1 Pengepolitiske vurderinger og strategi
Ramme:
- Pengepolitikken siden forrige inflasjonsrapport
- Penger, kreditt og priser - en monetær kryssjekk
Den økonomiske situasjonen
Gjennom en markert rentereduksjon i 2003 og inn i 2004 har pengepolitikken bidratt til betydelig økning i etterspørselen etter varer og tjenester. Økte oljeinvesteringer og gode priser i sterke markeder for våre eksportprodukter har også bidratt til høy vekst i produksjonen av varer og tjenester. Første del av oppgangen var preget av god tilgang på arbeidskraft og høy vekst i produktiviteten. Fallende sykefravær fra sommeren 2004 og tilstrømming av arbeidskraft utenfra bidro til at produksjonen kunne vokse raskt uten at pris- og lønnsveksten tiltok vesentlig.
Den reelle inntektsveksten har vært god både for husholdninger og foretak. Mange norske eksportbedrifter opererer på full kapasitet og har gode marginer til tross for et høyt norsk kostnadsnivå. Høye priser på de varene vi eksporterer, har bidratt til en kraftig bedring av bytteforholdet for Norges handel med utlandet. Investeringsaktiviteten, både i fastlandsbedriftene og i petroleumsvirksomheten, gir solide vekstbidrag. Samtidig er det høy vekst i offentlig etterspørsel etter varer og tjenester. Endringer i handelsmønsteret og prisfall på mange av de konsumvarene vi importerer, har holdt inflasjonen nede. Sterk kronekurs har forsterket prisfallet på importerte konsumvarer.
Økt konkurranse i en del norske produktmarkeder har etter hvert også bidratt til at den underliggende inflasjonen har vært lav. Pris- og lønnsveksten har gradvis tatt seg opp, men saktere enn i tidligere konjunkturoppganger.
I løpet av det siste halvåret er det kommet klarere tegn på knapphet på arbeidskraft i norsk økonomi. Sysselsettingen har skutt fart, og arbeidsledigheten faller nå raskt. Kapasitetsutnyttingen i økonomien øker, og flere virksomheter møter skranker. Lønnsveksten ser ut til å bli noe sterkere i år enn i fjor, men ikke høyere enn ventet.
Verdensøkonomien er nå inne i sin sterkeste oppgang siden begynnelsen av 1970-tallet. Utviklingen er særlig god i Asia, men også i USA har oppgangen vært sterk. Det ser også ut til å gå bedre for flere av landene i Europa. Den økonomiske veksten hos Norges handelspartnere forventes å holde seg høy. De langsiktige rentene i USA, euroområdet og Storbritannia har økt siden forrige inflasjonsrapport. I begynnelsen av mai ble imidlertid oppgangen avbrutt. Muligheten for høyere inflasjon og styringsrenter førte da til økt usikkerhet rundt fremtidige vekstutsikter, og de langsiktige rentene falt noe tilbake. Økt bekymring for vekstutsiktene har samtidig medført et betydelig fall i aksje- og råvaremarkedene. Uroen i aksje- og råvaremarkedene har igjen økt interessen for sikre investeringsobjekter som statsobligasjoner.
Siden forrige inflasjonsrapport har oljeprisen variert en del, men ligget høyere enn vi anslo. Terminprisene for nordsjøolje indikerer at oljeprisen kan bli liggende rundt 70 dollar per fat i flere år fremover. Det er nesten 10 dollar høyere enn i mars. Den høye oljeprisen synes i hovedsak å være drevet av sterk etterspørsel, men også forhold på tilbudssiden ser ut til å ha påvirket prisen den siste tiden. Så langt har ikke høy oljepris ført til at veksten i verdensøkonomien har avtatt. Ledig kapasitet i mange land har trolig medvirket til at oljeprisene ikke har slått vesentlig ut i høyere inflasjon. Selv om andre råvarepriser har falt i den senere tid, er de fortsatt høye etter en kraftig økning tidligere i år. Det er nå utsikter til at inflasjonen hos våre handelspartnere blir noe høyere enn tidligere anslått.
Etter at konsumprisveksten avtok markert fra 2003, har pengepolitikken i Norge vært innrettet mot å bringe inflasjonen opp mot målet på 2,5 prosent. Selv om den underliggende veksten i konsumprisene har tatt seg opp fra sitt laveste nivå for to år siden, er den fortsatt moderat og klart lavere enn inflasjonsmålet. Samtidig har kraftig vekst i elektrisitetsprisene ført til at veksten i den samlede konsumprisindeksen (KPI) har vært betydelig sterkere enn ventet hittil i år. I mai var tolvmånedersveksten i inflasjonen målt ved KPI 2,3 prosent.
