Finansiell stabilitet 1/2007

Utskrift

2 Makroøkonomi, husholdninger og foretak

2.1 Utviklingen internasjonalt og i verdipapirmarkedene
2.2 Norsk økonomi
2.3 Husholdningene
2.4 Foretakene
2.5 Finansiell infrastruktur og regelverk

En stor del av bankenes eiendeler er utlån til norske foretak og husholdninger (figur 1.1). Utviklingen i disse sektorene er derfor sentral for bankenes tap og resultater. Internasjonale forhold er også viktige for finansiell stabilitet i Norge. Global økonomisk vekst og endringer i renter og valutakurser påvirker den finansielle stillingen til norske husholdninger og foretak og dermed også bankenes kredittrisiko. Utviklingen i verdipapirmarkedene har betydning for markeds- og likviditetsrisikoen i norske finansinstitusjoner og for tilgangen på finansiering til næringslivet.

2.1 Utviklingen internasjonalt og i verdipapirmarkedene

Veksten i verdensøkonomien er fortsatt god, se figur 2.1. Veksten er særlig sterk i Kina og andre deler av Asia. Euroområdet er inne i den sterkeste oppgangen siden 2000. Veksten i amerikansk økonomi ventes å avta noe som følge av svekkelse av boligmarkedet. Det kan få ringvirkninger for andre land. De neste årene ventes veksten internasjonalt å dempes noe, men fortsatt å være god. Samtidig er det usikkerhetsmomenter knyttet til økonomisk vekst og finansiell stabilitet internasjonalt, se drøftingen nedenfor.

Figur 2.1

Problemer i bolig- og boliglånsmarkedet i USA

Høy aktivitet og prisvekst i boligmarkedet har spilt en viktig rolle for oppgangen i amerikansk økonomi siden 2003. Det siste året har boligmarkedet kjølnet betydelig. Igangsettingen av nye boliger har falt og tolvmånedersveksten i boligprisene er nå negativ, se figur 2.2. Det er usikkert hvor dyp og langvarig nedgangen i boligmarkedet vil bli og hvor store effekter det vil gi på resten av økonomien.

Figur 2.2

Misligholdet av amerikanske boliglån har økt. Problemene synes så langt primært å være knyttet til utlån med høy kredittrisiko, såkalte "subprime" lån. Dette er lån til personer med lav kredittverdighet, og lånene er ofte dårlig sikret. Dette markedet har vokst kraftig de siste årene, fra 6 prosent av det totale boliglånsmarkedet i 2001 til 15 prosent i 2006. Lån hvor renten holdes lav de første årene for så å stige betydelig, dominerer. Mange lån er innvilget med tanke på at låntakerne skulle kunne refinansiere lånene til bedre betingelser etter en boligprisoppgang. Svakere boligmarked har imidlertid gjort det vanskeligere å kvalifisere seg for bedre lån. Samtidig har høyere generelt rentenivå økt gjeldsbetjeningskostnadene.

Långiverne selger en betydelig andel av lånene de innvilger til investeringsbanker. Bankene deler lånene i grupper og selger verdipapirer med sikkerhet i disse lånegruppene videre til investorer. Verdipapirene er delt inn i transjer basert på kvalitet.¹ Verdipapirer med pant i dårlig sikrede boliglån står for omtrent 14 prosent av det totale markedet for papirer med sikkerhet i boliglån.

Rentedifferansen mellom verdipapirer med pant i dårlige sikrede boliglån og statsobligasjoner har steget kraftig. Høyere misligholdsrater har bidratt til at flere låneinstitusjoner er gått konkurs. Dette alene utgjør neppe noen trussel mot finansiell stabilitet i USA. Samtidig er det tegn til at bankenes långivning er strammet til, se figur 2.3. Det kan bidra til å forsterke nedgangen i boligmarkedet og i etterspørselen i amerikansk økonomi. Erfaringer med omslag i boligmarkedet i andre land drøftes i en utdyping på side 40.

Figur 2.3

Høye råvarepriser

Utviklingen i boligmarkedet i USA og amerikansk økonomi er kanskje den viktigste risikoen for utviklingen i global økonomi. En annen risiko er økt prisstigning og markert høyere renter. En kraftig økning i oljeprisen og andre råvarepriser kan bidra til et slikt negativt tilbudssidesjokk. Høy etterspørsel har bidratt til prisoppgang på olje de siste årene, se figur 2.4. Spotprisen er nær rekordnivåer, og terminprisene indikerer fortsatt høy oljepris fremover.

Figur 2.4

En kraftig oljeprisoppgang drevet av faktorer på tilbudssiden, kan svekke internasjonal økonomisk vekst og dermed eksporten fra norske bedrifter.

Globale ubalanser

Det amerikanske driftsunderskuddet holder seg historisk høyt, samtidig som mange oljeeksportører og asiatiske land har store overskudd, se figur 2.5. Sterk vekst i regioner utenom USA har bidratt til å dempe de globale ubalansene, men de er fortsatt betydelige. Mange asiatiske land har knyttet sin valuta til amerikanske dollar. Disse landene kjøper dollar for å unngå styrking av egen valuta. De økte dollarreservene plasseres i amerikanske verdipapirer. Dette bidrar til høy kapitalinngang til USA og nokså lave statsobligasjonsrenter både i USA og globalt, se figur 2.6. Skulle likevel kapitalinngangen svikte, kan dollaren svekkes kraftig og amerikanske obligasjonsrenter stige. Det kan føre til økte langsiktige renter internasjonalt og i Norge. Styrking av kronen mot dollar vil også kunne påvirke inntjeningen i en del norske bedrifter, men utslagene dempes av kurssikring.

