Inflasjonsrapport 2/2005

Utskrift

3 Pengepolitiske vurderinger og strategi

Lettelsene i pengepolitikken gjennom 2003 og inn i 2004 har gitt lave realrenter. Den kortsiktige realrenten er nå trolig vesentlig lavere enn det nivået som gir balanse i økonomien på lang sikt – den nøytrale realrenten, se figur 3.1. En lav realrente, og forventninger om fortsatt lav realrente, vil bidra til å stimulere aktiviteten selv etter at virkningene av selve rentefallet ebber ut. Beregninger kan på usikkert grunnlag indikere at den nøytrale realrenten for Norge ligger mellom 2½ og 3½ prosent.¹ Den har trolig avtatt noe de senere årene.

Figur 3.1

Svakere utsikter for veksten ute og nedjusterte anslag for lønnveksten i Norge trekker i retning av en noe lavere rente fremover enn ved forrige inflasjonsrapport. Nivået på kapasitetsutnyttingen i år ser ut til å bli noe lavere enn ventet, se kapittel 1 for en nærmere drøfting. Blant annet har sysselsettingen vokst mindre i det siste enn anslått. Ulike kilder for arbeidsmarkedsstatistikk gir sprikende inntrykk.

De beregnede terminrentene gir normalt et uttrykk for markedsaktørenes forventninger til den fremtidige renteutviklingen. De norske terminrentene er noe lavere enn ved forrige inflasjonsrapport. Dette må ses på bakgrunn av forventninger om lavere vekst og inflasjon ute. Markedsaktørene venter nå at renteoppgangen hos våre handelspartnere vil komme noe senere enn ved forrige inflasjonsrapport. De norske terminrentene tyder likevel fortsatt på en gradvis høyere rente gjennom fremskrivningsperioden og indikerer forventninger om at styringsrenten vil øke til om lag 2¼ prosent mot slutten av året og 2¾ prosent ved utgangen av 2006.

De beregnede terminrentene synes fortsatt å være litt lave mot slutten av fremskrivningsperioden i forhold til våre vurderinger av de økonomiske utsiktene. Vi har lagt til grunn at terminrentene i noen grad undervurderer de faktiske renteforventningene litt ut i tid. Anslagene i denne rapporten er basert på terminrentene 24. juni, men med justeringer fra 2007 og utover, se figur 3.2.² En tilsvarende justering ble gjort i forrige inflasjonsrapport. Justeringen innebærer at pengemarkedsrentene i Norge gradvis øker til om lag 4¼ prosent i slutten av 2008 og deretter videre mot et antatt normalt nivå på 5½ prosent på lang sikt. Fall i terminrentene gjør at renteforutsetningen nå er lavere enn i forrige inflasjonsrapport, se figur 3.2.

Figur 3.2

Basert på denne utviklingen i renten og andre drivkrefter har vi skissert et mulig forløp for norsk økonomi, se figurene 3.3a og 3.3b. Kronekursen antas å følge terminvalutakursen, som er om lag uendret de nærmeste tre årene.

Figur 3.3a     Figur 3.3b

Renteforutsetningen ligger noe lavere enn i forrige inflasjonsrapport og bidrar dermed til å motvirke effektene på inflasjonen av blant annet noe sterkere krone og lavere lønnsvekst enn forutsatt i Inflasjonsrapport 1/05. Selv om renten gradvis økes gjennom fremskrivningsperioden, vil nivået på kortsiktige nominelle og reelle renter bli liggende under hva vi anser som nøytrale nivåer. Med en utvikling i rente og kronekurs som skissert over, vil inflasjonen kunne øke gradvis fra vel 1 prosent i dag til opp mot 2 prosent i første del av 2007 (referansebanen). Under disse forutsetningene er det utsikter til at inflasjonen vil ligge nær 2½ prosent på tre års sikt.

Utviklingen i inflasjonen må ses i sammenheng med at pengepolitikken fortsatt ventes å være ekspansiv. En utvikling i tråd med anslagene innebærer samtidig at produksjonsgapet øker til om lag 1 prosent mot slutten av inneværende år. En gradvis økning av renten mot et mer normalt nivå vil trolig gi lavere vekst i privat etterspørsel, og kapasitetsutnyttingen i økonomien kan etter hvert komme ned og stabiliseres. Det vil også bremse oppgangen i inflasjonen, slik at prisveksten ikke skyter over målet.

