Pengepolitisk rapport 1/2007

Utskrift

1 Pengepolitiske vurderinger og strategi

Ramme:
- Pengepolitikken siden forrige rapport

Den økonomiske situasjonen

Konsumprisstigningen er lav og stabil på tross av at veksten i norsk økonomi holder seg høy. Prisstigningen, lønnsveksten og kapasitetsutnyttingen utvikler seg om lag som anslått i siste rapport.

Konsumprisene svinger en del fra måned til måned. Lavere strømpriser har bidratt til at den samlede konsumprisveksten målt ved KPI har falt de siste månedene, se figur 1.1. Den underliggende prisveksten har vært nokså stabil i lengre tid og anslås til mellom 1 og 1½ prosent, se figur 1.2. Prisutviklingen de siste årene gir en viss usikkerhet om utsiktene for inflasjonen. Etter en periode med svært lav inflasjon i 2004 var prisveksten på vei opp gjennom 2005. Den innenlandske prisveksten avtok deretter uventet i 2006 og er fortsatt lav, se figur 1.3. Sterk konkurranse, høy produktivitet i næringslivet og moderat lønnsvekst har holdt prisveksten nede på norskproduserte varer, på tross av sterk vekst og lite ledige ressurser i økonomien. Samtidig tiltar lønnsveksten, og prisene stiger særlig på enkelte tjenester, på innsatsvarer og på byggematerialer.

Figur 1.1     Figur 1.2     Figur 1.3

Veksten i norsk økonomi er sterk, og det høye aktivitetsnivået kan komme til å holde seg oppe noe lengre enn ventet i forrige rapport. Etterspørselen fra bedrifter og husholdninger stiger videre, og det er høy inntektsvekst i offentlige virksomheter. Sysselsettingen har økt sterkere enn anslått. Samtidig har veksten i arbeidskraftproduktiviteten vært høy. Arbeidsledigheten har avtatt videre og er nå på linje med nivåer fra tidligere konjunkturtopper, se figur 1.4. Knapphet på arbeidskraft og enkelte viktige innsatsfaktorer er et betydelig problem i mange næringer. Det vil dels bidra til å bremse den videre veksten og dels trolig slå ut i høyere lønns- og kostnadsvekst i år og neste år. Økt arbeidsinnvandring kan dempe utslagene, men med det stramme arbeidsmarkedet vi har nå, er det sannsynlig at lønnsveksten vil ta seg videre opp.

Figur 1.4

Siden sommeren 2005 har det vært utsikter til at konsumprisveksten utenom energipriser ville tilta sammen med en sterk vekst i norsk økonomi. Norges Bank har derfor satt renten gradvis opp med til sammen 2,25 prosentenheter. Realrenten nærmer seg et mer normalt nivå, se figur 1.5.¹

Figur 1.5

Veksten hos våre handelspartnere har vært sterkere enn ventet siden forrige rapport. Så langt har nedgangen i det amerikanske boligmarkedet ikke gitt store negative ringvirkninger. Det er sterk vekst i Kina og India og en bredt basert oppgang i euroområdet. Veksten i resten av verden er trolig mindre avhengig av etterspørselen etter varer og tjenester i USA enn tidligere. Det er likevel risiko for at ubalanser i betalingsstrømmene mellom de store landene kan gi betydelige ringvirkninger for veksten i verdensøkonomien, svingninger i valutakursene og økte risikopremier i finansmarkedene. Den siste tiden har fall i aksjekurser og uro i finansmarkedene skapt usikkerhet om den videre økonomiske utviklingen.

Olje- og energiprisene er om lag uendret siden siste rapport, men er fortsatt betydelig lavere enn i fjor sommer. Det bidrar til å dempe konsumprisveksten. Metallprisene har falt litt. Prisene på andre råvarer har derimot økt noe, særlig for matvarer.

Siden november har utsikter til fortsatt vekst også bidratt til å løfte renteforventningene i flere land, se figur 1.6. I europeiske land, hvor renten en stund har vært på vei opp, kan renteøkningene komme til å fortsette noe lengre enn vi ventet sist høst. I USA har renteforventningene på litt sikt derimot avtatt noe.

