1 Den økonomiske situasjonen
Ramme:
- Pengepolitikken siden 16. mars
- Prisutviklingen den siste tiden
Finansmarkedene
Fortsatt lave renter internasjonalt
Lave renter i USA og flere andre land har vært en viktig drivkraft bak den internasjonale konjunkturoppgangen. Siden forrige inflasjonsrapport er styringsrenten i USA økt to ganger. Styringsrenten i Sverige er redusert med 0,5 prosentpoeng. Hos flere av våre handelspartnere er rentene fortsatt lave, og bidrar til å øke aktiviteten. Markedsaktørene ser ut til å vente at rentene vil holde seg lave den nærmeste tiden, se figur 1.1. I noen land ventes ytterligere rentereduksjoner det nærmeste året.
Figur 1.1
Markedsaktørene venter at renteoppgangen hos våre handelspartnere vil komme noe senere enn de ventet da den forrige inflasjonsrapporten ble publisert i mars. Usikkerheten rundt vekstutsiktene internasjonalt har økt, blant annet som følge av den høye oljeprisen. De langsiktige rentene har falt, og de er på lave nivåer historisk sett, se figur 1.2. Terminrentene på 10 års sikt har falt med rundt ¾ prosentpoeng for et gjennomsnitt av våre handelspartnere. Særskilte forhold i obligasjonsmarkedene bidrar fortsatt til å holde de langsiktige rentene lave1.
Figur 1.2
I Norge er styringsrenten holdt uendret på 1,75 prosent siden mars 2004. Terminrentene for det nærmeste året har falt litt. De indikerer forventninger om at styringsrenten økes til 2 prosent i løpet av sommeren 2005 og videre opp mot 2¼ prosent ved utgangen av 2005. Målt ved terminrentene venter markedsaktørene at rentene i Norge vil være lavere enn for et gjennomsnitt av våre handelspartnere fram til høsten 2005. Langsiktige norske renter er redusert som følge av fallet i langsiktige renter internasjonalt.
Sterkere kronekurs
Siden midten av februar i år har kronen styrket seg med rundt fem prosent, målt ved den importveide indeksen I-44, se figur 1.3. Aktørene har fokusert på en mulig positiv rentedifferanse i favør av norske kroner fremover, samt den høye oljeprisen. Se egen utdyping på side 42 om faktorer som bidrar til å forklare utviklingen i kronekursen den senere tiden.
Figur 1.3
Oljeprisen kan påvirke kronekursen gjennom flere kanaler. Økt oljepris betyr større overskudd på driftsbalansen og økte inntekter til fordeling mellom oljeselskapene og staten. Oljeselskapenes økte inntekter og overskudd vil i stor grad bli plassert ute. Ekstra oljeinntekter til staten blir i det vesentlige investert i utlandet gjennom Statens petroleumsfond. Det bidrar isolert sett til å holde verdien av kronen nede. Selv om overskudd fra petroleumsvirksomheten i stor grad blir investert ute, stiger oljeinvesteringene betydelig i år. Dessuten har bruken av oljeinntekter over statsbudsjettet økt de senere årene. Utviklingen i den nominelle og reelle kronekursen det siste året må derfor trolig ses på bakgrunn av at bytteforholdet mot utlandet er blitt forbedret og at mer av inntektene fra petroleumsvirksomheten er blitt satt i sirkulasjon i norsk økonomi. I årene fremover er det utsikter til at strømmen av petroleumsinntekter inn i norsk økonomi vil stabiliseres, se figur 1.4.
Figur 1.4
Økte aksjekurser
Aksjekursene på Oslo Børs har så langt i 2005 steget med 18 prosent. Det er mer enn de fleste ledende internasjonale børsene. Sterk oppgang i aksjekursene i Norge kan gjenspeile forventninger om god lønnsomhet fremover. Under den forrige kraftige børsoppgangen på slutten av 1990-tallet var økningen i aksjekursene særlig konsentrert til selskaper i IKT-næringen. Økningen i aksjekursene siden 2003 har omfattet flere av delindeksene på Oslo Børs, se figur 1.5.
