Finansiell stabilitet 1/2001

Utskrift

3 Utviklingen internasjonalt og i verdipapirmarkedene

Norges Bank: Finansiell stabilitet 1/2001

3.1 Internasjonalt bilde
3.2 Aksjemarkedene
3.3 Rentemarkedene
3.4 Markedsrisiko i norske finansinstitusjoner

De internasjonale finansmarkedene har det siste halve året vært preget av store svingninger i aksjekursene med samlet sett et betydelig fall, jf. figur 3.1, og høy risikopremie i obligasjonsmarkedene. Dette skyldes blant annet markert svakere vekstutsikter i USA og stor usikkerhet om hvor omfattende og langvarig tilbakeslaget vil bli, og i hvilken grad det vil spre seg til andre land. Aksjekursfallet har vært særlig stort for teknologiselskaper. Nedgangen har likevel vært forholdsvis utstrakt i tid og hatt mindre negativ effekt for finansiell stabilitet enn det kanskje var grunn til å frykte ut fra tidligere episoder med finansielle bobler som har sprukket, jf. figur 3.2.

Figur 3.1     Figur 3.2

3.1 Internasjonalt bilde

Finansielle ubalanser i USA

Finansielle ubalanser synes nå å spille en betydelig rolle for konjunkturforløpet i USA. Den langvarige oppgangen fra tidlig på 1990-tallet var preget av sterk fremtidsoptimisme. Både husholdninger og foretak økte sin gjeldsbelastning i tro på høye fremtidige inntekter generert av en uavbrutt høy vekst underbygget av ny teknologi og høyproduktivitetsvekst. Troen på høye fremtidige kapitalinntekter førte til sterkt stigende aksjekurser. Dette forsterket investeringslysten hos foretakene og husholdningenes vilje til å øke gjelden og redusere sparingen. Forholdet mellom husholdningenes lånegjeld og disponible inntekt har økt med nærmere 20 prosentpoeng gjennom 1990-tallet, jf. figur 3.3. Samtidig har imidlertid husholdningenes netto finansielle formue styrket seg, blant annet som følge av større aksjeformue. Gjeldsveksten i amerikanske foretak har de senere årene vært klart sterkere enn veksten i økonomien. Samtidig er forholdet mellom nedgraderinger og oppgraderinger av amerikanske foretaks kredittverdighet, slik det måles av kredittvurderingsbyrået Moody’s, nå på sitt høyeste nivå siden tidlig på 1990-tallet, jf. figur 3.4. Kredittrisikoen knyttet til foretakene synes derfor å ha økt.

Den langvarig sterke veksten i USA i forhold til andre land har ført til et økende underskudd i handelen med utlandet. Stor inngang av kapital, tiltrukket av de gode fortjenesteutsiktene, har likevel ført til appresiering av dollaren. Til tross for at fremtidsutsiktene nå er betydelig revurderte og finansielle markeder er urolige, har det så langt ikke vært store utslag i valutamarkedet.

Mange av etterkrigstidens konjunkturoppganger er blitt snudd til nedgang av en tilstramning av pengepolitikken for å bremse en tiltagende inflasjon. Fordi inflasjonen har vært moderat har den amerikanske sentralbanken denne gangen kunnet reagere raskt på tegnene til svakere etterspørsel. Siden årsskiftet er styringsrenten redusert med til sammen 2 prosentpoeng. Selv om nedgangen i utlånsrentene neppe er like stor, da långivere har en tendens til å stramme til kredittvurderinger ved konjunkturtilbakeslag, har pengepolitikken redusert foretaks og husholdningers rentebelastning. Usikkerheten om den videre utviklingen i USA går likevel i første rekke på hvor langt og raskt foretak og husholdninger vil gå i å tilpasse produksjonskapasitet, sparing og gjeld.

Figur 3.3   Figur 3.4

Sårbar japansk banksektor

Stor verdinedgang på verdipapirbeholdningen, fortsatt store tap på utlån og svak realøkonomisk utvikling gjør at den japanske banksektoren er sårbar. Det japanske aksjemarkedet har hatt en svak utvikling det siste året, selv om kursene har steget en god del siden et bunnpunkt i mars iår, jf. figur 3.5. Aksjekursfallet siden i fjor vår har bare delvis blitt motvirket av kursstigning på obligasjoner. Fra og med regnskapsåret som begynte 1. april 2001 skal bankenes verdipapirbeholdninger bokføres til markedsverdi. Hittil har hovedsakelig anskaffelsesverdier vært lagt til grunn. De nye regnskapsreglene gjør at urealiserte tap og gevinster på verdipapirer vil slå direkte ut i bokført resultat og egenkapital.