Figur 2.5     Figur 2.6

Høy gjeldsvekst i foretak og husholdninger

Foretakene internasjonalt har fortsatt god inntjening og soliditet. Samtidig har gjelden deres økt kraftig de siste årene. Omfanget av gjeldsfinansierte oppkjøp øker. Mens slike oppkjøp tidligere primært fant sted i USA, er det nå betydelig aktivitet også i Europa og Asia. De overtatte foretakene har høy gjeldsgrad og er sårbare for svakere konjunkturer og økte renter.

Gjeldsveksten i husholdningene er fortsatt sterk i mange land, drevet av høyere boligpriser. Dette øker sårbarheten ved bortfall av inntekt, økte renter og boligprisfall.

Lave risikopremier

God inntjening i foretakene og liten fare for mislighold har bidratt til historisk lave rentedifferanser mellom foretaks- og statsobligasjoner, se figur 2.7. Også andre kredittpremier er nær bunnivåer, og volatiliteten har falt markert i de fleste finansmarkeder siden 2002. I tillegg til gode fundamentale forhold kan dette gjenspeile lave risikopremier. En risiko-premie er den forventede meravkastningen i forhold til risikofri rente som en investor krever i kompensasjon for å holde et risikabelt aktiva.

Figur 2.7

Flere forhold kan ha bidratt til et varig fall i risikopremiene, blant annet mer stabil økonomisk utvikling og forutsigbar økonomisk politikk, bedre integrerte finansmarkeder og økte muligheter til risikospredning. Fallet i risikopremiene har trolig også konjunkturelle årsaker. Volatiliteten i finansmarkedene faller ofte i perioder med høy økonomisk vekst. Samtidig kan nokså lave statspapirrenter og god tilgang på kapital ha bidratt til økt etterspørsel etter forholdsvis risikable objekter. Lett tilgang på likviditet og en oppfatning av lav risiko har også bidratt til såkalte "carry trades", der investorene låner i lavrentevalutaer for å investere i høyrentevalutaer.

De konjunkturelle faktorene vil etter hvert snu. Det vil trolig bidra til høyere risikopremier. Investorenes vilje til å ta risiko kan også endres uten at konjunkturene snur. Tilpasningen i finansmarkedene kan bli smidig eller brå. I den grad dagens risikopremier ikke tar full høyde for underliggende risiko, kan utviklingen i finansmarkedene bli mer markert enn det endringene i fundamentale forhold skulle tilsi.

Økte risikopremier i obligasjons- og aksjemarkedene ville føre til dyrere og mindre tilgjengelig finansiering til norske foretak og finansinstitusjoner. I en nedgangskonjunktur vil økte risikopremier ofte komme på toppen av økte finansieringskostnader som følge av svakere forventet kontantstrøm fra verdipapirene.

Stigende aksjekurser

Aksjekursene verden over har steget kraftig siden bunnen tidlig i 2003, se figur 2.8. Aksjekursene falt i månedsskiftet februar/mars i år. Uro i aksjemarkedet i Kina og frykt for spredning av problemene i boliglånsmarkedene i USA bidro til å svekke investorenes lyst til å ta risiko. Aksjekursene har siden steget igjen. På Oslo Børs har hovedindeksen satt flere toppnoteringer i vår.

Figur 2.8

Verdsettingsindikatorer benyttes ofte til å vurdere om utviklingen i aksjekursene har vært sterkere enn det som kan forklares av fundamentale forhold. Det kan si noe om sårbarheten for kursfall. Aksjekurs i forhold til inntjening (P/E) er en vanlig indikator. Den vanlige tolkningen er at høy P/E tilsier et dyrt aksjemarked. Dette synes imidlertid ikke helt å stemme for Oslo Børs, med mindre man kontrollerer for lønnsomhetsnivået. P/E har vært nokså stabil når egenkapitalavkastningen har vært god, se figur 2.9. Dette betyr at kursene har fulgt utviklingen i løpende inntjening i perioder med god lønnsomhet. Det kan tolkes som at investorene forventer at dagens høye inntjening skal vare ved. P/E er høyere nå enn ved kurstoppen i 2000, da lønnsomheten var omtrent den samme.

Figur 2.9

En annen vanlig verdsettingsindikator er aksjekurs i forhold til bokført verdi per aksje (P/B). P/B er nå på sitt høyeste nivå de siste ti årene. P/B øker når lønnsomheten øker. Sett i forhold til dagens egenkapitalavkastning er P/B uvanlig høy, se figur 2.10.

Figur 2.10

Amerikanske og europeiske aksjemarkeder synes å være nokså moderat priset sett i forhold til inntjening og bokført egenkapital. Det kan tilsi at fallhøyden for aksjekursene er mindre internasjonalt enn på Oslo Børs, dersom børsselskapenes inntjening skulle svikte.

2.2 Norsk økonomi

Siden sommeren 2003 har den økonomiske aktiviteten i Norge tatt seg markert opp. Kapasitetsutnyttingen er høy. Samtidig har høy vekst i produktiviteten og i tilgangen på arbeidskraft bidratt til god vekstevne.