Figur 1.6

I Norge har terminrentene økt som følge av tegn til sterkere vekst i norsk økonomi. Terminrentene har økt noe mer i Norge enn hos handelspartnerne. Det har trolig bidratt til at kronekursen har styrket seg siden november.

Referansebanen

Pengepolitikken er innrettet mot at konsumprisindeksen (KPI) over tid skal vokse med nær 2,5 prosent. Prisstigningen i Norge falt markert fra slutten av 1980-tallet fram mot midten av 1990-tallet og har senere vært lav og stabil og ganske nær 2,5 prosent, med vesentlig mindre svingninger enn tidligere, se figur 1.7. I gjennomsnitt for de siste 5 til 10 årene har inflasjonen vært rundt 2 prosent, altså noe lavere enn målet. Oppgangen i norsk økonomi har siden den startet sommeren 2003 vært preget av lav prisstigning og høy vekst i inntektene til foretak og husholdninger. Det gjenspeiler at økonomien de siste årene er blitt påvirket av en rekke positive forhold på produksjonssiden, blant annet sterk vekst i produktiviteten, god tilgang på arbeidskraft fra andre land og lav prisvekst på importvarer. Sammen med lav rente har det ført til sterk vekst i etterspørselen fra næringslivet, fra husholdningene og etter hvert fra offentlige virksomheter. Ledig arbeidskraft er blitt sysselsatt, og ledig realkapital er tatt i bruk. Vekstevnen i norsk økonomi har vært sterk, og sterkere enn ventet.

Figur 1.7

Også denne gang er anslaget for veksten i etterspørselen inneværende år oppjustert sammenliknet med forrige rapport. Samtidig er begrensningene på den videre veksten blitt tydeligere, særlig i arbeidsmarkedet. Det er utsikter til at kapasitetsutnyttingen holder seg høy noe lengre enn tidligere antatt.

Noe lavere produktivitetsvekst og høyere lønnskostnadsvekst ventes å redusere lønnsomheten i bedriftene etter hvert. Bedriftene vil i så fall i større grad måtte velte økte kostnader over i høyere priser. Vi venter at den høye kapasitetsutnyttingen vil føre til at inflasjonen tar seg opp gjennom andre halvår av 2007 og inn i 2008.

Det kan likevel ta tid før høyere lønnsvekst får fullt gjennomslag i konsumprisene. Høye marginer i utgangspunktet i flere virksomheter kan bidra til å dempe gjennomslaget. Moderat underliggende konsumprisvekst kombinert med tiltakende lønnsvekst og høy lønnsomhet i næringslivet, kan være et tegn på at produktiviteten fortsatt stiger raskt. Sammen med videre økning i importandelen fra lavprisland kan det bidra til at prisveksten holder seg moderat gjennom 2007. Prisutviklingen på importerte varer vil trolig fortsatt dempe inflasjonen fremover, men i mindre grad enn tidligere.

Høy oljepris over lengre tid har gitt høye oljeinvesteringer. Det er utsikter til at nivået vil opprettholdes også de nærmeste årene. En sterk økning i verdien av Statens Pensjonsfond – Utland vil medføre en betydelig stigning i disponible midler under handlingsregelen for finanspolitikken i årene som kommer. Det er grunn til å tro at offentlige virksomheter kan få problemer med å nytte sine inntekter til økt sysselsetting og tjenesteproduksjon uten at det samtidig slår ut i høyere lønnsvekst siden tilgangen på arbeidskraft er så knapp.

Pengepolitikken kan ikke finstyre utviklingen i økonomien, men motvirke utslagene når økonomien blir utsatt for forstyrrelser. I enkelte situasjoner kan det i de pengepolitiske avveiingene være riktig å gardere seg mot spesielt ugunstige utviklingstrekk.

Hensynet til å hindre at inflasjons­forvent­ningene skulle festne seg betydelig under målet var en vesentlig årsak til at renten ble satt ned til et svært lavt nivå i 2003 og 2004. Til tross for flere år med lav inflasjon har aktørenes forventninger om prisveksten holdt seg oppe, se figur 1.8. Inflasjonsforventningene har steget noe den siste tiden og ligger nå nær inflasjonsmålet. Ifølge TNS Gallups forventningsundersøkelse venter en økende andel bedrifter stigende innkjøpspriser. Vårt regionale nettverk rapporterer også at bedriftene venter økt vekst i utsalgsprisene fremover, særlig i bygg og anlegg. Utviklingen tyder på at økonomien er ganske robust mot et langvarig fall i prisnivået. Til tross for at den underliggende prisveksten fortsatt er lav, synes risikoen for nedgang og deflasjon nå liten.