Veksten i KPI justert for avgiftsendringer og uten energivarer, KPI-JAE, var 0,7 prosent i mai regnet fra samme måned i fjor. Korrigeres det også for lavere barnehagesatser, anslås prisveksten til 0,9 prosent i mai. Målt ved KPI-JAE har prisveksten vært noe lavere enn anslått i forrige inflasjonsrapport. Det har vært uventet lav prisvekst på norskproduserte varer og tjenester.
KPI-JAE utelater ikke bare midlertidige virkninger av endrede avgifter og svingninger i energipriser, men også trendmessige endringer i disse størrelsene. Ulike indikatorer på underliggende prisvekst har ligget i intervallet 1 - 1½ prosent siden i fjor sommer, se figur 1.1 og 1.2 samt egen utdyping om prisutviklingen den siste tiden. Det vil i sanntid alltid være vanskelig å avgjøre hvilke prisbevegelser som vil vare ved og hvilke som bare vil ha kortvarige virkninger på KPI. Ulike mål på underliggende inflasjon kan belyse utsiktene for konsumprisveksten fremover. Det vil ikke være én enkelt indikator som i alle situasjoner kan gi et riktig bilde av det underliggende prispresset.
Figur 1.1 Figur 1.2
Kriterier for en god fremtidig utvikling i renten
I vurderingen av om en fremtidig renteutvikling synes rimelig i forhold til målsettingen for pengepolitikken, kan følgende kriterier være til hjelp:
- Skal pengepolitikken forankre inflasjonsforventningene på målet, må renten settes slik at inflasjonen beveger seg mot målet. Inflasjonen bør stabiliseres nær målet innen en rimelig tidshorisont, normalt 1-3 år. Av samme grunn bør dessuten inflasjonen være på vei mot målet i god tid før utløpet av treårsperioden.
- Under forutsetning av at inflasjonsforventningene er forankret på målet, bør det også være et rimelig størrelsesforhold mellom inflasjonsgapet og produksjonsgapet fram til disse lukkes.1) Fram i tid bør inflasjonsgapet og produksjonsgapet normalt ikke være positive eller negative samtidig.
- Utviklingen i renten, særlig for de nærmeste månedene, bør gi en akseptabel utvikling i inflasjon og produksjon også med alternative, men realistiske forutsetninger om den økonomiske utviklingen og økonomiens funksjonsmåte.
- Renten bør normalt endres gradvis, slik at vi kan vurdere virkningene av renteendringer og annen ny informasjon om den økonomiske utviklingen.
- Rentesettingen må også ses i lys av utviklingen i eiendomspriser og kreditt. Store svingninger i disse størrelsene kan i sin tur gi en kime til ustabilitet i etterspørsel og produksjon på noe lengre sikt.
- Videre kan det som en kryssjekk være nyttig å vurdere rentesettingen i lys av enkle pengepolitiske regler. Dersom renten avviker systematisk og mye fra enkle regler, bør årsakene til dette kunne forklares.
1) Inflasjonsgapet er differansen mellom den faktiske inflasjonen og inflasjonsmålet på 2,5 prosent. Produksjonsgapet måler den prosentvise forskjellen mellom faktisk og anslått potensielt BNP for Fastlands-Norge.
Referansebanen
Norges Bank satte ned renten til et svært lavt nivå da prisstigningen falt og nærmet seg null samtidig som det var ledig kapasitet i norsk økonomi. Vi stilte i utsikt at renten ville holde seg lav inntil vi så klare tegn til at prisveksten var i ferd med å ta seg opp. Realrentene er fortsatt lavere enn hva vi anser som et nøytralt nivå. Dette avviket – realrentegapet – har vært negativt siden 2004, se figur 1.3.
Figur 1.3
Den lave inflasjonen er ikke et uttrykk for at etterspørselen i økonomien i dag er for lav, men et resultat av gunstige trekk på produksjonssiden både i norsk og internasjonal økonomi. Utslagene i inflasjonen har likevel vært mindre enn hva vi erfarte på 1980- og 1990-tallet, se figur 1.4. Hadde fallet i inflasjonen vært drevet av nedgangstider i økonomien, ville renten trolig vært satt lavere og holdt lav lenger. Produksjon og sysselsetting har imidlertid vokst sterkt, og de pengepolitiske avveiingene har tilsagt at vi bør bruke tid på å få inflasjonen opp igjen.
Figur 1.4
Vi normaliserer nå renten gradvis. I løpet av det siste året er styringsrenten hevet med til sammen 1 prosentenhet, og det er utsikter til videre renteøkninger.