Oppgangen er bredt basert. Den internasjonale oppgangen gjennom de siste årene har gitt sterk vekst i eksportrettede næringer og høye priser på mange norske eksportvarer. Norges bytteforhold med utlandet er bedret med i underkant av 40 prosent siden 2002. Investeringene i petroleumssektoren har steget kraftig. Sterk etterspørselsvekst og god lønnsomhet har etter hvert gitt økte realinvesteringer også i fastlandsbedriftene. I de fleste bransjer er kapasitetsutnyttingen nå svært høy.

Lavt rentenivå og høy vekst i realinntektene har bidratt til sterk vekst i boliginvesteringene og husholdningenes forbruk. Økt sysselsetting og lønnsvekst bidrar fortsatt til høy vekst i husholdningenes etterspørsel, se figur 2.11. Arbeidsmarkedet er ytterligere strammet til de siste månedene.

Figur 2.11

I Pengepolitisk rapport 1/07 (fremlagt 15. mars) ble det uttalt at utsiktene og risikobildet samlet taler for at det vil være riktig å sette renten gradvis opp fram mot sommeren 2008, se figur 2.12. Kapasitetsutnyttingen i norsk økonomi ventes å holde seg høy gjennom inneværende år, for så å avta gradvis fram mot 2010, jf tabell 2.1 (produksjonsgap).

Figur 2.12     Tabell 2.1

Renten kan bli annerledes enn antatt dersom de økonomiske utsiktene endres, eller dersom endringer i renten påvirker produksjon, sysselsetting og priser på en annen måte enn forutsatt. Usikkerheten i renteprognosene er vist i figur 2.12. I Pengepolitisk rapport 1/07 ble det blant annet pekt på at det ikke kan utelukkes at vi undervurderer presset i økonomien og at vi kommer i en situasjon der pris- og kostnadsveksten tiltar raskt. En slik utvikling taler isolert sett for en raskere renteoppgang enn i referansebanen for å hindre at inflasjonen kommer vesentlig over målet.

I rapporten ble det også pekt på at vi ikke kan utelukke at vi nok en gang blir overrasket over lav prisstigning eller at veksten hos våre handelspartnere avdempes raskere enn anslått. Skulle det bli et markert tilbakeslag i USA, vil ringvirkningene i resten av verden bli store. En kraftig avdemping av veksten ute vil også kunne bidra til fall i råvareprisene og lavere konsumprisvekst hos våre handelspartnere. Norske eksportnæringer kan rammes av lavere etterspørsel og lavere utsalgspriser. Både inflasjonen og produksjonsveksten vil kunne dempes på noe sikt. Det tilsier isolert sett en renteutvikling som ligger lavere enn i referansebanen.

2.3 Husholdningene

Husholdningenes finansielle stilling er god samlet sett. Ved utgangen av 2006 utgjorde verdien av husholdningenes finansielle eiendeler og boligformue anslagsvis i overkant av 6 000 milliarder kroner, se figur 2.13. Slik vi måler den, er formuen nesten fire ganger høyere enn husholdningenes samlede lån.

Figur 2.13

Fortsatt høy gjeldsvekst

Husholdningenes gjeldsvekst har vært sterk siden 2000. I april 2007 var gjelden 11,9 prosent høyere enn ett år tidligere, se figur 2.14 Veksten har hovedsakelig vært drevet av lave renter og sterk vekst i boligpriser og inntekter.

Figur 2.14

Veksten i lån med pant i bolig har vært sterk og økende de siste to årene. Lån med pant i bolig utgjør nå 78 prosent av husholdningenes gjeld. Samtidig har veksten i lån uten pant i bolig (”andre lån”) avtatt markert siden slutten av 2005. De siste årene er det blitt introdusert låneprodukter som gjør det enklere å frigjøre boligkapital, såkalte rammelån med pant i bolig. Disse lånene har økt raskt i volum og utgjør nå nesten 8 prosent av husholdningenes gjeld. Kredittilsynets under-søkelse av et utvalg finansinstitusjoner viser at også veksten i usikrede forbrukslån har vært sterk de siste to årene.

Kredittilsynets boliglånsundersøkelse for 2006 viste at omtrent 17 prosent av nye lån i utvalget var gitt med en innledende periode med avdragfrihet. Det er en økning på 4,5 prosentenheter fra 2005. Undersøkelsen viser også at løpe-tiden på nye lån har økt. Gjennomsnittlig løpetid for nye lån med pant i bolig var nesten tre år lengre i 2006 enn i 2003, se figur 2.15. I boliglånsundersøkelsen ble det rapportert en klar økning i andelen lån med belåningsgrad over 80 prosent. I 2006 var denne andelen 42 prosent. Hele 62 prosent av lånene til låntakere under 35 år hadde høy belåningsgrad. Utviklingen i kredittmarkedet gjør det mulig å betjene høyere lån og kan dermed ha bidratt til høy gjeldsvekst. Samtidig er andelen av husholdningenes lån med fast rente lav, se ut-dyping side 42.

Figur 2.15

Så langt er det ikke tegn til at den høye gjeldsveksten i husholdningene har ført til økte problemer med å betjene gjelden. Beholdningen av problemlån, som er definert som misligholdte lån og andre særlig tapsutsatte lån, utgjorde ved utgangen av første kvartal 2007 bare 0,7 prosent av bankenes utlån til husholdningene. Kredittilsynets undersøkelse av et utvalg finansinstitusjoner viser at andelen usikrede forbrukslån som blir misligholdt har falt de siste tre årene. Antall saker under gjeldsordningsloven økte de siste fire årene frem til og med 2005. Denne økningen har hovedsakelig sammenheng med en omlegging av gjeldsordningsloven i 2003 og en oppjustering av livsoppholdssatsene fra og med andre halvår 2004. Antall saker under gjeldsordningsloven falt imidlertid igjen i 2006.

