2 Internasjonale rammebetingelser
Den økonomiske utviklingen
Den globale veksten har vært høy de siste årene. Samtidig har veksten i konsumprisene i industrialiserte land vært lav, se figur 2.1. Økt globalisering med høy vekst i internasjonal handel og sterkere konkurranse har trolig bidratt til å holde konsumprisveksten nede, se figur 2.2. For enkelte varer har høy produktivitetsvekst gitt prisfall eller svært lav prisvekst. Økt troverdighet i pengepolitikken har også bidratt til at inflasjonen har holdt seg lav.
Figur 2.1 Figur 2.2
I USA og Kina har veksten vært høy lenge. I fjor tiltok veksten i Japan og i år ligger det til rette for en oppgang i veksten også i euroområdet. Siden forrige inflasjonsrapport har imidlertid utsikter til økt inflasjonspress bidratt til at forventede styringsrenter og langsiktige renter har økt. Samtidig har volatiliteten i finans- og råvaremarkedene økt noe, og det har i det siste vært et bredt fall i aksjekursene. Dette kan tyde på at aktørene i aksjemarkedet er blitt noe mer usikre på utviklingen fremover og er blitt mindre villige til å ta risiko. Det kan også være en reaksjon på den sterke økningen i aksjekursene tidligere i år, særlig i fremvoksende økonomier. Så langt viser imidlertid løpende statistikk for de fleste land få tegn på avmatting i realøkonomien. Vår vurdering er at veksten internasjonalt vil avta noe fra i år til neste år, men at veksten, i tråd med tidligere anslag, fortsatt vil være god.
Gode vekstutsikter
Oppgangen de siste årene ble hjulpet i gang av ekspansiv økonomisk politikk i mange land. Senere har finanspolitikken blitt strammet noe til, og styringsrentene er økt. Fremover ventes en nøytral finanspolitikk, men fortsatte renteøkninger.
BNP-veksten hos Norges handelspartnere ser ut til å bli høy i år og holde seg godt oppe de neste årene, se tabell 2.1. Vi har tidligere antatt at forskjellene i veksttakten mellom de store OECD-landene vil avta. Utviklingen siden forrige inflasjonsrapport har gått i denne retningen. Dette vil være positivt i lys av de store ubalansene i verdensøkonomien. Sammenliknet med forrige inflasjonsrapport er BNP-veksten hos våre handelspartnere oppjustert litt i 2006, hovedsakelig som følge av at utviklingen i første kvartal ble noe sterkere enn vi anslo.
Tabell 2.1
Veksten i USA har vært sterk de siste årene. Privat konsum har vært en hovedfaktor bak oppgangen, og raskt stigende boligpriser har bidratt til konsumveksten. Det har vært ventet at boligmarkedet etter hvert ville svekkes. Avtakende boligprisvekst og lavere antall igangsatte boliger er klare tegn på at dette nå skjer. Vi legger til grunn at boliginvesteringene vil falle fremover og at veksten i konsumet dempes. God lønnsomhet i næringslivet vil imidlertid trolig bidra til økte investeringer og vekst i sysselsettingen, slik at den samlede veksten ikke avtar mye.
I euroområdet har veksten tatt seg opp, se figur 2.3, og ser ut til å være bredt basert. Tillitsindikatorer for industrien er nå høyere enn på lenge, se figur 2.4, og lønnsomheten i næringslivet er god. Vi venter derfor fortsatt vekst i investeringene og økt sysselsetting. Husholdningenes tillit til den økonomiske utviklingen er bedret. Dette tilsier at konsumet vil øke ytterligere fremover. Veksten er imidlertid trolig fortsatt sårbar for en videre styrking av euroen.
Figur 2.3 Figur 2.4
I Storbritannia har veksten på ny tatt seg opp, og det er tegn til at industriproduksjonen øker. Samtidig er det fortsatt vekst i tjenestesektoren. Veksten i sysselsettingen er imidlertid lav, og arbeidsledigheten har økt. Til tross for ny oppgang i boligprisene, antar vi at veksten i konsumet blir moderat. God vekst i eksportmarkedene, økte investeringer og fortsatt vekst i konsumet vil bidra til at veksten holdes oppe fremover.
Veksten i Sverige har tatt seg markert opp i år. Sterk vekst hos landets handelspartnere, god lønnsomhet i bedriftene, ekspansiv finanspolitikk og lave renter bidrar til oppgangen. Vi legger til grunn at veksten vil avta mot trendveksten de neste årene.
Den kinesiske økonomien vokser fortsatt svært raskt. Veksten i investeringene er den viktigste drivkraften, men privat konsum øker også kraftig. Vi venter at den sterke veksten vil vare ved.