Figur 1.8

Det kan i dag være større grunn til å gardere seg mot at kostnadsveksten kan tilta raskt i et stramt arbeidsmarked. Det vil da kunne være nødvendig med en betydelig og rask økning i renten for å hindre at inflasjonen blir for høy. For å gardere mot en slik utvikling og bidra til at veksten i økonomien blir dempet mer gradvis, kunne det isolert sett være riktig å sette renten mer opp i forkant.

Samtidig taler lav vekst i konsumprisene for ikke å gå for fort fram i renteøkningene. Vi venter svært lav vekst i konsumprisindeksen (KPI) i år, og det er mulig at fallet i energiprisene kan dempe prisveksten på andre varer og tjenester. Også utviklingen i kronekursen vil ha betydning for hvor raskt renten kan økes, fordi en vesentlig sterkere krone kan føre til at inflasjonen blir for lav. Når vi har et inflasjonsmål, følger det at vi vil være vare for virkningene på kronekursen av økte renter når prisstigningen er lav. Endringer i rentedifferansen mot utlandet vil kunne ha betydning for kronekursen. Renteutviklingen i andre land har derfor betydning for våre renter. Det er allerede forventninger i finansmarkedene om at det norske rentenivået vil stige mer enn hos våre handelspartnere, og enkelte andre land som USA, Storbritannia og New Zealand har dessuten vesentlig høyere rentenivå enn Norge. Likevel kan en raskt økende rentedifferanse føre til at kronen styrker seg. Det kan tale for å gå gradvis fram i rentesettingen.

Samlet taler utsiktene og risikobildet for at det vil være riktig å sette renten gradvis opp til om lag 5 prosent i løpet av året og ytterligere noe opp fram mot sommeren 2008, se figur 1.9a-d. Sammenliknet med Inflasjonsrapport 3/06 er rentebanen oppjustert med om lag ¼ prosentenhet ved utgangen av 2007, se figur 1.10. Rentedifferansen mot handelspartnerne vil kunne øke noe utover i prognoseperioden, se figur 1.11. Siden en slik utvikling allerede i stor grad er ventet i finansmarkedene, har vi lagt til grunn at den ikke vil gi vesentlig utslag i kronekursen, se figur 1.12. Det er stor usikkerhet om den fremtidige utviklingen i inflasjon og produksjon og derfor om renteutviklingen, se figur 1.9a samt nærmere omtale av usikkerheten nedenfor.

Figur 1.9a     Figur 1.9b     Figur 1.9c     Figur 1.9d     Figur 1.10     Figur 1.11      Figur 1.12

Kapasitetsutnyttingen i norsk økonomi ventes å holde seg høy gjennom inneværende år. Produksjonsgapet anslås til 2¼ prosent i 2007, men avtar deretter gradvis til rundt ½ prosent i 2010. Prisveksten målt ved KPI ventes å falle markert i vår og holde seg lav fram mot høsten. Den lave konsumprisveksten er hovedsakelig et resultat av at elektrisitetsprisene har avtatt fra høye nivåer i 2006. Etter hvert som virkningen av fallet i strømprisene avtar og kostnadsveksten tiltar, vil prisveksten ta seg opp. Veksten i KPI anslås å være nær inflasjonsmålet på 2,5 prosent fra 2008. Justert for energipriser og endringer i avgifter anslås prisveksten å stige mer gradvis. En nærmere beskrivelse av forutsetninger og anslag er gitt i kapittel 2.