Figur 1.5
Etterspørselen
Etter et moderat tilbakeslag i første halvår 2003, har veksten i norsk økonomi tatt seg markert opp. Den økonomiske oppgangen er bredt basert. I begynnelsen av oppgangen bidro særlig privat forbruk, tradisjonell eksport og oljeinvesteringene til at aktiviteten tok seg opp. Etter hvert har også veksten i realinvesteringene i Fastlands-Norge økt betydelig.
Lettelsene i pengepolitikken og lav prisstigning har gitt sterk økning i husholdningenes disponible realinntekter. Det private konsumet og boliginvesteringene har økt mye. Boligprisene har fortsatt å stige. TNS Gallups forventningsindikator for 2. kvartal indikerer at husholdningene vurderer sin økonomiske stilling som sterk. Gjeldsveksten holder seg høy, se figur 1.6.
Figur 1.6
Størrelsen på husholdningenes netto finansinvesteringer er usikker. Tall fra Statistisk sentralbyrå viser et betydelig høyere nivå enn tall fra Norges Bank. Begge kildene viser imidlertid et fall mot slutten av fjoråret.
Realinvesteringene i fastlandsnæringene steg kraftig de siste par kvartalene i fjor. Moderat lønnsvekst, lav rente og økende etterspørsel har bedret bedriftenes lønnsomhet. I fjor var avkastningen på egenkapitalen før skatt i de børsnoterte selskapene like høy som på midten av 1990-tallet. Fra Norges Banks regionale nettverk meldes det om fortsatt økning i bedriftenes lønnsomhet.
Fastlandsbedriftenes etterspørsel etter kreditt har samlet sett tatt seg opp, selv om kreditten fra utlandet har falt, se figur 1.7. Stadig flere bedrifter melder at de vurderer å oppjustere sine investeringsplaner. Det er sterk vekst i etableringen av nye bedrifter. Etterspørselen etter nye kontor- og produksjonslokaler var svak i etterkant av nedgangskonjunkturen. Det er nå tegn til at leieprisene for kontorlokaler er på vei opp. Samlet sett er det utsikter til fortsatt høy vekst i investeringene fremover.
Figur 1.7
Veksten i pengemengden (M2) har tatt seg kraftig opp siden begynnelsen av 2004, se figur 1.8. Målt fra samme kvartal året før er veksten nå oppunder 10 prosent, vesentlig høyere enn verdiveksten i BNP. Økningen i pengemengdeveksten det siste året skyldes særlig at foretakssektoren har økt sine beholdninger av likvide midler. Det støtter opp under bildet av økt lønnsomhet.
Figur 1.8
Veksten i tradisjonell eksport tok seg opp fra 2002, i tråd med den internasjonale konjunkturoppgangen. Økte priser på mange av våre eksportvarer og god vekst ute har gitt vekst i eksporten av tradisjonelle varer. Høye eksportpriser har bidratt til oppbygging av kapasitet og økt eksport fra prosessindustrien. En viss avdemping av veksten internasjonalt ventes å føre til at veksten i norsk eksport av tradisjonelle varer avtar noe fremover.
Importveksten har vært sterk de siste årene og tok seg opp gjennom fjoråret. Høy etterspørsel etter importerte varer og tjenester gjenspeiler sterk vekst i norsk økonomi og lav prisvekst på en del importerte varer. I tillegg har trolig mer av etterspørselsveksten, blant annet innen bygge- og anleggsbransjen, blitt dekket av økt tjenesteimport. Importen av varer vokste sterkt gjennom 2004, men falt noe i 1. kvartal i år. Fallet skyldes trolig midlertidige effekter, som fall i salget av nye biler etter sterk vekst i fjor høst, og lav import av strøm. De siste månedene har importverdien av tradisjonelle varer tatt seg noe opp igjen.