I løpet av 1990-tallet gjorde japanske banker avskrivninger på utlån tilsvarende 14 prosent av BNP. Misligholdte lån utgjør fremdeles vel 6 prosent av utlånsmassen.² Bankene velger ofte å videreføre låneforhold istedenfor å avskrive lån. Denne praksisen har trolig hindret nødvendig restrukturering i japansk næringsliv. Japanske myndigheter har nå tatt initiativ til omfattende avskrivninger i bankenes låneporteføljer. I forbindelse med at Japan går over fra ubegrenset til begrenset innskuddsgaranti i 2002, er det viktig at det ikke er tvil om at bankene har en solid finansiell posisjon.

Figur 3.5

Utviklingen i fremvoksende økonomier

Uroen som bredte seg i finansmarkedene mot slutten av 2000 rammet mange fremvoksende økonomier hardere enn industrilandene. Aksjemarkedene i disse landene falt mer, og kredittrisikopremien økte. Argentina og Tyrkia, som er viktige låntakere i de internasjonale obligasjonsmarkedene, opplevde betydelig finansiell uro med sterk renteøkning. Situasjonen bedret seg etter at de inngikk avtaler med IMF, og senere også som følge av redusert rente i USA. I begge land har imidlertid realrenten blitt liggende på et nivå som kan gjøre det vanskelig å få til sterkere vekst og gjøre gjeldssituasjonen uhåndterlig. Argentina har i flere perioder i vår opplevd uro som følge av at investorer er bekymret for landets evne til å tilbakebetale gjelden.

Tyrkia har gjennomgått to bølger av finansielle kriser det siste halve året. Landet ble tvunget til å la sin valuta flyte etter den siste uroen i slutten av februar. Den påfølgende depresieringen, jf. figur 3.6, har forsterket gjeldsproblemene både for bankene og staten. Uroen i Tyrkia har ikke spredd seg til andre land, mens uroen i Argentina i noen grad har smittet over på andre latin-amerikanske land.

Figur 3.6

3.2 Aksjemarkedene

I tillegg til sterkt kursfall det siste året sett under ett, har internasjonale aksjemarkeder vært preget av betydelige kurssvingninger, jf. figur 3.7. I 2000 og første kvartal 2001 var det til sammen 33 handledager da Nasdaq-indeksen gikk opp eller ned med mer enn 5 prosent. I perioden 1990-99 skjedde dette totalt kun 7 dager.

Figur 3.7

Meget kraftig kursfall på teknologiaksjer

Aksjekursene på teknologiselskaper har falt betydelig siden toppunktet i fjor vår, selv om det har vært en viss oppgang siden slutten av mars, jf. figur 3.8. Andre aksjer har hatt en langt flatere utvikling. Verdsettelsen av teknologiselskaper har vært basert på forventninger om sterk vekst i selskapenes inntjening. Forventningene har blitt revurdert etter hvert som selv solide teknologiselskaper ikke har klart å leve opp til forventningene. Svakere vekstutsikter i USA har bidratt til revurderingen.

Kursene på teknologiaksjer har hatt et lignende forløp over store deler av verden. IMF anslår at samvariasjonen mellom kursene på teknologiaksjer i USA og andre verdensdeler er i størrelsesorden 0,65-0,75. For andre aksjer er tilsvarende samvariasjon mellom 0,35 og 0,60. I USA og Europa har samvariasjonen mellom teknologiaksjer og andre aksjer falt kraftig de siste to årene, til om lag 0,35. Det synes derfor som om sektorspesifikke forhold har hatt stor effekt på aksjekursene.

Ser en alle typer aksjer under ett, er markedskapitaliseringen som andel av BNP fortsatt høyere nå enn ved utgangen av 1997 i mange land, jf. figur 3.9.³ Sett i forhold til størrelsen på økonomien er aksjemarkedet langt mindre i Norge enn i mange land.

Figur 3.8     Figur 3.9

Det norske aksjemarkedet

Utviklingen i det norske aksjemarkedet har i betydelig grad vært sammenfallende med utviklingen internasjonalt, jf. figur 3.10.⁴ Et unntak er at fallet internasjonalt i februar kun i begrenset grad gjorde seg gjeldende i Norge. Dette skyldtes i hovedsak positiv kursutvikling for industri- og energiselskaper. Omsetningen av aksjer ved Oslo Børs har vært høy de siste månedene, jf. figur 3.11.

Volatiliteten i det norske aksjemarkedet har hatt om lag samme utvikling som internasjonalt, jf. figur 3.7. Markedsaktørene var mer usikre på den fremtidige utviklingen i april enn i februar og mars, jf. figur 3.12. Usikkerheten var relativt symmetrisk i april, mens den tenderte mot kursfall i februar. Se også egen ramme som forklarer metode-grunnlaget for denne figuren.