I Japan tyder fortsatt god lønnsomhet i næringslivet og bedring i arbeidsmarkedet på at den brede oppgangen vil fortsette. Vi antar likevel at veksten gradvis avtar mot økonomiens langsiktige vekstevne.
God vekst de siste årene har ført til at kapasitetsutnyttingen nå er omtrent normal i USA og Japan. I Storbritannia har den svake veksten i fjor dempet presset i økonomien, og det er trolig litt ledig kapasitet. I Sverige er det fortsatt noen ledige ressurser. I euroområdet anslår vi at kapasitetsutnyttingen vil være lavere enn normalt også noen år fremover.
Sterkere inflasjonsimpulser, men fortsatt moderat inflasjon
Inflasjonen er fortsatt moderat hos handelspartnerne, selv om høye energi- og råvarepriser har brakt den noe opp.
Prisene på energi og råvarer har økt betydelig i flere år, og siden årsskiftet har råvareprisene målt i amerikanske dollar steget med ytterligere 14 prosent, se figur 2.5. Mens økningen i energi- og råvarepriser hittil har hatt liten effekt på kjerneinflasjonen, se figur 2.6, har gjennomslaget vært større i konsumprisene, særlig i 2004 og 2005. Veksten i konsumprisene over det siste året har økt noe de siste månedene, blant annet fordi prisene på olje og andre råvarer har steget på ny. Veksten i produsentprisene har tatt seg opp. Deler av økningen skyldes at energivarer og andre råvarer inngår direkte i produsentprisindekser. I tillegg kan økningen i prisen på disse varene ha gitt økte priser på andre produkter, særlig der råvarer og energi er viktige innsatsfaktorer.
Figur 2.5 Figur 2.6
Da råvareprisene begynte å stige, var det mye ledig kapasitet i verdensøkonomien. Høy arbeidsledighet kan ha dempet krav om lønnskompensasjon for økte priser på energi. Bedriftene i mange land har hatt svært god inntjening. Det kan samtidig ha begrenset bedriftenes behov for å la økte energikostnader slå ut i produktprisene. Økt konkurranse og globalisering kan også ha gjort bedriftene tilbakeholdne med å velte kostnadsøkningen over i prisene og arbeidstakerne forsiktige med å fremme lønnskrav.
Når de ledige ressursene etter hvert tas i bruk og presset i økonomiene øker, kan lønnsveksten tilta. Uten økninger i prisene, kan bedriftenes marginer bli redusert. Oppgangen i prisene på olje og andre råvarer kan i større grad enn vi hittil har sett, slå over i andre priser. Den siste utviklingen i inflasjonen enkelte steder kan tyde på at det er i ferd med å skje. Økningen i energi- og råvareprisene siden siste inflasjonsrapport tilsier at prisveksten hos våre handelspartnere kan bli om lag ¼ prosentenheter høyere i år og til neste år enn vi anslo i forrige rapport.
Vi legger likevel til grunn at ledig kapasitet i en del land og tilstramminger i pengepolitikken vil bidra til at inflasjonen forblir moderat, se tabell 2.2. Prisene i terminmarkedet indikerer forholdsvis stabil oljepris fremover. Der høyere energipriser har slått over i konsumprisene, antar vi at konsumprisveksten nokså fort vil avta igjen. Dette vil kunne endres dersom energiprisene skulle øke ytterligere.
Tabell 2.2
Viktige usikkerhetsmomenter består
Energi- og råvareprisene har holdt seg høye lenge. Så langt kan prisoppgangen på råvarene ha blitt oppfattet som midlertidig. Anses oppgangen nå som mer varig, kan overveltingen av økte kostnader til andre priser bli større enn antatt. Skulle inflasjonsanslagene fremover bli oppjustert, vil trolig rentene stige mer enn det nå er utsikter til. Det vil i så fall dempe veksten hos handelspartnerne. Dempede vekstutsikter kan også gi ytterligere fall i aksjekursene. Dette vil kunne forsterke den negative virkningen på konsum og investeringer.
Det er fortsatt ubalanser i amerikansk økonomi, med store underskudd i utenriksøkonomien og offentlige budsjetter og lav sparing i husholdningene. Det er tegn til avtakende vekst i boligprisene, se figur 2.7, og lavere aktivitet i boligmarkedet, noe som gradvis kan føre til økt sparing i husholdningene. Det har også vært en viss svekkelse av dollaren siden siste inflasjonsrapport, uten at det har skapt større problemer for andre land. Blir korreksjonene i spareadferden eller dollarkursen tilstrekkelig brå og sterke, kan veksten svekkes vesentlig. Et kraftig tilbakeslag i USA vil få negative konsekvenser for resten av verdensøkonomien. De eksportdrevne økonomiene i Asia vil være særlig utsatt. Også enkelte euroland har store eksportsektorer som vil bli negativt påvirket.