Produksjon og kapasitetsutnytting
De fire siste kvartalene har BNP for Fastlands-Norge i gjennomsnitt vokst med over 4 prosent målt i årlig rate. Den økonomiske oppgangen ventes å fortsette i inneværende år, se figur 1.9.
Figur 1.9
Høye oljeinvesteringer, oppgangen internasjonalt og høyere råvarepriser har gitt økt produksjon og inntjening i industrien. Konjunkturbarometeret peker i retning av fortsatt gode utsikter for norsk industri. I tjenesteytende næringer og i bygge- og anleggsbransjen venter vi at fortsatt lav rente og høy vekst i etterspørselen fra husholdningene vil bidra til at aktiviteten øker ytterligere den nærmeste tiden.
Så langt i år har sysselsettingen målt ved arbeidskraftsundersøkelsen (AKU) vært om lag uendret og lavere enn lagt til grunn i forrige inflasjonsrapport. Ifølge kvartalsvis nasjonalregnskap økte sysselsettingen med 0,2 prosent fra 4. kvartal i fjor til 1. kvartal i år. Økningen i antall sysselsatte personer har så langt vært nokså beskjeden sett i forhold til produksjonsveksten, se figur 1.10.
Figur 1.10
Arbeidsledigheten har ifølge AKU vært om lag uendret det siste året og har vist tegn til å øke igjen i år. Samtidig har ledigheten som registreres ved arbeidskontorene falt, se figur 1.11. De første fem månedene i år falt den registrerte arbeidsledigheten med nær 6000 personer når vi inkluderer deltakere på ordinære arbeidsmarkedstiltak. Det er om lag som ventet i den forrige inflasjonsrapporten. Den sprikende utviklingen mellom AKU og den registrerte arbeidsledigheten kan skyldes ulike definisjoner og målemetoder i de to statistikkene. Fallet i den registrerte arbeidsledigheten i år kan tyde på at sysselsettingen øker noe mer enn det som kommer til uttrykk i AKU. I de foreløpige nasjonalregnskapstallene for 1. kvartal i år øker sysselsettingen noe mer enn det AKU-tallene viser.
Figur 1.11
I år ser likevel antall sysselsatte ut til å øke noe mindre enn vi la til grunn i den forrige inflasjonsrapporten. Det kan blant annet skyldes forsinkede effekter av at sykefraværet falt kraftig gjennom 2004. I mange bedrifter ble den store økningen i tilgjengelige timeverk trolig ikke fullt utnyttet. Mye av produksjonsveksten hittil i år kan ha fremkommet ved bedre utnyttelse av den eksisterende arbeidsstokken i bedriftene. I tillegg ser bruken av utenlandsk arbeidskraft ut til å ha økt den siste tiden. Denne arbeidskraften blir ikke registrert fullt ut i sysselsettingstallene i AKU. Statistikken kan dermed undervurdere den faktiske sysselsettingsveksten.
Sterkere konkurranse, fall i sykefraværet og mer bruk av utenlandsk arbeidskraft førte trolig til at den potensielle produksjonen vokste noe mer enn normalt i fjor. Høy vekst i faktisk produksjon har likevel ført til at kapasitetsutnyttingen har steget de siste to årene. Fortsatt høy vekst i norsk økonomi ventes å føre til at ledigheten avtar noe raskere i år enn den har gjort det siste året.
Slik vi vurderer det, er kapasitetsutnyttingen i norsk økonomi nå nær et normalnivå, se figur 1.12. Alternative beregninger av produksjonsgapet tyder på at nivået for faktisk produksjon er nær potensiell produksjon. Situasjonen på arbeidsmarkedet peker i retning av at det ikke har oppstått vesentlige presstendenser i norsk økonomi sett under ett, selv om veksten har vært høy nokså lenge. I industrien er kapasitetsutnyttelsen nær det historiske gjennomsnittet. Norges Banks regionale nettverk rapporterer at om lag 40 prosent av bedriftene vil ha noen eller betydelige vanskeligheter med å øke produksjonen.
