Kronestyrkingen de siste månedene
Kronekursen har svingt en del siden 1997, se figur 1. Siden midten av februar i år har kronen styrket seg med om lag 5 prosent målt ved konkurransekursindeksen. Markedsaktører fremhever at kronen har styrket seg som følge av økt oljepris og en økning i den forventede rentedifferansen mot utlandet. I denne utdypingen ser vi nærmere på forhold som kan bidra til å forklare kronestyrkingen.
Figur 1
Med tillit til pengepolitikken vil aktørene legge til grunn at renten i Norge settes slik at inflasjonsmålet på 2½ prosent nås. Utsikter til økt press i norsk økonomi vil da gi forventninger om høyere styringsrenter. Det vil isolert sett føre til forventninger om høyere rentedifferanse mot utlandet. Dermed vil kronekursen styrke seg. Figur 2 viser at styrkingen av kronen siden februar i år har gått sammen med en økning i tre- og tolvmåneders rentedifferanse mot utlandet. Tremåneders rentedifferanse har økt med om lag ¼ prosentpoeng, mens tolvmåneders rentedifferanse har økt med om lag ½ prosentpoeng. En tolvmånedersrente reflekterer et gjennomsnitt av forventede fremtidige styringsrenter de neste tolv månedene. Kronestyrkingen kan derfor delvis avspeile en økning i den forventede differansen mellom norske og utenlandske styringsrenter.
Figur 2
I en økonomi med høy kapasitetsutnytting kan økt bruk av petroleumsinntekter bare skje ved at det overføres ressurser fra konkurranseutsatt til skjermet sektor. Det tilsier en styrking av den reelle kronekursen. Så lenge aktørene har tillit til at inflasjonsmålet nås, vil denne styrkingen i stor grad komme ved at den nominelle kronekursen styrker seg. Bruken av petroleumsinntekter er regulert av handlingsregelen, som innebærer at kun den forventede realavkastningen av Petroleumsfondet skal brukes over statsbudsjettet. Resten av petroleumsinntektene kanaliseres til Petroleumsfondet i utenlandsk valuta. Fondet virker dermed som en støtdemper for bevegelser i kronekursen når oljeprisen varierer. En økning i oljeprisen kan likevel gi forventninger om høyere bruk av oljeinntekter i fremtiden, spesielt dersom prisøkningen kan antas å være varig. Slike forventninger kan bidra til å styrke kronekursen. I tillegg kan aktørene forvente at det norske aksjemarkedet vil utvikle seg bedre enn utenlandske aksjemarkeder når oljeprisen øker. Det kan gi økt etterspørsel etter norske kroner.
Tabell 1
Figur 3 viser kronekursen og spotprisen på olje fra 1999 samt oljeprisen for levering om 6-7 år fra slutten av 2000. Figuren indikerer at det ikke er noen klar sammenheng mellom kronekursen og oljeprisen over tid. En styrking av kronen har i enkelte perioder gått sammen med høyere oljepris, i andre perioder med lavere oljepris. Korrelasjonen mellom oljeprisen og kronekursen har derfor variert over tid, se tabell 1. For hele perioden fra januar 1999 til juni 2005 var den gjennomsnittlige korrelasjonen om lag 0,2. Positiv korrelasjon betyr her at sterkere krone går sammen med høyere oljepris. Etter innføringen av inflasjonsmålet i mars 2001 og fram til i dag har den gjennomsnittlige korrelasjonen vært om lag null.1 Det kan avspeile at Petroleumsfondet har virket som en støtdemper for bevegelser i kronekursen.
Figur 3
Den kraftige økningen i oljeprisen siden begynnelsen av 2004 kan likevel bidra til å forklare at kronen har styrket seg med om lag 5 prosent siden midten av februar i år og med 7½ prosent siden 1. kvartal av 2004. Figur 3 viser at oljeprisen for levering om 6-7 år har økt mer enn spotprisen siden januar 2004; de to prisene var om lag like i juni. Terminprisen er knyttet til forventet fremtidig spotpris. Den høye terminprisen indikerer derfor at spotprisen forventes å være langt høyere i fremtiden enn i årene før 2004. Det har isolert sett bidratt til en sterk økning i den forventede fremtidige verdien av Petroleumsfondet. Samtidig har prisøkningen ført til økt interesse for norske aksjer relativt til utenlandske aksjer, se figur 4. Disse forholdene kan ha bidratt til å styrke kronen.