Avveiingen mellom å bringe inflasjonen tilbake til målet og stabilisere utviklingen i produksjon og sysselsetting er illustrert i figur 1.13. Rentebanen er i utgangspunktet tilstrekkelig lav til at konsumprisveksten justert for avgiftsendringer og uten energivarer kan ta seg opp, slik at veksten i konsumprisene etter hvert kommer opp mot 2,5 prosent. Samtidig bidrar økningen i renten til at kapasitetsutnyttingen etter hvert reduseres. En slik utvikling i renten vil samsvare med bankens tidligere reaksjonsmønster. Rammen i margen på neste side gjengir kriterier for en god fremtidig rentebane. Ordlyden i kriteriene er justert og noe forenklet fra tidligere.

Figur 1.13

Høyere renter vil redusere husholdningenes likviditet, øke insentivene til sparing og dempe oppgangen i husholdningenes konsum. Investeringsveksten i Fastlands-Norge ventes å avta. En avdemping av veksten ute vil sammen med høyere lønnsvekst bidra til at eksportveksten fra Fastlands-Norge avtar. Produksjonsveksten vil samtidig kunne dempes av at det nå er lite ledige ressurser i norsk økonomi. Kapasitetsskranker kan medføre at vi i en periode vil dekke inn en større andel av etterspørselsveksten med økt import. Samlet venter vi at BNP for Fastlands-Norge vil vokse mindre enn produksjonskapasiteten fra og med 2008, slik at kapasitetsutnyttingen gradvis kan avta.

Med stramt arbeidsmarked og tiltakende lønnsvekst venter vi fortsatt vekst i boligpriser og kreditt til husholdninger. Økt rente og høy boligbygging vil etter hvert gi avtakende boligprisvekst. Husholdningenes gjeldsvekst vil fortsatt trolig bli høyere enn inntektsveksten de nærmeste årene, slik at gjeldsbelastningen øker opp til et høyt nivå historisk sett, se figur 1.14. Også rentebelastningen, som fortsatt er relativt lav, vil øke etter hvert som rentenivået normaliseres. Samtidig er andelen lån med rentebinding lav og avtakende, mens omfanget av lån med avdragsfrihet øker. Mange husholdninger er derfor mer sårbare overfor renteøkninger som ikke er ventet.

Figur 1.14

Usikkerhet i prognosene

Anslagene for inflasjonen, produksjonen, renten og andre størrelser er basert på en vurdering av nåsituasjonen og en oppfatning av økonomiens virkemåte. Vi har illustrert usikkerheten i anslagene for rente, inflasjon og produksjonsgap med sannsynligheter, se figur 1.9a-d.² Jo bredere viftene er, desto mer usikre er prognosene. Bredden på usikkerhetsbåndene er basert på forstyrrelser som har funnet sted historisk.³ Usikkerhetsintervallet rundt renten gjenspeiler at pengepolitikken reagerer på forstyrrelser til de andre variablene. Det bidrar til å øke usikkerheten om den fremtidige renten, men bidrar samtidig til å redusere usikkerheten i de øvrige variablene.

Skulle utviklingen i økonomien bli om lag slik vi ser for oss, kan aktørene i økonomien regne med at også renteutviklingen blir om lag som anslått. Renten kan derimot bli annerledes enn det vi nå ser for oss dersom de økonomiske utsiktene endres, eller dersom endringer i renten påvirker produksjon, sysselsetting og priser på en annen måte enn forutsatt.

I figurene 1.15a-c analyseres utviklingen med to alternative forløp for økonomien. Anslagene i figurene bygger på at Norges Banks reaksjonsmønster er kjent og konsistent over tid.⁴ Rentesettingen må vurderes i lys av bakgrunnen for og den forventede varigheten av de forstyrrelsene som oppstår. Jo senere pengepolitikken reagerer på slike forstyrrelser, desto større blir svingningene i produksjon og inflasjon. Det kan på den andre siden være vanskelig å skille tilfeldige utslag i løpende statistikk fra mer varige forstyrrelser. Det kan derfor ta tid før vi kan bygge rentesettingen på at økonomien utvikler seg annerledes enn det som er lagt til grunn.

Figur 1.15a     Figur 1.15b     Figur 1.15c

Norsk økonomi er inne i en høykonjunktur. Vi kan likevel ikke utelukke at vi nok en gang blir overrasket av lav prisstigning. Vridningene i importmønsteret kan bli sterkere enn lagt til grunn, og det kan ta lenger tid før prisene på importerte konsumvarer tar seg opp. Sterk konkurranse innenlands eller vedvarende høy produktivitetsvekst vil kunne dempe prisveksten på norskproduserte varer og tjenester. En sterkere kronekurs enn lagt til grunn vil også virke dempende på inflasjonen.