Den underliggende prisstigningen målt ved KPI-JAE har vært lavere enn ventet de siste månedene. Andre mål på underliggende prisvekst ligger høyere og har utviklet seg mer stabilt, men er likevel vesentlig lavere enn inflasjonsmålet. Flere faktorer peker likevel i retning av at prisstigningen vil tilta. Kapasitetsutnyttingen i norsk økonomi øker. Veksten i personsysselsettingen er nå sterk etter at sysselsettingen gjennom fjoråret vokste mindre enn ventet. Inntrykket fra vårt regionale nettverk underbygger at det er knapphet på arbeidskraft i mange sektorer. Den gunstige perioden med god tilgang på arbeidskraft kan være forbi. Sykefraværet øker nå, og som tidligere blir stadig flere uføretrygdet. Økt aktivitet og etterspørsel etter arbeidskraft i resten av Europa, kan begrense tilgangen på arbeidskraft fra andre land fremover. Vi venter at knapphet på arbeidskraft vil bidra til at lønnsveksten tiltar de neste årene. Ifølge det regionale nettverket er det likevel ikke forventninger om høy konsumprisvekst.
Fallende importpriser preget inflasjonsbildet i første del av denne oppgangskonjunkturen. Integrering av nye store fremvoksende økonomier, som India og Kina, i den globale handelen førte til fall i prisene på importerte konsumvarer i flere år. Siden årsskiftet har prisfallet ebbet ut, og prisene på importerte konsumvarer har vært noe høyere enn anslått i forrige inflasjonsrapport. Energiprisene har økt. Andre råvarepriser har også steget kraftig så langt i år. Sammen med mindre ledig kapasitet i verdensøkonomien gir dette seg utslag i høyere produsentpriser og konsumpriser hos våre handelspartnere. Selv om den internasjonale konkurransen er sterk, og stadig flere varer og tjenester kan importeres fra land med lave produksjonskostnader, er det utsikter til noe mindre prisfall fremover på varer og tjenester som kjøpes utenfra. Økningen i energi- og råvareprisene gir i tillegg høyere kostnader på innsatsvarer for norske produsenter.
Den høye oljeprisen har også påvirket utsiktene for finanspolitikken. Rask vekst i den beløpsmessige forventede realavkastningen fra Statens Pensjonsfond - Utland innebærer at finanspolitikken kan bli mer ekspansiv. Det kan skje samtidig med at norsk økonomi er i en høykonjunktur.
Rentene er fortsatt lave hos flere av våre handelspartnere, men siden forrige inflasjonsrapport er styringsrenten økt blant annet i USA, Sverige, Canada, Kina, euroområdet, Sveits og Australia. Renteutviklingen i USA og Storbritannia tyder på at et normalt rentenivå fortsatt kan ligge i området rundt 5 prosent. Markedsaktørenes forventninger til styringsrentene blant våre handelspartnere har økt siden forrige inflasjonsrapport. Det neste året ventes renteøkninger i euroområdet, Storbritannia, Sverige, Sveits, USA, Japan og Australia. En slik utvikling vil dempe virkningen på kronekursen av videre renteøkninger i Norge.
Veksten i norsk økonomi i år synes å bli høyere enn tidligere anslått. Det er utsikter til at inflasjonen vil ta seg opp, men det kan ta tid. Den lave veksten i konsumprisene på norskproduserte varer og tjenester de siste månedene kan være tegn på fortsatt sterk produktivitetsvekst i økonomien og økt konkurranse. Samtidig er kronekursen sterk. Utviklingen siden forrige inflasjonsrapport gir likevel grunn til å tro at inflasjonen etter hvert vil tilta. I stigende grad vil den økonomiske politikken måtte gjenspeile at vi møter kapasitetsskranker i den innenlandske økonomien. En samlet vurdering tilsier derfor at vi bør sikte mot en videre økning i renten. Sammenliknet med forrige inflasjonsrapport kan det være utsikter til at renten kan ligge noe høyere fremover, se figur 1.5 og 1.6.
Figur 1.5a Figur 1.5b Figur 1.5c Figur 1.5d Figur 1.5e Figur 1.6
Utviklingen i valutakursen er vanskelig å anslå, og kronekursen er nå sterkere enn anslaget i forrige inflasjonsrapport. Appresieringen synes ikke å ha direkte motstykke i forskjellig renteutvikling mellom Norge og handelspartnerne. Norges Bank har lagt til grunn at pengemarkedsrenten hos våre handelspartnere øker gradvis opp mot 4,5 prosent de neste tre årene, se figur 1.7. Som i de foregående inflasjonsrapportene er prognosene basert på at renten ute og hjemme på lengre sikt stiger noe raskere enn hva dagens beregnede terminrenter kan tyde på. Forløpet for renten hjemme og ute trekker trolig i seg selv ikke i retning av store endringer i kronekursen.