Figur 1.12
Veksten i BNP for Fastlands-Norge ventes i år å bli nesten like kraftig som under oppgangen midt på 1990-tallet. I denne oppgangen har fall i sykefraværet, økt konkurranse i flere næringer og vridning av importen mot lavkostland bidratt til å holde kapasitetsutnyttingen og inflasjonen nede. Vi har lagt til grunn at betydningen av slike forhold vil avta fremover, men usikkerheten rundt dette er stor. Det er også usikkerhet knyttet til utviklingen i produksjon og etterspørsel den nærmeste tiden. Erfaringene med en så lav rente som nå over tid er begrenset. Bedrifter og husholdninger kan i større grad enn vi anslår velge å fremskynde realinvesteringer og kjøp av varige konsumgoder.
Priser og lønninger
Inflasjonen avtok markert fra sommeren 2003 og fortsatte å falle i begynnelsen av 2004. Etter dette har konsumprisveksten tatt seg opp, men sakte. I mai var konsumprisveksten, justert for avgifter og uten energivarer, 1,1 prosent regnet fra samme måned i fjor, se figur 1.13. Dette var litt høyere enn anslått i den forrige inflasjonsrapporten. Korrigert for den beregnede direkte virkningen som rentefallet har hatt på husleiene, kan prisveksten anslås til 1,3 prosent i mai. Prisstigningstakten, målt ved 3 måneders glidende gjennomsnitt omregnet til årlig rate, har vært rundt 2 prosent de siste månedene, se figur 1.14.
Figur 1.13 Figur 1.14
Prisene på importerte konsumvarer har fortsatt å falle selv om svekkelsen av valutakursen gjennom 2003 isolert sett bidrar til å trekke prisene opp. Prisfallet kan ha sammenheng med høy produktivitetsvekst i produksjonen av enkelte varer og store investeringer i økt produksjonskapasitet, særlig i Kina. Det gir sterk konkurranse og lav prisvekst for internasjonalt handlede varer. Vridningen av importen mot lavkostland ser ut til å øke mye også i år, blant annet for klær, se figur 1.15. Det bidrar til å trekke ned prisveksten på importerte konsumvarer. Prisene på importerte konsumvarer økte fra april til mai, men en vesentlig del av økningen skyldtes høyere priser på teleutstyr. Det er lite trolig at denne utviklingen vil fortsette i månedene fremover.
Figur 1.15
Prisene på norskproduserte varer og tjenester økte med 2 prosent fra mai i fjor til samme måned i år. Et lavt rentenivå stimulerer den innenlandske etterspørselen. Økt kapasitetsutnytting danner grunnlag for økte marginer i en del næringer. Tjenesteprisene, som steg lite gjennom fjoråret, har økt igjen i år. I flere næringer med sterk priskonkurranse, blant annet i flybransjen, har lav lønnsomhet bidratt til at prisene er blitt satt opp. Den høye oljeprisen gir også økte priser, blant annet på transporttjenester.
De avtalte tarifftilleggene i årets lønnsoppgjør, sammen med anslag for lønnsglidning og overheng, ser ut til å kunne gi en årslønnsvekst i år på rundt 3½ prosent. Dette er lavere enn anslått i forrige inflasjonsrapport. Lavere lønnsvekst enn ventet kan ha sammenheng med at arbeidsmarkedet viste få tegn til bedring i forkant av årets lønnsoppgjør. Lavere vekst enn ventet i konsumprisene i fjor kan også ha bidratt til å dempe lønnskravene i år.