Alternativ utvikling i renten

Dersom det legges større vekt på å få inflasjonen raskt tilbake til målet, kan renten holdes uendret lenger enn i referansebanen. Figurene 3.4a, 3.4b og 3.4c viser fremskrivninger basert på at renten holdes uendret fram til og med 1. kvartal 2007. Motstykket til at renten holdes lav lenger, er at renten må øke desto raskere i 2007 og 2008. En slik renteutvikling vil kunne bidra til noe svakere kronekurs enn i referansebanen på kort sikt og sterkere vekst i produksjonen og inflasjonen. Inflasjonen kan med disse forutsetningene nå målet i begynnelsen av 2008.

Figur 3.4a     Figur 3.4b     Figur 3.4c

En slik renteutvikling vil også kunne bidra til at kapasitetsutnyttingen etter hvert blir for høy. Lav rente og forventninger om fortsatt lav rente blant aktørene i økonomien innebærer at prisen på å fremskynde konsum er lav. Slik vil et lavt rentenivå i seg selv kunne gi en betydelig vekst i etterspørselen etter varer og tjenester.

Dersom renten blir holdt lav lengre og renteforventningene nedjusteres ytterligere, kan resultatet bli en fortsatt kraftig økning i forbruk, boligpriser og husholdningenes gjeld. Faren øker for en markert korreksjon når rentene etter hvert må settes opp. Dette kan gi tilbakevirkninger gjennom boligprisfall og konsolidering i husholdningene med økt sparerate og redusert konsumetterspørsel. Husholdningenes rentebelastning kan øke markert, se figur 3.4c. Det kan derfor være en risiko for at svingningene i produksjonen blir større enn det som fremgår av figur 3.4b.

Figur 3.4a og 3.4b viser også fremskrivninger basert på en rente som ligger om lag ¾ prosentpoeng høyere enn referansealternativet ved utgangen av 2006. Deretter øker renten mindre og kommer etter hvert under referansebanen. En slik renteutvikling kan være riktig dersom det legges større vekt på å stabilisere produksjonen og dempe risikoen for at kapasitetsutnyttingen blir for høy. Produksjonsgapet kan holdes under 1 prosent. Inflasjonen når imidlertid ikke helt opp til målet i løpet av perioden. Det innebærer økt risiko for at inflasjonsforventningene faller under målet. Det er også risiko for at en slik markert særnorsk renteøkning vil gi sterkere kronekurs enn det disse beregningene bygger på. Det ville i så fall dempe inflasjon og produksjon ytterligere.

De ulike forløpene som er skissert her, illustrerer at hensynet til å bringe inflasjonen opp til målet på kort sikt kan komme i konflikt med hensynet til å unngå en for sterk vekst i norsk økonomi, med påfølgende ustabilitet. Samlet sett kan det se ut til at referansebanen, der renten øker i små og ikke hyppige skritt, gir en rimelig avveiing mellom hensynet til å bringe inflasjonen opp til målet og hensynet til å stabilisere utviklingen i produksjon og sysselsetting. Med en slik gradvis økning i renten vil det dessuten være god tid til løpende å vurdere virkningene av renteendringer og annen ny informasjon om den økonomiske utviklingen.

Usikkerhet i anslagene

Det er stor usikkerhet knyttet til fremskrivningene. Nedenfor vises to alternative utviklingsbaner for norsk økonomi basert på alternative forløp for sentrale, men usikre forutsetninger i analysen. I begge alternativene er det som en stilisert forutsetning lagt til grunn at sentralbanken de første månedene holder fast ved rentebanen i referansebanen og ikke svarer på forstyrrelsene før i begynnelsen av 2006. Heller ikke markedsaktørene ser at økonomien følger en annen utviklingsbane før første kvartal neste år. Det kan bygge på at det er vanskelig å skille tilfeldige utslag i løpende statistikk fra reelle forstyrrelser og at det derfor kan ta tid å bli klar over at økonomien er kommet inn på et annet spor.