Figur 1.7
Figur 1.5a-e viser Norges Banks anslåtte forløp for norsk økonomi basert på renteprognosen, kronekursen og andre drivkrefter som er nærmere beskrevet i kapittel 2 og 3. KPI-JAE, justert for endringer i barnehageprisene, anslås å øke fra dagens nivå på rundt 1 prosent opp mot 1¾ prosent i slutten av 2007. Høye elektrisitetspriser og høy oljepris vil bidra til at den samlede prisstigningen målt ved KPI kan holde seg over 2 prosent gjennom 2006. Veksten i energiprisene vil gradvis avta, og vi legger til grunn en vekst i disse prisene om lag på linje med veksten i KPI-JAE i årene fremover. Det er utsikter til at inflasjonen vil være nær målet på 2,5 prosent på tre års sikt.
Produksjonsgapet uttrykker vår vurdering av den samlede kapasitetsutnyttingen i økonomien i forhold til et normalnivå. Utnyttingen av kapasiteten i økonomien er nå høyere enn normalt. God vekst ute gir både høy etterspørsel og gode priser for norsk eksportsektor. Selv om oljeinvesteringene trolig passerer toppen inneværende år, vil utsikter til et fortsatt høyt nivå på oljeprisen bidra til at etterspørselen fra petroleumssektoren holder seg sterk. Høy oljepris øker også avsetningene til Statens Pensjonsfond – Utland. Vi legger til grunn at finanspolitikken vil gi større bidrag til samlet etterspørsel og produksjon i 2008 og 2009. En gradvis økning av renten vil etter hvert dempe veksten i etterspørselen.
Husholdningenes gjeld og boligpriser har vokst sterkt i mange år til historisk høye nivåer. Boligprisene kan nå synes noe høye sett i forhold til utviklingen i inntekter, renter, arbeidsledighet og nybygging. Utsiktene til en gradvis normalisering av renten kan bidra til å dempe utviklingen i kreditt og boligpriser. Rentebelastningen er lav, men den vil øke etter hvert som renten stiger, se figur 1.8. Sterkere konkurranse i finanssektoren har gitt lavere rentemarginer på utlån. Det har et stykke på vei dempet økningen i renteutgiftene. En videre økning i renten vil redusere husholdningenes disponible inntekter og kan bremse veksten i husholdningenes etterspørsel.
Figur 1.8
Utviklingen i inflasjon og kapasitetsutnytting i figur 1.9 synes å gi en rimelig avveiing av de ulike hensynene pengepolitikken skal ta. Renten er tilstrekkelig lav til å bidra til at inflasjonen kan tilta og nærme seg målet på 2,5 prosent samtidig som renten øker tilstrekkelig til å motvirke at kapasitetsutnyttingen blir for høy.
Figur 1.9
Pengepolitikken siden forrige inflasjonsrapport
Norges Banks anslag for den økonomiske utviklingen i Inflasjonsrapport 1/06 – som ble lagt fram 16. mars 2006 – tilsa en foliorente i intervallet 2¼ - 3¼ prosent i perioden fram til slutten av juni. Den pengepolitiske strategien var betinget av at den økonomiske utviklingen ble om lag som anslått. Hovedstyrets vurdering var at renten gradvis – i små og ikke hyppige skritt – kunne bringes tilbake mot et mer normalt nivå. Forløpet for renten ble antatt å ville gi en rimelig avveiing mellom hensynet til å bringe inflasjonen opp mot målet og hensynet til å stabilisere utviklingen i produksjon og sysselsetting.
I forrige inflasjonsrapport ble det pekt på at fortsatt sterke vridninger i importmønsteret og økt konkurranse innenlands kunne bidra til at prisveksten ble lavere enn ventet. Det ble også pekt på risikoen for at en lang periode med lav realrente kunne medføre at veksten i produksjon og sysselsetting tiltok og at pris- og kostnadsveksten ble høyere enn anslått.
I rentemøtet 16. mars pekte hovedstyret på at konsumprisveksten hadde vært lavere enn ventet. Hensynet til å bringe inflasjonen tilbake mot målet og forankre inflasjonsforventningene tilsa en fortsatt ekspansiv pengepolitikk. På den andre siden var veksten i produksjonen sterk, og sysselsettingen steg raskere enn ventet. Den høye veksttakten i økonomien tilsa at pris- og kostnadsveksten etter hvert ville ta seg opp. Foliorenten ble hevet med 0,25 prosentenheter til 2,50 prosent i rentemøtet.
Renten ble holdt uendret i rentemøtet 26. april. Hovedstyret pekte på at sysselsettingen steg raskere enn ventet og at det var sterk vekst i kreditt og boligpriser. Oljeprisen og andre råvarepriser hadde tatt seg ytterligere opp. Den underliggende konsumprisveksten hadde vært om lag som ventet, men tolvmånedersveksten var fortsatt lav. Samtidig var kronekursen sterkere enn antatt. Hovedstyret mente at det samlet sett ikke var tilstrekkelig grunnlag for å endre utsiktene for inflasjon og produksjon eller vurderingen av risikofaktorene.