Lav sparerate

Sparing bidrar til at husholdningene bygger opp en buffer mot økonomiske forstyrrelser. Husholdningenes sparerate har vært fallende siden 2002 og er nå på et lavt nivå, se figur 2.16. I 2006 sparte husholdningene 1,3 prosent av disponibel inntekt og i siste halvår 2006 var spareraten negativ. Spareraten økte igjen i første kvartal 2007, men den var likevel lavere enn i samme periode i 2006. Sterk vekst i boligformuen, lave renter, godt arbeidsmarked, forventninger om fortsatt god økonomi og høy offentlig sparing kan ha bidratt til lav sparerate, se utdyping på side 44.

Figur 2.16

Netto realinvesteringene er høye, mens netto finansinvesteringene er negative og forholdsvis lave historisk sett. Kredittmarkedsstatistikken viser at husholdningenes netto finansinvesteringer var -61 milliarder kroner i 2006. Det har tidligere vært store forskjeller i det beregnede nivået på netto finansinvesteringene i nasjonalregnskapets inntektsregnskap og i kredittmarkedsstatistikken. Etter revideringer er forskjellene redusert betydelig.

En vesentlig del av husholdningenes finansielle eiendeler er kollektive forsikringsreserver. Disse reservene omfatter i hovedsak tjenestepensjoner som er obligatoriske og knyttet opp mot husholdningenes ansettelsesforhold. Fordringer utenom kollektive forsikringsreserver har vært lavere enn samlet gjeld siden midten av 2002, se figur 2.17. Den delen av finansformuen som er mest likvid og minst utsatt for kurssvingninger har falt i hele perioden fra utgangen av 1995 fram til utgangen av 2006. Det betyr at en mindre andel av finansformuen er egnet som buffer mot økte gjeldsforpliktelser.

Figur 2.17

Fortsatt høy aktivitet i boligmarkedet

Aktiviteten i boligmarkedet er fortsatt høy. I april var boligprisene 16,3 prosent høyere enn ett år tidligere, se figur 2.18. Veksten i tremåneders glidende gjennomsnitt for boligpriser har avtatt siden midten av 2006. Omsetningen av brukte boliger er på et høyt nivå, og formidlingstiden er lav, se figur 2.19. Tilbudet av nye boliger har økt og er nå på det høyeste nivået siden begynnelsen av 1980-tallet. Undersøkelser fra Econ analyse viser at tiden det tar å selge nye boliger i Østlandsområdet har økt noe det siste halve året.

Figur 2.18     Figur 2.19

Det er nå høy kapasitetsutnyttelse i byggebransjen, og det siste halve året har veksten i byggekostnadene økt kraftig. Veksten i byggekostnadene har ikke vært høyere siden 1980-tallet. Økt vekst i byggekostnader bidrar isolert sett til å holde prisene på nye boliger oppe. Det vil også påvirke prisene på brukte boliger.

De reelle boligprisene (deflatert med konsumpriser, byggekostnader og husleier) er høye historisk sett (se figur 6 i sammendraget). Deflatert med disponibel inntekt har imidlertid boligprisene bare økt moderat de siste ti årene. Figur 2.20 viser utviklingen i realboligprisene og en teknisk beregnet trend.² Forskjellen mellom disse to utgjør et realboligprisgap. Realboligprisgapet har vært positivt siden 1996 og er nå på et høyt nivå historisk sett.

Figur 2.20

Tekniske simuleringer basert på en enkel estimert modell kan tyde på at boligprisene var om lag 6 prosent høyere i fjerde kvartal 2006 enn utviklingen i inntekter, renter, arbeidsledighet og boligbygging isolert sett skulle tilsi. Slike modellberegninger er usikre. Mer fleksible låneprodukter, sterk befolkningsvekst, flytting til sentrale strøk og forventninger om lave renter på lang sikt kan ha bidratt til å øke boligprisene mer enn det modellen kan forklare.

Høye marginer og høy gjeldsbelastning

Husholdningenes margin etter renter er her definert som inntekt etter skatt fratrukket alminnelige forbruksutgifter (slik de er beregnet av Statens institutt for forbruksforskning, SIFO), renteutgifter og boligrelaterte kostnader. Husholdningenes margin etter avdrag beregnes som margin etter rente, men i tillegg trekker vi fra beregnede avdrag på lån.

Siden begynnelsen av 1990-tallet har andelen gjeld i husholdninger med negative marginer både etter renter og etter avdrag falt betydelig, se figur 2.21. I de siste årene er avdragsfrie lån blitt mer utbredt. Husholdninger som opplever midlertidige betalingsproblemer vil også kunne få avdragsfrihet. Det kan derfor være nyttig å se på marginer etter renter når vi vurderer husholdningenes finansielle utsatthet. I 2004 var 4 prosent av den samlede gjelden i husholdningene holdt av husholdninger med negative marginer etter renter. Økte renter siden 2004 og sterk gjeldsvekst de siste årene gjør det rimelig å anta at andelen gjeld i husholdninger med negative marginer har økt siden 2004.