Alternativ utviklingsbane (1): Sterkere handelsvridninger og lavere lønnsvekst

De siste årene er prisveksten på importerte konsumvarer blitt trukket ned av økt import fra lavkostland i Asia og i Sentral- og Øst-Europa. Selv om utviklingen i stor grad skyldes at toll- og kvotereguleringen i handelen med tekstiler er tatt bort, er det vanskelig å anslå presist når virkningene er uttømt. I dag er det vesentlige av slike reguleringer på industrivarer avviklet, men det skjer fortsatt vridninger i importmønsteret. I referansebanen er det lagt til grunn at de prisdempende effektene avtar gjennom prognoseperioden. Skulle vridningene i handelen vare ved, vil veksten i prisene på importerte varer ikke ta seg opp like raskt som ventet.

Økt arbeidsinnvandring kan også påvirke utsiktene for lønnsveksten. Konkurransen i arbeidsmarkedet har økt. Det vil kunne dempe veksten i norske lønninger. I tillegg kan økt tilgang på arbeidskraft og økt konkurranse gi større produksjonspotensial³. Norsk økonomi vil da kunne tåle høyere vekst i etterspørsel og produksjon uten at det oppstår prispress. Ulike tiltak i arbeidsmarkedet med proteksjonistiske virkninger vil imidlertid kunne dempe arbeidsinnvandringen.

I figurene 3.5a og 3.5b har vi som en illustrasjon vist hvordan renten kan settes dersom det gjennom andre halvår blir klart at virkningene av en slik globalisering er større enn antatt i referansebanen.⁴ Det er lagt til grunn at pengepolitikken justeres fra første kvartal neste år. Lavere inflasjon og press i økonomien tilsier isolert sett mindre hyppige renteøkninger enn i referansebanen. Renten holdes her uendret i 2006. Produksjonsgapet blir etter hvert høyere enn i referansebanen fordi produksjonen tar seg opp som følge av den lavere renten.

Figur 3.5a     Figur 3.5b

Veksten i prisene på importerte konsumvarer kan også bli trukket ned av andre årsaker, for eksempel lavere vekst ute som vil dempe norsk eksport, se kapittel 2.

Alternativ utviklingsbane (2): Inflasjonen tiltar raskere enn ventet

Det er også forhold som kan bidra til at inflasjonen blir høyere enn ventet. Realrenten ligger vesentlig under hva vi anser som en nøytral realrente. Pengepolitikken er derfor ekspansiv. Så langt synes ikke virkningene sterkere enn ventet, men vi har liten erfaring med så lave renter. Det er usikkert hvor raskt priser og lønninger vil reagere når veksten i produksjon og sysselsetting tiltar. Det er også usikkert hvor lenge aktørene i økonomien forventer at den lave renten vil vare ved. Det er en risiko for at en rente som holdes lav i en lengre periode, i seg selv kan føre til forventninger om vedvarende lav rente. Slike skift i forventningene kan medføre at veksten i produksjon, etterspørsel, lønninger og konsumpriser tiltar og blir høyere enn anslått.

En mulig pengepolitisk reaksjon på en slik alternativ utviklingsbane med oppdemmet press i norsk økonomi er illustrert i figurene 3.6a og 3.6b sammen med det samlede resultatet for inflasjonen og produksjonsgapet⁵. Det er også i dette tilfellet antatt at det tar tid før årsakene til utviklingen avdekkes og politikken justeres. Det er i starten av fremskrivningsperioden lagt til grunn både høyere vekst i produksjonen og en sterkere kostnads- og prisvekst enn i referansebanen. Med et oppdemmet press er det også mulig at utslaget i prisene kommer senere, men desto kraftigere. Høyere inflasjon kan skyldes økte marginer og sterkere utvikling i lønningene. Det taler isolert sett for en raskere renteoppgang enn i referansebanen for å hindre at det høye produksjonsgapet varer ved og at prisstigningen etter hvert skyter over målet.