I tråd med prognosene fra forrige inflasjonsrapport var det utsikter til en renteøkning i løpet av andre kvartal – på rentemøtet i mai eller juni – og en videre renteøkning etter dette. Ny informasjon fram mot rentemøtet 31. mai bekreftet at aktiviteten i norsk økonomi var høy. Sysselsettingen økte raskere og arbeidsledigheten hadde falt mer enn anslått. Hovedstyret pekte på at det nå var tegn til kapasitetsskranker i flere virksomheter. Aksjekursene falt en del i mai, men det var så langt ikke utsikter til at uroen i finansmarkedene ville få vesentlige negative virkninger for den økonomiske veksten hjemme og ute. Det var utsikter til at rentene ville bli satt videre opp hos våre handelspartnere. Hovedstyret pekte på at den underliggende konsumprisveksten fortsatt var lav og at kronekursen hadde styrket seg ytterligere. På den andre siden ville utsiktene for inflasjonen bli påvirket av prisoppgangen på en rekke råvarer. Det var også sannsynlig at fortsatt høy vekst i produksjon og sysselsetting ville føre til høyere pris- og kostnadsvekst, men det kunne ta tid. Renten ville derfor bli satt slik at pengepolitikken gradvis ble mindre ekspansiv. Foliorenten ble hevet med 0,25 prosentenheter til 2,75 prosent i rentemøtet.
Figur 1
Usikkerhet i prognosene
Vi har illustrert usikkerheten i anslagene for rente, kronekurs, inflasjon og produksjonsgap med sannsynligheter, se figur 1.5a-e.1 Jo bredere viftene er, desto mer usikre er prognosene. Bredden på usikkerhetsbåndene er basert på forstyrrelser som har funnet sted historisk.2 Usikkerheten i renten gjenspeiler at pengepolitikken reagerer på forstyrrelser til de andre variablene. Det bidrar til å øke usikkerheten om den fremtidige renten, men bidrar samtidig til å begrense usikkerheten i de øvrige variablene.
Pengepolitikken kan ikke finstyre utviklingen i økonomien, men hindre de største utslagene når økonomien blir utsatt for forstyrrelser. I enkelte situasjoner kan det være riktig å gardere seg mot spesielt ugunstige utviklingstrekk.
En situasjon der inflasjonen ikke tiltar, men festner seg på et lavt nivå, vil være særlig ugunstig dersom det også inntreffer et kraftig fall i etterspørselen. Et slikt fall kan for eksempel skje som følge av en internasjonal nedgangskonjunktur. Stigende eller vedvarende høy oljepris kan etter hvert dempe veksten hos våre viktigste handelspartnere. En avmatting kan komme gradvis. Ubalansene i verdensøkonomien kan likevel lede til korreksjoner i valutakurser eller spareadferd som kan bli så sterke at den økonomiske veksten svekkes vesentlig. Med en sterk reell kronekurs og et høyt norsk kostnadsnivå kan norsk industri være særlig sårbar for tilbakeslag i verdensøkonomien. Faren for en slik utvikling kan isolert sett tilsi at pengepolitikken i forkant skal være mer ekspansiv enn ellers for å forankre inflasjonsforventningene på målet. Det er ikke tegn til at aktørenes forventninger om prisveksten ligger vesentlig lavere enn inflasjonsmålet til tross for at vi har bak oss en periode med lav inflasjon, se figur 1.10.
Figur 1.10
En annen ugunstig utvikling vil være om kostnadsveksten tiltar raskt i en situasjon hvor det er omfattende ressursknapphet og husholdningene har bygget opp mye gjeld. Det vil da kunne være nødvendig med en betydelig økning i renten for å få pris- og kostnadsveksten ned. Med høy gjeldsbelastning vil en slik renteøkning gi et betydelig fall i disponibel inntekt. Risikoen for ustabilitet i økonomien øker. For å gardere seg mot en slik situasjon vil det være riktig å sette renten høyere enn en ellers ville gjort.
Det er betydelig usikkerhet om hvor nær norsk økonomi er å komme inn på alternative utviklingsbaner. Prognosene i denne rapporten er basert på en nokså jevn utvikling i nominelle og reelle størrelser. Vi er usikre på økonomiens virkemåte og på hvor lang tid det tar før ressursknappheten vi ser i deler av norsk økonomi, vil slå ut i økt prispress. Risikoen for at den lave prisstigningen skal avløses av fall i prisnivået – deflasjon – synes mindre fremtredende enn tidligere.
I referansebanen bringes renten gradvis opp mot et mer normalt nivå. Norges Bank vil løpende kunne vurdere virkningene av renteendringer og annen ny informasjon om den økonomiske utviklingen. Forstyrrelser til økonomien kan føre til endringer i prognosene. Det kan være vanskelig å skille tilfeldige utslag i løpende statistikk fra mer varige forstyrrelser. Det kan derfor ta tid før vi kan bygge rentesettingen på at økonomien utvikler seg annerledes enn det som er lagt til grunn.