Prisveksten er ventet å tilta, men langsomt. Over de siste tolv månedene fram til mai har konsumprisene økt noe mer enn vi anslo i den forrige inflasjonsrapporten. Lavere lønnsvekst enn ventet i år trekker imidlertid i retning av at prisstigningen fremover blir noe lavere enn tidligere anslått. Samtidig venter vi at mer bruk av utenlandsk arbeidskraft vil føre til at kapasitetsutnyttingen øker litt mindre i år enn vi anslo i den forrige inflasjonsrapporten. Endringene i anslagene siden den forrige inflasjonsrapporten er nærmere omtalt i en egen utdyping på side 46. Våre anslag for utviklingen i KPI-JAE og produksjonsgapet de neste par kvartalene er vist i figur 1.16.
Figur 1.16
Norges Banks anslag for den økonomiske utviklingen i Inflasjonsrapport 1/05 tilsa en foliorente i intervallet 1½ - 2½ prosent ved utgangen av juni inneværende år. Anslagene forutsatte at renten utviklet seg om lag i tråd med terminrentene slik de var i midten av mars. Den uvanlig lave renten og utviklingen i produksjon og inflasjon tilsa at ytterligere rentenedsettelser var mindre aktuelt. Hensynet til å bringe inflasjonen tilbake til målet og forankre inflasjonsforventningene tilsa likevel en fortsatt ekspansiv pengepolitikk. Hovedstyrets vurdering var at renten etter hvert og da gradvis kunne bringes opp mot et mer normalt nivå.
I Inflasjonsrapport 1/05 ble det trukket fram usikkerhetsmomenter knyttet til faren for overoppheting av norsk økonomi, samtidig som internasjonale prisimpulser kunne medføre forlengelse av perioden med lav prisvekst. Disse forholdene har vært vurdert gjennom hele perioden, men utviklingen har vært om lag som ventet.
I rentemøtet 20. april ble vurderingene i Inflasjonsrapport 1/05 videreført. En utvikling der renten gradvis øker, syntes å gi en god avveiiing mellom de ulike hensynene, men hovedstyret kom til at det var for tidlig å øke renten på dette møtet. Renten ble holdt uendret også i rentemøtet 25. mai, men hovedstyret hadde da som alternativ vurdert å øke renten. Med utsikter til fortsatt lav inflasjon fant hovedstyret likevel ikke grunn til å avvike fra forventningene i penge- og valutamarkedet.
Utviklingen i renten i andre land har vært viktig for norsk rentesetting. Den amerikanske sentralbanken fortsatte å øke renten i mars og mai. I finansmarkedene var det forventninger om gradvise renteøkninger i flere land, men disse forventningene er etter hvert blitt dempet. I juni satte den svenske sentralbanken ned renten med 0,5 prosentpoeng.
Figur 1
Konsumprisveksten justert for avgiftsendringer og uten energivarer (KPI-JAE) ser ut til å være på vei opp. Tolvmånedersveksten økte fra 0,7 prosent i mars til 1,1 prosent i mai. Prisene har steget noe mer enn ventet de siste månedene. Konsumprisindeksen (KPI) steg 1,6 prosent fra mai i fjor til mai i år.
Prisveksten på norskproduserte varer og tjenester har tiltatt gradvis siden sommeren 2004 da årsveksten var nede i 1,0 prosent. Årsveksten i disse prisene steg videre fra 1,7 prosent i mars til 2,0 prosent i mai. Det er særlig prisene på varer og tjenester som ikke møter utenlandsk konkurranse som nå stiger raskere. Prisfallet på importerte konsumvarer avtok markert gjennom høsten 2004, men fikk fornyet styrke i januar 2005. Da var prisfallet på årsbasis om lag 1,5 prosent. Etter en markert oppgang i disse prisene mellom april og mai, var prisfallet i mai 1,1 prosent på årsbasis. Endringer i satsene for merverdiavgift fra årsskiftet gjør det vanskeligere enn normalt å tolke prisutviklingen.