Figur 3.6a     Figur 3.6b

Løpende statistikk og nyheter om norsk økonomi vil kunne avdekke om det er trekk ved utviklingen som samsvarer med de alternative utviklingsbanene som er skissert. Informasjonen vil ikke nødvendigvis være entydig, og informasjon om ulike sider ved den økonomiske utviklingen kommer på forskjellige tidspunkter og med ulike intervaller.

Rentesettingen må vurderes i lys av bakgrunnen for, og den forventede varigheten av forstyrrelsene. Jo senere pengepolitikken reagerer på slike forstyrrelser, desto større vil reaksjonen måtte bli, og desto større blir svingningene i produksjon og sysselsetting og inflasjon.

Selv om utviklingsbanene over illustrerer usikkerhet i fremskrivningene, er det også andre forhold som kan påvirke etterspørsel, produksjon og konsumpriser uventet.

Utviklingen i kronekursen er særlig usikker. Med svakere økonomisk utvikling i mange andre land kan det være risiko for at den norske kronen blir sterkere. I beregningene i figurene 3.7a og 3.7b er det lagt til grunn at den norske kronen blir oppfattet som attraktiv gjennom hele fremskrivningsperioden. Kronekursen styrker seg i dette alternativet umiddelbart med drøyt 5 prosent i forhold til referansebanen og holder seg sterkere de neste to-tre årene. Det tar da lenger tid før inflasjonen når målet, og kapasitetsutnyttelsen blir mindre. I så fall bør renten holdes lav lengre.

Figur 3.7a     Figur 3.7b

Det er også usikkerhet knyttet til hvilket nivå på realrenten som gir balanse i økonomien på lang sikt – den nøytrale realrenten. Aktørene i rentemarkedene synes nå å vente realrenter i årene fremover som ligger rundt den nedre delen i det anslåtte intervallet for den nøytrale realrenten. En slik lavere nøytral realrente vil innebære at den skisserte pengepolitikken er mindre ekspansiv enn lagt til grunn i analysen og vil føre til lavere inflasjon og samlet vekst i produksjonen.

Den sterke utviklingen i norsk økonomi siden 2003 viser at pengepolitikken har virket ekspansivt. Det kan gi en viss støtte til at dagens realrente ligger vesentlig lavere enn den nøytrale realrenten. Kredittveksten tyder på at norske låntakere oppfatter realrenten som svært lav. Løpende informasjon fra rentemarkedene og utviklingen i produksjon og inflasjon fremover vil kunne gi mer informasjon om hvilket nivå på realrenten som over tid er forenlig med en balansert økonomisk utvikling.

Analysene tyder på at en strategi hvor renten settes om lag i tråd med referansebanen de neste fire månedene, kan gi grunnlag for en akseptabel utvikling i inflasjonen og produksjonen selv med alternative, men ikke urealistiske forutsetninger.

Rentesettingen i lys av enkle pengepolitiske regler

Rentesettingen kan også ses i lys av forskjellige enkle regler for hvordan renten bør settes. Reglene må tolkes med varsomhet og gir bare omtrentlige indikasjoner på i hvilket område renten bør ligge. Felles for mange enkle renteregler er at renten settes med sikte på at prisstigningen over tid skal holdes rundt et bestemt mål, samtidig som renten skal bidra til å stabilisere produksjonen.

Både Taylor-regelen⁶ og Orphanides-regelen⁷, slik vi har beregnet dem, sier at renten nå er for lav og at den bør økes fram mot årsskiftet, se figur 3.8. Det har sammenheng med den høye veksten i norsk økonomi og at inflasjonen anslås å øke videre. At inflasjonen ligger under målet på kort sikt, tilsier at pengepolitikken også ved utgangen av året skal ha en ekspansiv innretning. Reglene har imidlertid begrensninger som referanse for en liten, åpen økonomi. En renteøkning i tråd med reglene kan føre til en markert styrking av kronen og til at det tar vesentlig lenger tid før inflasjonen når målet. Regelen med utenlandsk rente⁸ gir en noe lavere rente enn de andre reglene. Det skyldes at rentenivået ute er lavt.