Figur 2.21

Samtidig har andelen gjeld i husholdninger med høy gjeldsbelastning, her definert som gjeld i prosent av disponibel inntekt over 400 prosent, økt siden 1998.³ Utviklingen i andelen husholdninger med negative marginer og andelen husholdninger med høy gjeldsbelastning gir tilsynelatende tvetydige signaler om utviklingen i kredittrisiko på utlån til husholdningene. En viktig forklaring er at størsteparten av husholdningene med høy gjeldsbelastning også har høye marginer, dels på grunn av lave renter. Mesteparten av økningen i gjelden i husholdninger med høy gjeldsbelastning har funnet sted i husholdninger med gode marginer (over 100 000 kroner på årsbasis), se figur 2.22.

Figur 2.22

Husholdningenes gjeldsbelastning har økt markert siden slutten av 1990-tallet og er nå historisk høy, se figur 2.23. Samtidig har veksten i alminnelige levekostnader vært lavere enn inntektsveksten de siste 15 årene. Dersom disponibel inntekt justeres for alminnelige levekostnader, er husholdningenes gjeldsbelastning nå betydelig lavere enn de høye nivåene på slutten av 1980-tallet.

Figur 2.23

Utsikter

Økt rente og høy boligbygging vil etter hvert trolig bidra til lavere vekst i boligprisene, se figur 2.24. Erfaringene viser at veksten i boligpriser er den viktigste drivkraften for veksten i gjeld. Effekten av boligpriser på gjeld er langvarig fordi bare en liten del av den totale boligmassen blir omsatt hvert år. Den høye boligprisveksten de siste årene vil derfor kunne bidra til fortsatt økt gjeldsbelastning de nærmeste årene, selv om veksten i boligprisene skulle avta.

Figur 2.24

Husholdningenes gjeldsvekst har vært høyere enn inntektsveksten siden 1999. Gjeldsbelastningen har derfor økt markert, se figur 2.25. Fremskrivinger av gjeldsbelastningen basert på referansebanen i Pengepolitisk rapport 1/07 viser at gjeldsbelastningen vil fortsette å øke. Ved utgangen av 2010 er gjeldsbelastningen anslått til å være over 230 prosent. Rentebelastningen øker i takt med renten fremover. Ved utgangen av fremskrivingsperioden vil rentebelastningen ifølge anslagene være på det høyeste nivået siden 1993.

Figur 2.25

Økt omfang av problemlån, som er definert som misligholdte lån og andre særlig tapsutsatte lån, gir normalt høyere utlånstap for bankene. Problemlån som andel av husholdningenes samlede lån har sunket kraftig siden begynnelsen av 1990-tallet, se utdyping på side 47. En estimert modell tyder på at utviklingen i husholdningenes problemlån er drevet av arbeidsledighet, realinntekt, realrente og realboligpris. Dersom norsk økonomi utvikler seg i tråd med anslagene i Pengepolitisk rapport 1/07, vil andelen problemlån trolig stabilisere seg på et lavt nivå. Analysen i utdypingen viser at andelen problemlån under visse forutsetninger kan øke betydelig dersom renter og arbeidsledighet øker mer enn anslått og inntekter og boligpriser utvikler seg svakere enn anslått.

Samlet vurdering av husholdningene og risikofaktorer

• Samlet sett er den økonomiske situasjonen i husholdningene god. Kredittrisikoen ved utlån til husholdningene vurderes fortsatt å være relativt lav samlet sett. Arbeidsledigheten er uvanlig lav, men må forventes å øke noe på mellomlang sikt. Det forventes fortsatt god vekst i husholdningenes disponible inntekt fremover. Den lange perioden med sterk vekst i gjeld og boligpriser har imidlertid bidratt til at sårbarheten i husholdningenes finansielle stilling har økt.
• Økningen i finansiell sårbarhet forsterkes ved at andelen lån med fast rente er lav. Sammen med høyere gjeld gjør dette at økt rente vil få større utslag i husholdningenes gjeldsbetjeningsutgifter enn tidligere. Andelen av nye boliglån med høy belåningsgrad økte i 2006. Lån med avdragsfrie perioder er blitt mer utbredt. Muligheten for avdragsfrie låneperioder kan være en buffer mot dårligere tider. Denne bufferen er nå allerede brukt av flere husholdninger. I tillegg er spareraten lav.
• Lange perioder med sterk vekst i boligprisene kan bli etterfulgt av boligprisfall. Siden 1992 er reelle boligpriser omtrent tredoblet. Et eventuelt fall i boligprisene kan skape ubalanse mellom gjeld og formue. Det vil særlig ramme husholdninger som vil måtte selge bolig i et fallende marked.

2.4 Foretakene

Positiv resultatutvikling

Foretakenes resultater har vært svært gode de siste årene. Lønnsomheten i de største børsnoterte foretakene har forbedret seg hvert år siden 2002, se figur 2.26. Den positive utviklingen er bredt basert og er hovedsakelig drevet av de gode konjunkturene i Norge og utlandet. Det er imidlertid stor spredning i avkastningen, og enkelte børsnoterte foretak har negativt resultat. Regnskapene for første kvartal 2007 kan tyde på at den sterke veksten i overskuddene er i ferd med å bremse opp. Halvparten av foretakene i utvalget hadde svakere resultat i første kvartal 2007 enn i første kvartal 2006. Foretakene i utvalget står for 16 prosent av den totale omsetningen til foretakene i Fastlands-Norge.