Figur 4
Kronekursen påvirkes også av andre forhold i de internasjonale finansmarkedene. Figurene 5 og 6 viser at kronekursen er sterkt korrelert med amerikanske aksjekurser og de forventede svingningene mellom de tre hovedvalutaene, målt ved en indikator basert på opsjonspriser (GRI)2. Den forventede volatiliteten mellom hovedvalutaene har falt betydelig siden første halvår av 2004. Samtidig har aksjekursene i USA endret seg nokså lite siden begynnelsen av 2004, etter å ha økt sterkt gjennom 2003. Disse forholdene kan ha blitt sett på som redusert gevinstpotensial ved å investere i hovedvalutaene og i det amerikanske aksjemarkedet. Dermed kan aktørene ha lagt økt vekt på andre forhold, som økningen i oljeprisen og endringer i forventede rentedifferanser mellom land. Utviklingen i de internasjonale finansmarkedene kan derfor ha forsterket virkningene på kronekursen av økt oljepris og økt forventet rentedifferanse mot utlandet.
Figur 5 Figur 6
Vi har estimert en modell for konkurransekursindeksen (KKI) som fanger opp drivkreftene beskrevet over, se vedlegg til denne utdypingen.3 Figur 7 viser at modellen forklarer hovedtrekkene i kursutviklingen siden januar 2004. Det gir empirisk støtte til at kronen har styrket seg som følge av økt oljepris, økt forventet rentedifferanse, lavere forventet volatilitet mellom hovedvalutaene og svakere utvikling i det amerikanske aksjemarkedet. Selv om modellen fanger opp den historiske utviklingen relativt godt, er den ikke uten videre egnet som prognosemodell. Det avspeiler blant annet at temaene i valutamarkedet varierer over tid.4
Figur 7
Utvikling og tilbakevending i realvalutakursen
Analysen over søker å forklare den kortsiktige utviklingen i den nominelle kronekursen. Det er realvalutakursen som er viktig for konkurranseevnen til norsk næringsliv. Empiriske studier har funnet støtte for at realvalutakursen er stabil på lang sikt.5 Det er derfor en tendens til at realkursen beveger seg mot en likevektsverdi over tid. Pengepolitikken kan bidra til å stabilisere realkursen ved å påvirke lønns- og prisveksten og den nominelle kronekursen.
Figur 8 viser to mål på realkursen: relative konsumpriser og relative lønnskostnader mellom Norge og handelspartnerne regnet i felles valuta. Begge seriene er målt som avvik fra sine gjennomsnittsverdier siden 1970. Realkursen er sterkere og konkurranseevnen svakere enn gjennomsnittsnivået siden 1970 når kurvene i figuren er over null. Firkantpunktene viser anslag på realkursen for 2005 gitt det gjennomsnittlige nivået på den nominelle kronekursen i perioden 1. – 24. juni og lønns- og prisanslagene fra denne rapporten. Målt ved relative priser er realkursen nå om lag 4 prosent sterkere enn gjennomsnittet siden 1970, mens den er om lag 7½ prosent sterkere målt ved relative lønnskostnader.
Figur 8
De to målene på realkursen har svingt mye over tid og har avveket betydelig fra gjennomsnittsnivået over lengre perioder. Som nevnt over og vist i figur 8 har det likevel vært en tendens til at realkursen har vendt tilbake til gjennomsnittsnivået over tid. Den anslåtte halveringstiden er om lag to år.6 Det innebærer at et avvik fra gjennomsnittsnivået har blitt halvert over en toårsperiode. Dette anslaget på tilbakevending i realkursen er usikkert. Det kan likevel være et utgangspunkt for å analysere den fremtidige utviklingen i kronekursen.
Figur 9 viser den importveide nominelle kronekursen fra begynnelsen av 2004, banen for den nominelle kronekursen som er lagt til grunn for fremskrivingene i denne rapporten og en bane for den nominelle kronekursen basert på den historiske tilbakevendingsmekanismen i realkursen (gitt prisanslagene fra denne rapporten).7 Banen basert på tilbakevendingsmekanismen tar utgangspunkt i det gjennomsnittlige nivået på den nominelle kronekursen i perioden 1. – 24. juni, da kronen var forholdsvis sterk sammenlignet med hele annet kvartal. Det antas at tilbakevendingsmekanismen i realkursen først begynner å virke etter om lag et halvt år. Inntil da forutsettes det at kronekursen blir liggende på gjennomsnittsnivået for perioden 1. – 24. juni. Siden realkursen er forholdsvis sterk nå, viser banen basert på tilbakevendingsmekanismen en sterkere svekkelse av kronen enn lagt til grunn i referansebanen i denne rapporten.
Figur 9
Referanser
Amato, J. D. (2005) “The role of the natural rate of interest in monetary policy”, Bank for International Settlements, Working Papers, 171.
Beechey, M., N. Bharucha, A. Cagliarini, D. Gruen og C. Thompson (2000) ”A small model of the Australian macroeconomy”, Research Discussion Paper 5, Reserve Bank of Australia.
Bernhardsen, T. (2005) ”The neutral real interest rate”, Staff Memo 1/2005, Norges Bank.