Figur 2.7
Det høye investeringsnivået i Kina kan ha ført til investeringer som i ettertid vil vise seg å være ulønnsomme. Dette vil i så fall kunne føre til et brått fall i investeringene og dempe den økonomiske veksten. Får vi et raskt omslag i Kina, vil andre land trolig merke dette først og fremst i form av svekkede eksportmuligheter og svakere råvaremarkeder og fraktmarkeder. En slik utvikling vil kunne slå negativt ut for norsk økonomi.
På den andre siden er inntjeningen i bedriftene svært god i mange land, og investeringene kan øke raskere enn vi har lagt til grunn. I Europa er det også muligheter for at økende sysselsetting og tegn til større optimisme kan gi en raskere vekst i konsumet enn antatt.
Råvaremarkedene
Oppgangen internasjonalt har bidratt til at råvareprisene har økt sterkt. Prisveksten har vært særlig høy for metaller, se figur 2.8 og 2.9. Siden nyttår har prisene på kobber og sink steget med 50 og 60 prosent. På tross av at prisene har falt i det siste, er de fortsatt svært høye. Sterk økonomisk vekst og økt etterspørsel etter metaller i Kina er en viktig årsak til at prisene er høye. Noe av oppgangen kan også skyldes prisvekst på viktige innsatsfaktorer som energi og andre råvarer. Finansielle aktørers deltaking i råvaremarkedene har trolig bidratt både til oppgangen i vår og fallet i prisene den siste tiden. Prisene på metaller som skal leveres noe fram i tid, har også økt siden forrige inflasjonsrapport. Prisene i terminmarkedet synes i stor grad å følge utviklingen i spotprisen.
Figur 2.8 Figur 2.9
For norske eksportører har effekten av den sterke veksten i metallprisene blitt dempet av fallet i dollarkursen. Figur 2.10 viser utviklingen i en prisindeks for ikke-jernholdige metaller målt i amerikanske dollar og norske kroner. Vektene i indeksen gjenspeiler sammensetningen av norsk eksport. Mens prisene på disse varene har doblet seg siden 2001 målt i amerikanske dollar, er veksten om lag halvparten så stor når vi måler i norske kroner. De høye prisene har likevel bidratt til at Norge har fått en bedring i bytteforholdet mot utlandet de siste årene, også for varer utenom olje og gass.
Figur 2.10
Oljemarkedet
I løpet av de siste to årene er oljeprisen doblet målt i amerikanske dollar. Bred og sterk global vekst har ført til høy vekst i etterspørselen etter olje. Produksjonskapasiteten har ikke vokst i takt med etterspørselen. Med lite ledig produksjonskapasitet kan selv mindre forstyrrelser i tilbud eller etterspørsel gi forholdsvis store utslag i prisene.
Økningen i oljeprisen de siste månedene skyldes først og fremst forhold på tilbudssiden. Forstyrrelser i produksjonen i blant annet USA, Russland, Nigeria og Irak har bidratt til at oljeprisen nå ligger rundt 70 dollar per fat. Den spente situasjonen rundt Irans atomprogram har hatt forholdsvis stor innvirkning på oljeprisen. Det er utsikter til at veksten internasjonalt vil holde seg oppe. Dette vil kunne bidra til at oljeprisen blir værende på et høyt nivå. Prisene i terminmarkedet indikerer en oljepris på over 70 dollar per fat de nærmeste årene, se figur 2.11.
Figur 2.11
Forholdene i det amerikanske bensinmarkedet påvirker i stor grad verdensmarkedsprisen på bensin. Bensinlagrene falt raskt gjennom våren, og de er fortsatt lavere enn på samme tid i fjor, se figur 2.12. I løpet av året innføres nye og strengere miljøkrav for drivstoff i USA og det er frykt for at orkaner også i år kan ramme amerikanske raffinerier. Disse forholdene har bidratt til at bensinprisene internasjonalt nå er svært høye, også i forhold til råoljeprisen.
Figur 2.12
Høy oljepris over lengre tid vil kunne svekke etterspørselen. Forbrukerne kan øke innsatsen for å redusere oljeforbruket, både ved energieffektivisering og ved å bytte til andre energikilder. Det internasjonale energibyrået (IEA) har de siste månedene nedjustert anslaget for veksten i oljeetterspørselen i år. Årsaken er delvis at forbruket så langt i år har vært lavere enn ventet, blant annet på grunn av en forholdsvis varm vinter. IEA legger også til grunn at den høye oljeprisen i seg selv kan dempe etterspørselen. Reduksjon av prissubsidier på oljeprodukter i en del land kan bidra til å forsterke denne effekten.