Figur 2.26

Større usikkerhet knyttet til bokførte verdier av egenkapitalen

Foretakene har i gjennomsnitt store finansielle buffere. Egenkapitalandelen var ved utgangen av 2005 på 40 prosent samlet sett for alle foretak i Norge, se figur 2.27. Bare 19 prosent av foretakenes finansiering er gjeld til banker og andre kredittinstitusjoner. To forhold skaper usikkerhet om verdien av foretakenes egenkapital. For det første er det et stort innslag av krysseierskap. Nesten 30 prosent av foretakenes totale bokførte eiendeler er investeringer og aksjer i andre foretak. Det bidrar i noen grad til å trekke opp verdien av den bokførte egenkapitalen.

Figur 2.27

For det andre er en økende andel av de bokførte eiendelene til de børsnoterte foretakene immaterielle eiendeler, se figur 2.28. Immaterielle eiendeler er i hovedsak bokført verdi av goodwill, patenter, varemerker, forskning og utvikling samt utsatt skattefordel. Det er naturlig at immaterielle eiendeler øker i en oppgangskonjunktur. En årsak er at oppkjøps-aktiviteten øker, noe som fører til høyere bokført goodwill. Videre er ofte den anslåtte verdien av for eksempel patenter og varemerker større når etterspørselen er høy og optimismen stor. Overgang til nye internasjonale regnskapsregler (IFRS) for konsernregnskap fra 1. januar 2005 kan forklare noe av økningen i de immaterielle eiendelene til de børs-noterte foretakene. Men utviklingen er hovedsakelig drevet av den sterke oppkjøpsaktiviteten.

Figur 2.28

Immaterielle eiendeler har ikke økt like mye i de ikke-børsnoterte foretakene. Det skyldes blant annet at oppkjøps-aktiviteten generelt er mindre blant disse foretakene og at de følger andre regnskapsregler.

Verdien av immaterielle eiendeler kan falle relativt raskt i en nedgangskonjunktur. Det skyldes blant annet at de må vurderes nedskrevet hvis det oppstår indikasjoner på verdifall. Videre avtar vanligvis oppkjøpsaktiviteten i en nedgangskonjunktur. Et fall i verdien av immaterielle eiendeler vil redusere den bokførte egenkapitalandelen. Egenkapitalandelen til de børsnoterte foretakene har vært stabil og høy de siste årene (figur 2.28). Hvis immaterielle eiendeler trekkes ut av balansen, er egenkapitalandelen betydelig lavere.

God gjeldsbetjeningsevne

Gjeldsbetjeningsevnen er fortsatt god. Den rentebærende gjelden til de børsnoterte foretakene i utvalget økte med 9 prosent fra første kvartal 2006 til første kvartal 2007. Til tross for denne økningen bedret deres evne til å betjene gjelden seg marginalt, se figur 2.29. Det skyldes den gode resultatutviklingen. Gjeldsbetjeningsevnen svekket seg imidlertid litt fra fjerde kvartal 2006 til første kvartal 2007.

Figur 2.29

Foretakene i børsutvalget sto for 16 prosent av den totale økningen i gjelden til fastlandsforetakene i 2006. Et selskap sto alene for 8 prosent av økningen. Gjeldsveksten til de norske fastlandsforetakene samlet sett har vært høyere enn gjeldsveksten til foretakene i Euroområdet, Sverige og Storbritannia, se figur 2.30.

Figur 2.30

Børsselskapenes gjeldsgrad, definert som rentebærende gjeld dividert med bokført egenkapital, økte i andre og tredje kvartal 2006 (figur 2.29). I de to siste kvartalene har imidlertid gjeldsgraden falt. Det skyldes både en økning i egenkapitalen og en reduksjon i rentebærende gjeld.

Gjeldsgraden for alle aksjeselskaper har falt gjennom de siste årene, se figur 2.31. Også i Sverige har foretakenes gjeldsgrad avtatt, mens den har vært mer stabil i Danmark.

Figur 2.31

I tillegg til å ta opp mye gjeld har de norske foretakene hentet inn mye egenkapital via emisjoner det siste året. Emisjonsaktiviteten har vært spesielt stor innenfor rigg, energi og fiskeoppdrett.

Høy vekst i gjeld og likviditetsbeholdninger

Gjeldsveksten var bredt basert i 2006, men veksten var spesielt sterk innenfor eiendomsdrift og forretningsmessig tjenesteyting (figur 1.12). God vekst i realinvesteringene, blant annet i eiendom og oljerelatert virksomhet, og bred optimisme i næringslivet de siste årene har bidratt til den sterke gjeldsveksten. Økning i investeringer i andre foretak, herunder oppkjøp, har også bidratt til gjeldsveksten. I begynnelsen av konjunkturoppgangen var en stor del av investeringene egenfinansiert. Etter hvert som investeringene fortsatte å øke fikk mange foretak i tillegg behov for å øke gjelden, se figur 2.32.

Figur 2.32

Vi har mottatt 2006-regnskap for 8 300 aksjeselskaper. Analyser på dette utvalget tyder på at det hovedsakelig var foretak med gjeld som investerte i realkapital og i andre foretak i 2006, se figur 2.33. Disse foretakene investerte for 6,5 milliarder kroner i real- og finanskapital. I tillegg økte deres beholdning av likvide midler og andre omløpsmidler med 4,6 milliarder kroner. En stor del av denne økningen var nødvendig fordi foretakenes omsetning også økte. Høyere omsetning fører normalt til en økning i behovet for driftskapital. Av de totale investeringene på 11,1 milliarder kroner ble 7,7 milliarder kroner finansiert med tilbakeholdt overskudd og innskutt egenkapital, mens resten ble finansiert med gjeld. Foretak uten gjeld investerte lite i realkapital og i andre foretak. Økningen i driftskapitalen ble i hovedsak egenfinansiert.