Björksten, N. og Ö. Karagedikli (2003) ”Neutral real interest rates revisited”, Reserve Bank of New Zealand, Bulletin, vol. 66 Nr. 3.
ESB (2004) ”The natural real interest rate in the euro area”, Den europeiske sentralbanken, Monthly Bulletin, Mai.
Ferguson, R. W. (2004) “Equilibrium real interest rate – theory and application”, www.federalreserve.gov.
Financial Times (2005), “Fed thinking points to measured rate rises this year”, 19. januar.
Goldman Sachs (2005) “US Economics Analyst”, 05/01.
Hammerstrøm, G. og I. Lønning (2000) ”Kan vi tallfeste den nøytrale realrenten?”, Penger og Kreditt 2/00, Norges Bank.
Husebø, T. A., S. McCaw, K. Olsen og Ø. Røisland (2004) ”A small, calibrated macromodel to support inflation targeting at Norges Bank”, Staff Memo 3/2004, Norges Bank.
Larsen, J. D. J. og J. McKeown (2004) “The informational content of empirical measures of real interest rate and output gaps for the United Kingdom”, Working Paper 224, Bank of England.
Laubach, T. and J. C. Williams (2003) “Measuring the natural rate of interest”, The Review of Economics and Statistics, 85(4), 1063:1070.
OECD (2004), Economic Outlook, vol. 76.
Wicksell, K. (1907) “The influence of the rate of interest on prices”, The Economic Journal, 17, Juni.
Wicksell, K. (1936) “Interest and prices”, London: Macmillan.
Vedlegg: En økonometrisk modell for kronekursen
| Δet = konstant | + 0,22 Δet-1 | – 0,29 et-1 | + 0,038 gri*t | – 0,003 (olje-spott + olje-termint)/2 |
| | (2,30) | (5,64) | (2,47) | (0,28) |
| | | – 0,014 Δolje-spott | – 0,054 Δolje-termint | + 0,21 Δ6aksjet·Δ2olje-spott | | (1,05) | (1,77) | (1,69) | | – 0,037 RDIFFt | + 0,014 gri*t·RDIFF*t | + 0,013 Δ6aksjet·RDIFFt | | (3,17) | (2,89) | (2,16) |
|
| |
| |
| |
Estimeringsperiode: 1999.7 – 2005.6 (månedstall). R2 = 0,53. Absolutte t-verdier er oppgitt i parentes under estimatene. Δ er en differensoperator: ΔXt = (Xt – Xt-1), Δ2Xt = (Xt – Xt-2) og Δ6Xt = (Xt – Xt-6). * markerer gjennomsnitt over to måneder: X*t = 0,5·(Xt + Xt-1).
Variablene er definert ved (små bokstaver angir at variable er målt på logaritmisk skala):
e = Konkurransekursindeksen (økt verdi betyr svakere kronekurs)
olje-spot = Spotpris på olje (Brent blend målt i amerikanske dollar)
olje-termin = Oljepris for levering om 6-7 år (målt i amerikanske dollar)
gri = Mål på forventet volatilitet mellom de tre hovedvalutaene. Avledet fra priser på valutaopsjoner
RDIFF = Tolvmåneders rentedifferanse mot utlandet
aksje = Amerikanske aksjekurser (S&P 500-indeksen)
1) Som vist i tabell 1 var det imidlertid en sterk korrelasjon mellom oljeprisen og kronekursen da kronen styrket seg gjennom 2002. Det har trolig sammenheng med at kronen fungerte som en tilfluktsvaluta i forbindelse med uroen i Midtøsten fra februar-mars 2002 til begynnelsen av 2003, se Naug (2003) for nærmere diskusjon.
2) GRI er avledet fra prisene på valutaopsjoner (implisitt volatilitet) for de tre hovedvalutaene euro, amerikanske dollar og japanske yen. Variabelen er nærmere beskrevet i Bernhardsen og Røisland (2000).
3) Modellen er en oppdatert versjon av modellen som ble presentert i Naug (2003) og i utdypingen ”Faktorer bak utviklingen i kronekursen” i Inflasjonsrapport 2003/1.
4) Flere av effektene i modellen avviker således betydelig fra de effektene som ble rapportert i Naug (2003) og i utdypingen om kronekursen i Inflasjonsrapport 2003/1.
5) Se for eksempel Akram (2002) og Bernhardsen og Holmsen (2005).
6) Anslaget er basert på realkursen målt ved relative konsumpriser, se Bernhardsen og Holmsen (2005, avsnitt 5).
7) Analysen over tar utgangspunkt i konkurransekursindeksen (KKI). Det er den importveide indeksen (I-44) som ligger til grunn for fremskrving-ene i denne rapporten. Kronen har styrket seg om lag like mye målt ved KKI og I-44 siden midten av februar i år.