Avtagende prisfall på importerte konsumvarer
Prisene på importerte konsumvarer var i mai 1,1 prosent lavere enn ett år tidligere. Mye av prisnedgangen kan henføres til prisene på klær og skotøy, som var 6,2 prosent lavere enn på samme tid i fjor, se figur 1. Prisene på lyd- og bildeutstyr fortsetter også å falle. I mai var disse prisene 7,1 prosent lavere enn i mai året før. Årsveksten i bilprisene, som utgjør en stor andel av prisene for importerte konsumvarer, har vært om lag uendret i år. I mai var bilprisene 1,5 prosent høyere enn ett år tidligere. Den registrerte høye prisveksten på teleutstyr i mai, særlig på mobiltelefoner, skaper noe usikkerhet om den videre utviklingen i prisene på importerte konsumvarer.
Figur 1
Høyere innenlandsk prisstigning
Prisene på tjenester utenom husleie og med andre dominerende kostnadsfaktorer enn lønn (”andre tjenester”) har økt markert den siste tiden. I mai var disse prisene 2,6 prosent høyere enn ett år tidligere, se figur 2. Denne utviklingen gjenspeiler særlig økning i flyprisene. Tendensen til noe sterkere vekst i husleiene fortsetter, og i mai var årsveksten 2,1 prosent. Prisveksten på tjenester med lønn som dominerende kostnadsfaktor avtok gjennom fjoråret, men har tiltatt noe de siste månedene. I mai var årsveksten 3,3 prosent. Historisk sett er dette svært lav vekst. Denne utviklingen må sees på bakgrunn av lav lønnsvekst. Prisveksten på norskproduserte konsumvarer har vært stabil det siste året med en årsvekst i overkant av 1 prosent.
Figur 2
Tolvmånedersveksten i produsentprisindeksen for konsumvarer levert til hjemmemarkedet falt gjennom fjoråret og fram til mars i år. De to siste månedene har prisveksten økt, og i mai var prisindeksen 1,0 prosent høyere enn ett år tidligere. Prisene målt ved førstegangsomsetning innenlands var i mai 2,6 prosent høyere enn ett år tidligere. Veksttakten i denne prisindeksen har i hovedsak vært fallende det siste året, men variasjonene er store.
Indikatorer for underliggende inflasjon
Indikatorer som legger mindre vekt på de mest ekstreme prisendringene understøtter bildet av at prisveksten er på vei opp, se figur 3. Målt ved tolvmånedersendringen i et trimmet gjennomsnitt1, økte inflasjonen fra 0,9 prosent i mars til 1,4 prosent i mai. Vektet median2 viser oppgang i tolvmånedersraten fra 1,5 prosent i mars til 1,6 prosent i mai.
Figur 3
Samlet tyder indikatorene på en underliggende årlig vekst i konsumprisene i området 1,1 – 1,6 prosent. KPI-JAE er den av indikatorene som måler lavest inflasjon.
Høyere vekst i KPI
Konsumprisindeksen (KPI) inkluderer også avgiftsendringer og energivarer. Tolvmånedersveksten i KPI økte fra 1,0 prosent i mars til 1,6 prosent i mai. De siste årene har årsveksten i KPI variert mer enn KPI-JAE, se figur 4. Det er særlig store variasjoner i energiprisene som har bidratt til forskjellen. Strømprisene varierer mye, men var i mai om lag på samme nivå som ett år tidligere. Svingninger i oljeprisen har bidratt til store variasjoner i bensinprisene det siste året. I mai var prisen på bensin 5,2 prosent høyere enn for ett år siden.
Figur 4
KPI-JAE blir justert for den direkte effekten av økningen i energiprisene. Etter hvert vil likevel høyere energipriser spres til andre varer og tjenester gjennom økte priser på innsatsvarer. For eksempel har de høye oljeprisene bidratt til økte priser på transport, som inngår i KPI-JAE.