Figur 2.33

Det har over tid vært nær sammenheng mellom foretakenes omsetning og likviditetsbeholdning, se figur 2.34. Det kan imidlertid synes som om likviditetsbeholdningen økte mer enn det som kan forklares med økt omsetning i 2006.

Figur 2.34

Analyser basert på utvalget med 8 300 aksjeselskaper viser at likviditetsbeholdningen i 2006 økte mest innenfor eiendomsdrift. En stor del av de store kontantoverskuddene ble holdt tilbake i foretakene. Videre ble det skutt inn mye ny egenkapital i eiendomsnæringen i 2006, både i eksisterende og i nye foretak. Det er ikke unaturlig at det tar noe tid før kapitalen finner veien til eiendomsinvesteringer. Kapasitetsbegrensninger i byggebransjen kan ha bidratt til å forsinke mange prosjekter. I mellomtiden kan mye av kapitalen ha blitt stående på eiendomsforetakenes bankkontoer. Innføring av skatt på personlig utbytte over et visst skjermingsfradrag kan også ha bidratt til akkumuleringen av likvide midler.

Eiendomsnæringen

Mer enn en tredel av bankenes totale utlån til foretakene er til eiendomsforetak. Utviklingen i denne næringen er derfor viktig for bankenes utlånstap.

Inntekter fra utleie av kontorlokaler er en viktig inntektskilde for eiendomsforetakene. Kontorleieprisene økte i alle de største norske byene i 2006, se figur 2.35. I alle byene utenom Stavanger er imidlertid kontorleieprisene målt i 2006-kroner fortsatt lavere enn i 1987-1988. I 2006 steg kontorleieprisene i Oslo mest blant storbyene i Europa. Til tross for den sterke prisstigningen i 2006 er kontorleieprisene i Oslo fortsatt relativt lave i europeisk og historisk sammenheng.

Figur 2.35

Kontorledigheten i Oslo er blant de laveste i Europa. Ledigheten har falt betydelig i de største norske byene. Det indikerer et fortsatt press på kontorleieprisene framover. Aktørene i eiendomsmarkedet forventer at kontorleieprisene vil øke ytterligere fram mot 2009. Etter det forventer aktørene at en noe svakere makroøkonomisk utvikling og en økning i ferdigstilte nye kontorlokaler vil bidra til å dempe eller stabilisere prisveksten.

Kjøps- og salgsaktiviteten i eiendomsmarkedet fortsatte å øke i 2006. Totalomsetningen for næringseiendom i Norge økte med over 50 prosent i 2006. Salgsprisene for kontorer i Oslo økte også kraftig, se figur 2.36. Salgsprisene har i hovedsak fulgt utviklingen i produksjonsgapet siden begynnelsen av 1980-tallet. Verdiene på kontorlokaler svinger i takt med konjunkturene. Det samme gjelder for kontorleieprisene.

Figur 2.36

Lave langsiktige renter har gjort investeringer i eiendom mer attraktivt. Direkteavkastningen, definert som årlig netto leieinntekter dividert med kjøpspris, for kontorlokaler av god standard i Oslo var bare 5,25 prosent i begynnelsen av 2007, se figur 2.37. I de siste månedene har det vært eksempler på direkteavkastninger ned mot 3 prosent for kontorlokaler i sentrale deler av Oslo.

Figur 2.37

Den finansielle stillingen til eiendomsforetakene er generelt god. Flere eiendomsforetak fikk imidlertid svekket gjeldsbetjeningsevne i 2006, se figur 2.38. Mange eiendomsforetak har basert investeringene på at leieprisene skal fortsette å øke de neste årene. Stagnasjon eller fall i leieprisene vil føre til svekket lønnsomhet og gjeldsbetjeningsevne i disse foretakene. I tillegg kan lavere leiepriser føre til et fall i salgsprisene på næringseiendom. Det kan svekke lønnsomheten ytterligere.

Figur 2.38

Eiendomsforetakene har generelt høyere gjeldsgrad enn foretak i andre næringer. En økning i rentenivået utover det forventede vil derfor føre til en større økning i finansieringskostnadene til eiendomsforetakene enn til andre foretak. Vi har ikke statistikk for eiendomsforetakenes grad av rente-binding.

Høye forventninger til fremtidig inntjening

Etter en svak utvikling i slutten av første kvartal i år, har aksjekursene på Oslo Børs steget igjen (figur 2.8). Utviklingen har vært positiv innenfor alle hovednæringene. Hovedindeksen på Oslo Børs har økt mer enn indeksene i Europa og USA det siste året.

Foretakene forventer generelt god vekst i produksjonen samtidig som ordretilgangen er høy. Markedsaktører har fortsatt relativt høye forventninger til inntjeningen i de børsnoterte selskapene i 2007 og 2008, se figur 2.39.

Figur 2.39

Selv om utsiktene for norsk økonomi er gode på mellomlang sikt, vil konjunkturene etter hvert snu. Et viktig spørsmål for de som yter kreditt til foretakene er hvor kraftig tilbakegangen blir og hvor godt rustet foretakene er til å møte den. Våre analyser viser at foretakene generelt har god gjeldsbetjeningsevne og soliditet. En del foretak vil imidlertid få problemer med å betjene gjelden sin selv ved en moderat nedgangskonjunktur.