Vi kan heller ikke utelukke at veksten hos våre handelspartnere avdempes raskere enn vi nå anslår. Vekstforventningene ute er samlet sett noe oppjustert siden forrige rapport, men det er usikkerhet knyttet til utviklingen i USA. Skulle det bli et markert tilbakeslag i USA, vil ringvirkningene i resten av verden bli større enn vi legger til grunn. En kraftig avdemping av veksten ute vil også kunne bidra til fall i råvareprisene og lavere konsumprisvekst hos våre handelspartnere. Norske eksportnæringer kan rammes av lavere etterspørsel og lavere utsalgspriser. Både inflasjonen og produksjonsveksten vil kunne dempes på noe sikt.

I figurene 1.15a-c (gule linjer) illustreres en utvikling der prisveksten blir om lag ½ prosentenhet lavere enn i referansebanen i løpet av høsten 2007.⁵ Dersom det er risiko for at prisstigningen varig kan falle vesentlig under inflasjonsmålet, vil pengepolitikken måtte legge vekt på å holde inflasjonsforventningene oppe og bringe prisstigningen tilbake mot målet. Det tilsier isolert sett en renteutvikling som ligger lavere enn i referansebanen. Som følge av en lavere rente vil kronen kunne svekke seg og veksten i økonomien etter hvert bli høyere enn i referansebanen. Inflasjonen tiltar etter hvert, men blir lavere enn i referansebanen de neste årene.

På den andre siden kan vi ikke utelukke at vi undervurderer presset i økonomien og at vi kommer i en situasjon der pris- og kostnadsveksten tiltar raskt. Realrenten var lenge vesentlig lavere enn hva vi anser som et normalt nivå, og vi kan ha undervurdert virkningene av lav realrente for veksten i produksjon og sysselsetting. Kapasitetsutnyttingen har tiltatt markert det siste året. Arbeidsinnvandring har bidratt til et mer fleksibelt arbeidsmarked, og vi har lagt til grunn at dette fortsatt vil ha en viss dempende effekt på lønnsveksten. Arbeidsledigheten har imidlertid falt til et svært lavt nivå, og det er stor knapphet på arbeidskraft. I tidligere konjunkturoppganger har en slik utvikling ofte ført til brå taktskifter i lønns- og prisveksten. Produktivitetsveksten har vært høy i flere år, men vi venter nå at den avdempes noe. Vi kan ikke se bort fra at produktivitetsveksten faller kraftigere enn lagt til grunn. Det er ikke unormalt at veksten i produktiviteten avtar markert når kapasitetsutnyttingen blir høy og arbeidsmarkedet er stramt.

I figurene 1.15a-c (røde linjer) illustreres en utvikling der kapasitetsutnyttingen i økonomien i ettertid viser seg å være høyere enn anslått.⁶ En slik utvikling taler isolert sett for en raskere renteoppgang enn i referansebanen for å hindre at inflasjonen kommer vesentlig over målet. En høyere rente vil kunne føre til en sterkere kronekurs og bidra til å dempe veksten i økonomien. Kapasitetsutnyttingen avtar etter hvert ned mot nivået i referansebanen.

Kryssjekker

Terminrentene i markedet kan være en kryssjekk for bankens renteprognose. Under bestemte forutsetninger om risikopremiene kan de beregnede terminrentene være et uttrykk for markedets forventninger om den fremtidige renteutviklingen. De langsiktige terminrentene i Norge har steget med om lag ¼ prosentenhet siden forrige rapport. De kortsiktige terminrentene har steget markert, med nær ¾ prosentenheter på ett års sikt. Terminrentene kan nå tyde på en økning i styringsrenten til 5 prosent i 2008, se figur 1.16. Renteprognosen i denne rapporten svarer i stor grad til de kortsiktige terminrentene fram mot høsten 2008. Deretter ligger Norges Banks renteprognose noe høyere enn terminrentene. Det kan skyldes at markedsaktørene har en noe annen oppfatning av utsiktene for inflasjon og produksjon. Økt etterspørsel etter langsiktige rentepapirer som følge av tilpasning til nye kapitaldekningskrav kan også ha trukket ned rentene på internasjonale langsiktige rentepapirer. Det kan også ha bidratt til å trekke ned langsiktige norske renter. Terminrentene kan i så fall undervurdere renteforventningene blant aktørene i finansmarkedet. Avviket mellom Norges Banks anslag og terminrentene er likevel betydelig redusert siden forrige rapport. Det skyldes oppgangen i terminrentene.