Figur 3.10     Figur 3.11     Figur 3.12

Korrelasjonen mellom aksje- og obligasjonskurser

Historisk sett har det gjennomgående vært positiv korrelasjon mellom aksje- og obligasjonskurser. I perioder med kraftig uro i finansmarkedet, som i oktober 1987 og august 1998, har derimot kraftige aksjekursfall falt sammen med en moderat oppgang i obligasjonskursene i USA. Det har også vært tendenser til slik negativ korrelasjon i perioden med fallende aksjekurser etter årsskiftet. En forklaring på dette kan være at investorer flytter midler fra aksjer til obligasjoner av høy kvalitet («flight to quality»). Sammenhengen som er observert i USA vil fungere som en slags stabilisator for finansmarkedet i perioder med kraftig markedsuro.

3.3 Rentemarkedene

I USA har svakere vekstutsikter og nedgraderinger av foretak bidratt til høy risikopremie for private foretak i obligasjonsmarkedet, jf. figur 3.13. Investorer skiller i økende grad mellom foretak med ulik kredittverdighet.

Investorer fikk i løpet av fjoråret øynene opp for hvor store investeringer selskaper innenfor telekommunikasjon (telekom) har gjort og står overfor i forbindelse med kjøp av lisenser og utbygging av UMTS-mobiltelefonnett, og hvor usikre de fremtidige kontantstrømmene fra disse investeringene er. Dette førte til et kraftig aksjekursfall og økte finansieringskostnader. Telekomsektoren sto i 2000 for 26 prosent av utstedelsene av internasjonale obligasjonslån fra privat ikke-finansiell sektor.Volumet av internasjonale syndikerte banklån til sektoren mer enn tredoblet seg fra 1999 til 2000, og utgjorde 22 prosent av det internasjonale syndikerte lånemarkedet i andre halvår 2000.

Vurderingen av telekomsektoren synes å ha stabilisert seg noe i inneværende år. Aksjekursene har hatt en bedre utvikling enn andre kategorier teknologiaksjer, og tilgangen til finansiering i obligasjonsmarkedet er forbedret. Finansieringsbehovet i forbindelse med utbyggingen av UMTS-nettet kan imidlertid legge press på likviditeten til enkelte operatører fremover.

Figur 3.13

3.4 Markedsrisiko i norske finansinstitusjoner

Norske bankers aksjebeholdninger er svært små, jf. tabell 3.1. Kursendringer i aksjemarkedet har derfor små direkte følger for bankene. Bankene har større beholdninger av obligasjoner og sertifikater. Beregnet rentefølsomhet for obligasjonsbeholdningene (regnet som porteføljenes prosentvise verdifall ved en renteøkning på ett prosentpoeng) indikerer likevel at renterisikoen i handelsporteføljene er lav. Bruk av sikringsinstrumenter bidrar ytterligere til å redusere denne risikoen. Uro i verdipapirmarkedene har trolig størst betydning for bankene gjennom realøkonomiske effekter og gjennom konsekvenser av uroen for handelen bankene utfører på vegne av kunder. Utlån med pant i verdipapirer utgjorde ved utgangen av tredje kvartal 2000 3,1 prosent av bankenes brutto utlån. Det er tiltakende vekst i denne type engasjementer.

Forsikringsselskapenes beholdninger av aksjer og rentepapirer er vesentlig større enn bankenes, og deres direkte eksponering overfor verdipapirmarkedene har økt de siste årene. Plasseringene må ses i lys av selskapenes langsiktige forpliktelser. Aksjeandelen i livsforsikringsselskapene har siden utgangen av første halvår i fjor blitt redusert med 2,3 prosentpoeng, mens obligasjonsbeholdningen har økt med 2,1 prosentpoeng. Rentefølsomheten på obligasjonsporteføljen økte fra 3,8 til 4,0 prosent. Livsforsikrings-selskapenes forvaltningskapital var ved utgangen av 2000 nær 369 milliarder kroner. Bufferkapitalen⁵ ble i siste halvår 2000 redusert med om lag 11,5 milliarder kroner til 26,6 milliarder kroner. Foreløpige tall for første kvartal i år indikererat bufferkapitalen er redusert med ytterligere om lag 10 milliarder kroner.

Livsforsikringsselskaper har langsiktige forpliktelser og bør derfor ha en lang investeringshorisont, hvor utviklingen i markedene på kort sikt ikke bør være avgjørende for investeringsvalgene. Årlig avkastningsgaranti gjør imidlertid selskapene sårbare for kortsiktige svingninger i markedene. Siste års utvikling har økt sannsynligheten for at selskapene må bruke av tilleggsavsetningene for å oppfylle avkastningsgarantiene.

Figur 3.13     Tabell 3.1

© 2001 Norges Bank webmaster@norges-bank.no