Figur 3.8

Norges Bank har også beregnet en reaksjonsfunksjon basert på bankens tidligere handlinger, se utdyping i Inflasjonsrapport 3/04. Denne regelen tilsier en mindre tilstramming, med en styringsrente på om lag 2 prosent ved utgangen av året, se figur 3.9. Det er i første rekke svakere lønnsvekst i 2005 som har bidratt til at denne reaksjonsfunksjonen nå gir en lavere rente enn beregnet i forrige inflasjonsrapport.

Figur 3.9

Vurderinger

Det er god vekst i norsk økonomi, og kapasitetsutnyttingen er på vei opp. Produksjonen har utviklet seg om lag som ventet i forrige inflasjonsrapport. Samtidig har den registrerte ledigheten falt videre, men tallene fra arbeidsmarkedet spriker. Veksten i etterspørselen etter varer og tjenester er høy og bredt basert. Kredittveksten stiger. Utviklingen for handelspartnerne synes å bli noe svakere enn tidligere ventet.

Inflasjonen er lav. Selv om norsk økonomi opplever god vekst og kapasitetsutnyttingen tiltar, synes risikoen liten for at inflasjonen raskt skulle bli for høy. De siste inflasjonstallene bekrefter at prisveksten på norskproduserte varer og tjenester er på vei opp. Samtidig ser lønnsveksten i år ut til å bli noe lavere enn tidligere anslått.

Pengepolitikken kan ikke finstyre utviklingen i økonomien, men søke å hindre de største utslagene når økonomien blir utsatt for forstyrrelser.

Hensynet til å bringe inflasjonen tilbake til målet og forankre inflasjonsforventningene tilsier en fortsatt ekspansiv pengepolitikk. Rentene ute har betydning for norsk pengepolitikk. Markedsaktørenes forventninger til renteutviklingen ute er blitt dempet siden forrige inflasjonsrapport. Det kan derfor være risiko for press i retning av en sterkere krone de neste månedene.

Den lave renten bidrar til at produksjonsgapet og inflasjonen antas å øke videre. Hensynet til å stabilisere utviklingen i produksjon og sysselsetting trekker isolert sett i retning av høyere rente. Høy kapasitetsutnytting kan skape sterkere vekst i eiendomspriser og husholdningenes låneopptak. En slik utvikling kan være en kime til ustabilitet i etterspørsel og produksjon på noe lenger sikt.

Anslagene og vurderingene i denne rapporten tilsier at en bane der styringsrenten gradvis – i små og ikke hyppige skritt – bringes opp mot et mer normalt nivå, gir en rimelig avveiing mellom hensynet til å stabilisere inflasjonen på målet og hensynet til å stabilisere produksjon og sysselsetting. Vurderingene forutsetter at økonomien utvikler seg om lag som ventet. En vesentlig annen utvikling kan tilsi et annet forløp for renten i strategiperioden.

Konklusjoner – pengepolitisk strategi

• Hovedstyrets vurdering er at renten gradvis - i små og ikke hyppige skritt - kan bringes tilbake mot et mer normalt nivå. Hensynet til å bringe inflasjonen tilbake til målet og forankre inflasjonsforventningene tilsier likevel en fortsatt ekspansiv pengepolitikk.
• Hovedstyrets vurdering er at foliorenten bør ligge i intervallet 1¾ - 2¾ prosent i perioden fram til neste inflasjonsrapport legges fram 2. november 2005, betinget av at den økonomiske utviklingen blir om lag som anslått.
• Pengepolitikken må løpende vurderes i forhold til ny informasjon som er av vesentlig betydning for utsiktene for inflasjon og produksjon. Ny informasjon kan avdekke om det er trekk ved den økonomiske utviklingen som tilsier at norsk økonomi følger andre utviklingsbaner enn forutsatt. Sterkere handelsvridninger og økt konkurranse på arbeidsmarkedet kan på den ene siden gi lavere pris- og lønnsvekst. Den uvanlig lave realrenten kan på den andre siden medføre at veksten i produksjon og inflasjon tiltar og blir høyere enn anslått. En sterkere krone vil medføre at det vil ta lengre tid før inflasjonen når målet. Rentesettingen må vurderes i lys av bakgrunnen for og den forventede varigheten av forstyrrelsene.