Eksportprisen på norsk naturgass følger i stor grad utviklingen i oljeprisen med et tidsetterslep. Siden i fjor høst har prisen på norsk gasseksport steget betydelig ifølge kvartalsrapportene til Statoil og Hydro, se figur 2.13. De nærmeste årene vil naturgass utgjøre en stadig større andel av den samlede petroleumsproduksjonen på norsk sokkel.
Figur 2.13
Utviklingen i finansmarkedene
Økt usikkerhet i rentemarkedene
Siden forrige inflasjonsrapport er styringsrentene satt opp med 0,5 prosentenheter i USA, Canada og Sveits og med 0,25 prosentenheter i euroområdet, Sverige og Australia. Forventningene til styringsrentene på kort sikt har økt i de fleste land, se figur 2.14. Både gode vekstutsikter og muligheter for økt inflasjon har bidratt til oppgangen. I USA forventes sentralbanken å sette opp renten med 0,5 prosentenheter i løpet av sommeren. Deretter ser markedsaktørene det som mest sannsynlig at renten holdes uendret. Styringsrenten i euroområdet og Sverige ventes å øke med henholdsvis 0,75 og 1,0 prosentenheter i løpet av de neste tolv månedene. Markedsaktørene venter at styringsrenten i Storbritannia blir satt opp med 0,5 prosentenheter det neste året og at sentralbanken i Japan vil forlate nullrente-politikken i løpet av sommeren og heve renten med til sammen 0,75 prosentenheter det neste året.
Figur 2.14
I Norge ble styringsrenten hevet med 0,25 prosentenheter både 16. mars og 31. mai, og er nå 2,75 prosent. Forventningene til fremtidige styringsrenter har økt litt mindre i Norge enn hos våre handelspartnere. Markedsaktørene venter at styringsrenten vil øke med 1,0 prosentenhet det neste året. Ved utgangen av 2009 ventes det at styringsrenten vil være lavere i Norge enn i USA og Storbritannia, men høyere enn i euroområdet og Sverige.
Norske langsiktige renter har stort sett fulgt bevegelsene i rentene internasjonalt. De langsiktige rentene i USA, euroområdet og Storbritannia har økt siden forrige inflasjonsrapport. I begynnelsen av mai ble imidlertid oppgangen avbrutt, se figur 2.15. Muligheten for høyere inflasjon og styringsrenter førte da til økt usikkerhet rundt fremtidige vekstutsikter, og de langsiktige rentene falt noe tilbake. Økt bekymring for vekstutsiktene har samtidig medført et betydelig fall i aksje- og råvaremarkedene. Fallet har vært særlig stort i fremvoksende økonomier. Uroen i aksje- og råvaremarkedene har igjen økt interessen for sikre investeringsobjekter som statsobligasjoner.
Figur 2.15
Det kan være flere forhold som har bidratt til at de langsiktige rentene har vært svært lave de siste årene. Tidligere har vi blant annet pekt på lave inflasjonsforventninger, høy etterspørsel etter langsiktige papirer samt god tilgang på kortsiktig likviditet som følge av lave styringsrenter. Bidragene fra disse forholdene ser ut til å ha blitt noe redusert siden forrige inflasjonsrapport.
De langsiktige rentene i de fleste industrialiserte land er imidlertid fortsatt relativt lave, se figur 2.16. I euroområdet og i Japan har dette trolig sammenheng med at den potensielle veksten er mindre enn i USA. Flere faktorer kan bidra til å holde de langsiktige rentene nede også i tiden fremover. Den underliggende inflasjonen er fortsatt lav mange steder, og flere land har uløste strukturproblemer som holder det langsiktige vekstpotensialet nede. Lavkostland har tatt større markedsandeler og bidrar til å holde prisimpulsene fra internasjonalt handlede varer nede. Sammen med høy sparing i flere land kan det også fortsatt bidra til lave langsiktige renter.
Figur 2.16
Store svingninger i aksjemarkedene
Aksjekursene i Norge og internasjonalt har gjennomgående steget siden 2003. Fram til midten av mai steg hovedindeksen på Oslo Børs til nye toppnoteringer, se figur 2.17. Selskapenes resultater var bedre enn ventet, og høy oljepris bidro til økte forventninger til fremtidig inntjening. Også internasjonalt bidro bedre selskapsresultater enn ventet til stigning i aksjekursene. Morgan Stanleys globale aksjeindeks nådde i løpet av mai høyere nivåer enn forrige rekordnotering rett før nedgangen begynte i 1999-2000.