I figurene 1.11a-c analyseres utviklingen med alternative forløp for økonomien. Rentesettingen må vurderes i lys av bakgrunnen for, og den forventede varigheten av forstyrrelsene. Jo senere pengepolitikken reagerer på slike forstyrrelser, desto større blir svingningene i produksjon og inflasjon.
Figur 1.11a Figur 1.11b Figur 1.11c
Vi kan ikke utelukke at vridningene i importmønsteret blir sterkere enn lagt til grunn, og at det kan ta lenger tid før veksten i prisene på importerte varer tar seg opp. Høy konkurranse innenlands kan dempe prisveksten på norskproduserte varer og tjenester. Figurene illustrerer en utvikling der prisveksten blir om lag ½ prosentenhet lavere enn i referansebanen uten at dette har sitt motstykke i endrede anslag på realøkonomien.3 Lavere inflasjon tilsier isolert sett en renteutvikling som ligger under referansebanen. Den lavere renten innebærer at produksjonsgapet etter hvert blir høyere enn i referansebanen. Inflasjonen tiltar gradvis, men blir lavere enn i referansebanen de neste tre årene, se figur 1.11a-c.
Det kan heller ikke utelukkes at veksten i økonomien tiltar raskere enn ventet. Realrentene har vært svært lave. Vi har liten erfaring med så lave renter over lang tid, og effekten på norsk økonomi kan være sterkere enn lagt til grunn i referansebanen. Det er usikkert hvor fort priser og lønninger vil stige når veksten i produksjon og sysselsetting tiltar. Vi har tidligere erfart at lønnsveksten kan stige kraftig. Høy oljepris kan også få større gjennomslag til konsumprisene enn vi har sett så langt. Sterkere prisimpulser fra våre handelspartnere kan i tillegg slå ut i høyere importert prisvekst enn ventet.
En mulig pengepolitisk reaksjon på en slik alternativ utvikling, hvor veksten i økonomien blir sterkere enn antatt og inflasjonen tiltar raskere enn ventet, er illustrert i figur 1.11a.4 Det samlede resultatet for inflasjonen og produksjonsgapet er illustrert i figur 1.11b-c.5 En slik utvikling taler isolert sett for en raskere renteoppgang enn i referansebanen for å hindre at det høye produksjonsgapet varer ved og at prisstigningen etter hvert skyter over målet.
Kryssjekker
Markedsforventningene, slik de kommer til uttrykk ved terminrentene, vil være en kryssjekk for bankens renteprognose. De beregnede terminrentene har steget noe siden forrige inflasjonsrapport. Langsiktige terminrenter har steget mest, med om lag ½ prosentenhet. Det er nå forventninger om at styringsrenten øker gradvis til 4½ prosent i 2009, se figur 1.12. Renteprognosen i denne rapporten følger i stor grad forventningene blant markedsaktørene fram til andre halvdel av 2008. Deretter ligger Norges Banks renteprognose noe høyere enn markedsaktørenes renteforventninger. Markedsaktørene kan ha en annen oppfatning av hvilken renteutvikling som må til for å stabilisere inflasjonen på målet. Avviket i renteforventningene langt fram i tid er om lag uendret siden forrige rapport.
Figur 1.12
Enkle pengepolitiske regler synes å gi uttrykk for at renten nå er for lav, se figur 1.13. Taylor-regelen6 tar utgangspunkt i produksjonsgapet og inflasjonen. Vekstregelen7 bygger i stedet på den observerte BNP-veksten og inflasjonen. Reglene har noen begrensninger som referanse for en liten, åpen økonomi. Et umiddelbart løft i rentenivået i samsvar med reglene ville trolig føre til en markert styrking av kronen slik at det tar vesentlig lenger tid før inflasjonen kommer opp til målet.
Figur 1.13
Regelen med utenlandsk rente bør i utgangspunktet være mer egnet for en liten åpen økonomi.8 Denne regelen gir en noe lavere rente enn de andre reglene fordi rentenivået ute er lavt.
Norges Bank har også beregnet en reaksjonsfunksjon basert på bankens tidligere rentesetting, se utdyping i Inflasjonsrapport 3/04. En regel basert på denne reaksjonsfunksjonen taler for en viss tilstramming fram mot utgangen av 2006, se figur 1.14. Det er i første rekke høy BNP-vekst som bidrar til at reaksjonsfunksjonen gir høyere rente fremover. Reaksjonsfunksjonen gir om lag samme rente som i forrige inflasjonsrapport.
Figur 1.14
Også andre, mer langsiktige utviklingstrekk kan belyse sammenhenger mellom pengepolitikken og inflasjonen. Historisk sett har det vært en viss sammenheng mellom prisutviklingen og veksten i pengemengden (M2), se egen utdyping for en nærmere analyse.