Lave misligholdssannsynligheter

KMV Moody’s modell for misligholdssannsynligheter i store ikke-børsnoterte foretak indikerer lav kredittrisiko, se figur 2.40. Sannsynlighetene i modellen beregnes blant annet på grunnlag av regnskapene til det enkelte foretak og utviklingen i aksjekursene i sammenlignbare næringer. Økte misligholdssannsynligheter i mars 2007 skyldes fallet i aksjekursene denne måneden.

Figur 2.40

Også andre forhold indikerer lav kredittrisiko. Differansen mellom renten på obligasjoner utstedt av norske foretak og renten på statsobligasjoner er fortsatt lav historisk sett. Videre antyder fremskrivinger at omfanget av problemlån til foretak vil holde seg på et lavt nivå de nærmeste årene, men at makroøkonomiske forstyrrelser kan gi økt omfang av problemlån, se utdyping på side 47. Konkurssannsynlighetene beregnet med SEBRA-modellen i de ikke-finansielle foretakene anslås å være historisk lave. Antallet konkurser falt med 10 prosent fra 2005 til 2006, men økte de siste to kvartalene fram til og med første kvartal 2007. Økt antall nyetableringer de siste årene har trolig bidratt til flere konkurser.

Samlet vurdering av foretakene og risikofaktorer

En samlet vurdering av utviklingen i foretakene tilsier at kredittrisikoen fortsatt er relativt lav. Selv om foretakenes finansielle stilling er god og utsiktene generelt er gode, står foretakene overfor risikofaktorer de neste årene:

• Svakere konjunkturer internasjonalt eller fall i oljeprisen kan svekke lønnsomheten og gjeldsbetjeningsevnen til mange norske foretak. En stor andel av norske foretak er leverandører til oljeselskapene. Et fall i husholdningenes konsum vil også svekke foretakenes lønnsomhet.
• En stadig større andel av foretakenes bokførte eiendeler er immaterielle eiendeler. Slike eiendeler kan ha liten verdi i en nedgangskonjunktur.
• Foretak i flere bransjer har problemer med å skaffe til veie arbeidskraft og innsatsvarer. Dette kan føre til at igangsatte prosjekter stopper opp før inntektene er mottatt. Videre kan konkurransen om arbeidskraft og andre innsatsfaktorer føre til en betydelig økning i foretakenes kostnader.
• Et eventuelt prisfall i eiendomsmarkedet kan føre til svekket lønnsomhet og gjeldsbetjeningsevne i mange eiendomsforetak. Et slikt fall vil kunne ut-løses av høyere renteøkninger og svakere konjunkturer enn eiendomsmarkedet forventer.

2.5 Finansiell infrastruktur og regelverk

Finansiell infrastruktur

Norges Bank skal bidra til at det finansielle systemet er robust og effektivt. En velfungerende finansiell infrastruktur er viktig for effektiv allokering av kapital i økonomien. Nytt siden forrige rapport er fusjonsplaner mellom Oslo Børs og Verdipapirsentralen. Fusjonsplanen behandles på ekstraordinære generalforsamlinger 11. juni. Det må søkes godkjenning for virksomhet med børs og for oppgjør av verdipapirhandel i Kredittilsynet, Norges Bank og Finansdepartementet.

Den Europeiske Sentralbanken (ESB) og Eurosystemet vurderer å etablere et sentralisert verdipapiroppgjør for euro, TARGET2-Securities (T2S). Systemet skal etter planen eies og driftes av Eurosystemet. Etter planen vil T2S settes i drift i 2013.

Regelverk

Nytt regelverk som gjør det mulig å utstede fortrinnsberettigede obligasjoner trådte i kraft 1. juni 2007. Slike obligasjoner gir obligasjonseier fortrinnsrett til et nærmere definert utvalg av kredittforetakets eiendeler. Eiendelene kan være lån til offentlig sektor, utlån med pant i bolig eller annen eiendom. Den nye typen obligasjoner ventes å få noe lavere renter enn ordinære obligasjoner. Det vil redusere kredittforetakenes finansieringskostnader, som igjen kan gi grunnlag for reduksjon i utlånsrenter. Siden de nye obligasjonene bare kan utstedes av kredittforetak, vil utlån bli overført fra banker til kredittforetak.

I de nærmeste årene vil endringer i sentrale deler av regel-verket for finansmarkedene bli gjennomført. Endringene skjer innenfor rammen av et harmonisert europeisk regelverk. Endringene i soliditetsregelverket for kredittinstitusjoner og verdipapirforetak (Basel II), soliditetsregelverket for forsikring (Solvens II) og regnskapsregler for finansinstitusjoner (IFRS) har stor betydning både for soliditeten i enkeltinstitusjoner og for stabiliteten i det finansielle systemet. IFRS og Basel II er allerede i ferd med å bli gjennomført, mens Solvens II ventes å gjelde fra 2010.

Regelverksendringene har som overordnet mål å styrke stabiliteten i det finansielle systemet, gjennom krav og insitamenter til bedre håndtering av risiko, og ved at kapitalkrav i større grad enn før avspeiler risiko. Det stilles økte krav til institusjonenes egne vurderinger av kapitalbehov. Tilsynsmyndighetene skal pålegge ekstra kapitalkrav dersom institusjonens risikoprofil tilsier det. I tillegg skal eiendeler og gjeld i større grad vurderes til markedsverdi eller realistisk verdi. Det gir bedre grunnlag for å vurdere institusjonenes finansielle stilling. Regelverkene er imidlertid kompliserte og innebærer omfattende utfordringer for både finansinstitusjonene og myndighetene.