Figur 2.17
I midten av mai og i juni falt imidlertid aksjekursene kraftig, se figur 2.18. Kursfallet var særlig markert i fremvoksende økonomier og på Oslo Børs. Nedgangen i andre internasjonale aksjemarkeder var noe mindre. Økte inflasjonsforventninger og forventninger om høyere renter bidro til korreksjonen, og utviklingen i råvareprisene medførte at aksjekursfallet ble særlig markert på Oslo Børs, se figur 2.19. De siste ukene har aksjekursene svingt forholdsvis mye. Det er usikkert om nedgangen bare er en kortvarig korreksjon, eller om det er begynnelsen på en mer langvarig nedgangsperiode. Siden forrige inflasjonsrapport har Oslo Børs falt med om lag 2½ prosent. I USA og Europa har aksjemarkedet falt med henholdsvis 3 og 5½ prosent.
Figur 2.18 Figur 2.19
Utviklingen i kronekursen
Norske kroner styrket seg gjennom store deler av 2004 og 2005. Mot slutten av fjoråret og i begynnelsen av 2006 svekket kronen seg midlertidig, men de siste månedene har kronen igjen styrket seg, se figur 2.20. Siden forrige inflasjonsrapport har kronekursen målt ved den importveide indeksen I-44 styrket seg med 1,2 prosent. Aktører i valutamarkedet peker blant annet på at gode utsikter for norsk økonomi har bidratt til denne utviklingen. Realvalutakursen har også styrket seg. Målt ved relative lønnskostnader i felles valuta, kan den reelle valutakursen anslås å bli om lag 8,9 prosent sterkere i år enn gjennomsnittet fra 1970-2005, se figur 2.21. Målt ved relative konsumpriser i felles valuta kan realvalutakursen bli om lag 8,7 prosent sterkere. Disse anslagene bygger på kursutviklingen så langt i år og anslagene for valutakurs, pris- og lønnsvekst i denne rapporten.
Figur 2.20 Figur 2.21
Siden midten av mars har markedsaktørenes forventninger til fremtidige renter for våre handelspartnere økt noe mer enn forventningene til norske renter. Isolert sett skulle dette tilsi en viss svekkelse av kronekursen. Andre faktorer enn renten har derfor vært viktige for utviklingen i kronekursen den siste tiden.
Ifølge valutahandelsstatistikken er utenlandske aktører nå dominerende i kronemarkedet. Figur 2.22 viser at det er relativt godt samsvar mellom utviklingen i kronekursen og utenlandske bankers nettokjøp av kroner. Markedsaktører påpeker at hedgefond og modellbaserte fond har kjøpt kroner, men at disse posisjonene er redusert mot slutten av perioden. Riksbanken har offentliggjort at de av hensyn til diversifisering har økt sin andel av norske kroner i valutareservene fra 0 til 10 prosent.
Figur 2.22
Svekkelse av amerikanske dollar er en av faktorene som har bidratt til at norske kroner har styrket seg. Utsikter til at perioden med rentehevinger nærmer seg slutten i USA, kombinert med forventninger om at rentene skal opp i flere andre land, har gjort det mindre attraktivt å investere i amerikanske dollar. I tillegg har aktørene i valutamarkedet blitt mer opptatt av det betydelige underskuddet på den amerikanske driftsbalansen. På denne bakgrunn har de solgt amerikanske dollar og kjøpt andre valutaer, deriblant norske kroner. Mot slutten av perioden har imidlertid denne utviklingen blitt noe reversert.
Styrkingen av kronen siden forrige inflasjonsrapport har falt sammen med en relativt kraftig økning i oljeprisen. Historisk har oljeprisen i enkelte perioder påvirket kronekursen mens det i andre perioder ikke har vært noen klar sammenheng. Den sterke økningen i oljeprisen har imidlertid ført til at aktørene i valutamarkedet nå ser ut til å legge større vekt på utviklingen i oljeprisen. Utsikter til at oljeprisen vil holde seg høy også fremover, slik det kommer til uttrykk i terminprisene, bidrar trolig også til at markedsaktører kjøper norske kroner. De venter at den høye oljeprisen vil gi økt bruk av oljeinntekter i norsk økonomi, fortsatt sterk vekst i investeringene i petroleumsnæringen og høy utenlandsk eierandel på Oslo Børs. Den siste tiden har imidlertid økningen i risikoaversjon blant markedsaktørene bidratt til salg av kroner, og kronekursen har svekket seg noe.