Konklusjoner – pengepolitisk strategi
Hovedstyrets vurdering er:
- Veksten i norsk økonomi i år synes å bli høyere enn tidligere anslått. Det er utsikter til at inflasjonen vil ta seg opp, men det kan ta tid. Den lave veksten i konsumprisene på norskproduserte varer og tjenester de siste månedene kan være tegn på sterk produktivitetsvekst i økonomien og økt konkurranse. Samtidig er kronekursen sterk. Utviklingen siden forrige inflasjonsrapport gir likevel grunn til å anta at inflasjonen etter hvert tar seg opp.
- Forløpet for renten som skisseres i denne rapporten, vil gi en rimelig avveiing mellom hensynet til å bringe inflasjonen opp mot målet og hensynet til å stabilisere utviklingen i produksjon og sysselsetting, betinget av den informasjonen Norges Bank nå har.
- Renten kan gradvis – i små og ikke hyppige skritt – bringes tilbake mot et mer normalt nivå.
- Foliorenten bør ligge i intervallet 2¾ - 3¾ prosent i perioden fram til neste inflasjonsrapport legges fram 1. november, betinget av at den økonomiske utviklingen blir om lag som anslått. Ny informasjon kan avdekke om det er trekk ved den økonomiske utviklingen som tilsier at norsk økonomi følger andre utviklingsbaner enn anslått. Sterkere handelsvridninger, høy konkurranse og sterk kronekurs kan på den ene siden gi lav prisvekst. Den lave realrenten kan på den andre siden medføre at veksten i produksjon og inflasjon tiltar og blir høyere enn anslått. Rentesettingen må vurderes i lys av bakgrunnen for og varigheten av forstyrrelsene.
Penger, kreditt og priser - en monetær kryssjekk
Den trendmessige veksten i pengemengden kan inneholde informasjon om den trendmessige veksten i prisene og være en grov kryssjekk mot inflasjonsprognoser fra andre modeller.
Nyere forskning på sammenhengen mellom pengemengden og prisutviklingen i euroområdet har tatt utgangspunkt i statistiske metoder som skiller mellom høyfrekvente og lavfrekvente bevegelser i økonomiske tidsserier.1 Slike metoder kan være hensiktsmessige når økonomiske variabler viser store og tilfeldige utslag på kort sikt som tilslører nyttig informasjon i de trendmessige, lavfrekvente bevegelsene. Studiene for euroområdet tyder på at det over tid kan være en positiv samvariasjon mellom den trendmessige veksten i prisene og den trendmessige veksten i pengemengden.2
Vi har brukt samme metode på data for Norge. Figur 1 viser veksten i konsumprisene og veksten i pengemengden (M2) – samt trenden i de to størrelsene – fra 1961. Fra kvartal til kvartal er det store og tilsynelatende tilfeldige utslag i både prisveksten og veksten i pengemengden, men de lavfrekvente komponentene viser at det over tid har vært en viss positiv samvariasjon mellom trenden i de to størrelsene. Det er en tendens til at høyere pengemengdevekst går sammen med høyere prisvekst og lavere pengemengdevekst med lavere prisvekst.3
Figur 1
De siste årene har veksten i konsumprisene vist en fallende trend. Lavere vekst i konsumprisene kan knyttes til gunstige forhold på tilbudssiden i norsk og internasjonal økonomi. Prisene på importerte varer har falt. Konkurransen i produktmarkedene har økt, og produktivitetsveksten har vært høy ute og hjemme.
Trenden i pengemengdeveksten har derimot økt. Høyere vekst i pengemengden må ses i lys av den sterke veksten vi har hatt i norsk økonomi med ekspansiv pengepolitikk og høy kredittvekst. Figur 2 viser utviklingen i bankenes utlån til publikum og pengemengden. Kreditt og penger er komplementære størrelser, henholdsvis bankenes utlån og bankenes innskudd. Figuren indikerer at høy kredittvekst har vært en viktig faktor bak økningen i pengemengdeveksten. Høye utlån brukes til å finansiere konsum og investeringer – blant annet i boliger – og avleirer seg som økt pengemengde. Mens gunstige trekk på produksjonssiden både i norsk og internasjonal økonomi demper konsumprisene, har høy kredittvekst bidratt til vekst i pengemengden.
Figur 2
De siste årene er det oppstått et større avvik mellom trenden i pengemengdeveksten og trenden i prisveksten, se figur 1.4 Samvariasjonen mellom disse størrelsene i Norge gir ikke noe klart bilde av årsakssammenhengen mellom dem.5 Implikasjonen av det store avviket er derfor ikke opplagt. Det kan på den ene siden ikke utelukkes at den lave inflasjonen de siste årene gradvis vil trekke veksten i pengemengden ned. Den høye veksten i pengemengden kan imidlertid også indikere at etterspørselsveksten i økonomien er sterk og at inflasjonen etter hvert vil tilta.