Figur 1.16

Gjennom 2005 og deler av 2006 tilsa enkle pengepolitiske regler en noe høyere rente enn Norges Banks styringsrente. Siden andre halvdel av 2006 har det ikke vært vesentlige forskjeller mellom foliorenten og de enkle reglene, se figur 1.17. Taylor-regelen⁷ tar utgangspunkt i produksjonsgapet og inflasjonen. Vekstregelen⁸ bygger i stedet på den observerte BNP-veksten og inflasjonen. I beregningen av de enkle reglene tar en ikke hensyn til utsiktene fremover, men fokuserer bare på den økonomiske situasjonen i dag.⁹

Figur 1.17

Taylor-regelen og vekstregelen har noen begrensninger som referanse for en liten, åpen økonomi. De tar ikke hensyn til at eventuelle endringer i rentenivået kan medføre endringer i valutakursen og dermed påvirke inflasjonsutsiktene. Regelen med utenlandsk rente skal i utgangspunktet være mer egnet for en liten åpen økonomi.¹⁰ Denne regelen gir en noe lavere rente enn de andre reglene.

Norges Bank har beregnet en enkel renteregel basert på sin tidligere rentesetting, se utdyping i Inflasjonsrapport 3/04. En slik regel taler for en gradvis økning i renten fremover, se figur 1.18. Det er i første rekke høy BNP-vekst og utsikter til høyere konsumprisvekst justert for avgifter og energivarer som bidrar til at denne renteregelen gir høyere rente fremover.

Figur 1.18

Andre kryssjekker sammenholder renten med utviklingen i pengemengden og veksten i nominelt BNP. For en grundig gjennomgang av flere kryssjekker for rentesettingen, se Beretning og regnskap 2006.

Konklusjoner – pengepolitisk strategi

Hovedstyrets vurdering:

• Prisstigningen, lønnsveksten og kapasitetsutnyttingen utvikler seg om lag som anslått i Inflasjonsrapport 3/06. Den underliggende prisveksten har som ventet vært forholdsvis lav de siste månedene, og et fall i elektrisitetsprisene har trukket veksten i konsumprisindeksen (KPI) ned. Det er likevel flere faktorer som taler for at inflasjonen etter hvert vil ta seg opp. Kapasitetsutnyttingen er høy. Sysselsettingen stiger raskere enn tidligere anslått, og arbeidsledigheten er kommet ned på et lavt nivå. Det er utsikter til at konsumprisveksten kan komme nær målet fra 2008, men anslagene er usikre. Ny informasjon kan avdekke om det er trekk ved den økonomiske utviklingen som tilsier at norsk økonomi følger andre utviklingsbaner enn anslått. Sterkere handelsvridninger, økt konkurranse, vedvarende høyere produktivitetsvekst, svakere vekst ute eller en sterkere krone kan på den ene siden gi lavere prisvekst enn ventet. Den høye kapasitetsutnyttingen eller økt kostnadsvekst kan på den andre siden medføre at inflasjonen tiltar raskere enn ventet.

Hovedstyrets strategi:

• Forløpet for renten som skisseres i denne rapporten, uttrykker hovedstyrets avveiing mellom hensynet til å bringe inflasjonen opp mot målet og hensynet til å stabilisere utviklingen i produksjon og sysselsetting. I lys av denne avveiingen vil økningen i renten skje gradvis, slik at vi kan vurdere virkningene av renteendringer og annen ny informasjon om den økonomiske utviklingen.
• Styringsrenten bør ligge i intervallet 4 – 5 prosent i perioden fram til neste rapport legges fram 27. juni, betinget av at den økonomiske utviklingen blir om lag som anslått.