Referanser
Bårdsen, G., Ø. Eitrheim, E. S. Jansen og R. Nymoen (2005) ”The Econometrics of Macroeconomic Modelling”, Oxford University Press.
Bruggeman, A., G. Camba-Mendez, B. Fischer og J. Sousa (2005) “Structural filters for monetary analysis: The inflationary movements of money in the euro area”, Working Paper 470, Den europeiske sentralbanken, se www.ecb.int.
Eitrheim, Ø. (1998) “The demand for broad money in Norway, 1969 – 1993”, Empirical Economics, 23, 339-354.
Pill, H. (2006) “Communication, money and monetary policy”, presentasjon holdt på konferansen ”Evaluating monetary policy” i Norges Bank 30. mars 2006, se www.norges-bank.no
1 Mer presist kan en økonomisk tidsserie splittes i tre komponenter, (i) lavfrekvente, langsiktige bevegelser, (ii) bevegelser som følger konjunkturene og (iii) kortsiktig støy. Det er de lavfrekvente bevegelsene som uttrykker den langsiktige trenden i serien. Pill (2006) viste anvendelser av metoden i en presentasjon holdt på konferansen ”Evaluating monetary policy” i Norges Bank 30. mars 2006. For nærmere beskrivelse av metoden, se for eksempel Bruggeman, Camba-Mendez, Fischer og Sousa (2005).
2 Se Pill (2006).
3 Korrelasjonen mellom prisveksten og pengemengdeveksten er antakelig sterkest når inflasjonen enten stiger eller faller mye, som på 1970- og 80-tallet. Likevel er det rimelig å tro at det må være en sammenheng mellom trenden i prisveksten og trenden i pengemengdeveksten også når inflasjonen over tid holder seg lav og stabil.
4 I følge kvantitetsteorien reflekterer avviket mellom pengemengdeveksten og prisveksten veksten i økonomien og endringer i pengenes omløpshastighet.
5 Se Eitrheim (1998) for en empirisk analyse av disse årsakssammenhengene på norske data og kapittel 8 i boken The econometrics of macroeconomic modelling av Bårdsen, Eitrheim, Jansen og Nymoen (2005) for mer utdypende analyser av sammenhengen mellom pengemengdevekst og inflasjon både med utgangspunkt i norske data og data for euroområdet.
1 Det er også usikkerhet om nåsituasjonen, se egen utdyping i Inflasjonsrapport 3/05.
2 En nærmere gjennomgang av usikkerhetsbåndene er gitt i Bergo, J. (2006): ”Prognoser, usikkerhet og valg av renteforutsetning i pengepolitikken”, Penger og Kreditt 1/2006 s. 15, Norges Bank.
3 Det er lagt til grunn at sentralbanken de første månedene holder fast ved renten i referansebanen og ikke svarer på forstyrrelsene før høsten 2006. Heller ikke andre markedsaktører, husholdninger eller foretak er sikre på at økonomien følger en annen utviklingsbane før dette. Bakgrunnen for den forsinkede reaksjonen er at det kan ta tid å bli klar over at økonomien er kommet inn på et annet spor.
4 Det er lagt til grunn at produksjonsgapet øker med 1 prosentenhet i forhold til referansebanen.
5 Det er også i dette tilfellet antatt at det tar tid før årsakene til utviklingen avdekkes og politikken justeres.
6 Taylor-regelen: Rente = inflasjonsmål + likevektsrealrente + 1,5·(inflasjon - inflasjonsmål) + 0,5·produksjonsgap. Se Taylor J.B. (1993): ”Discretion versus policy rules in practice”, Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 39, s. 195−214. Vi har brukt KPI-JAE som mål på inflasjonen. Andre mål på underliggende inflasjon, som har ligget over KPI-JAE, ville gitt en høyere rentebane.
7Vekstregel: Rente = inflasjonsmål + likevektsrealrente + 1,5·(inflasjon -
inflasjonsmål) + 0,5·vekstgap. Athanasios Orphanides foreslår å erstatte produksjonsgapet med differansen mellom faktisk vekst og trendvekst i økonomien (vekstgapet). Grunnen til dette er blant annet at Taylor-regelen er sårbar for feil i beregningen av produksjonsgapet. Se Orphanides A. (2003): ”The quest for prosperity without inflation”, Journal of Monetary Economics, vol. 50, nr 3 s. 633-663.
8 Regel med utenlandsk realrente: Rente = inflasjonsmål + likevektsrealrente + 1,5·(inflasjon - inflasjonsmål) + 0,5·produksjonsgap + 1,0·(realrente hos Norges handelspartnere - realrente i Norge).