Inflasjonsrapport 1/2005

Utskrift

3 Pengepolitiske vurderinger og strategi

Lettelsene i pengepolitikken fra desember 2002 til mars 2004 har bidratt vesentlig til økt etterspørsel, produksjon og sysselsetting i norsk økonomi. Det kan se ut til at veksten i norsk økonomi er blitt mer selvdreven. Kapasitetsutnyttelsen i norsk økonomi har tiltatt og kommet opp på et normalt nivå. Det ser ut til at den sterke veksten fortsetter i 2005. Kapasitetsutnyttelsen vil dermed i løpet av året trolig komme over sitt normale nivå, og produksjonsgapet vil bli positivt, se figur 3.1. Lettelsene i pengepolitikken siden 2002 og lave realrenter har bidratt til dette, se figur 3.2.

Figur 3.1     Figur 3.2

Oppgangen i norsk økonomi har vært preget av sterk vekst i husholdningenes inntekter og etterspørsel, eksport og oljeinvesteringer. Finanspolitikken har bidratt til noe høyere etterspørsel enn det opprinnelig var lagt opp til. Etter hvert har også investeringene i fastlandsøkonomien tatt seg opp. Veksten i produktiviteten var sterk i første del av konjunkturoppgangen. Antallet sysselsatte personer steg svakt gjennom 2004, men målt i timeverk var det god vekst i sysselsettingen. Disse drivkreftene vil trolig bidra til høy vekst i etterspørsel og produksjon i fastlandsøkonomien også fremover. Etter hvert som kapasitetsutnyttelsen i økonomien øker, vil marginene i næringslivet kunne stige videre. Dessuten vil trolig nedgangen i arbeidsledigheten fortsette. Erfaringsmessig vil en slik utvikling medføre at priser og lønninger etter hvert vokser raskere.

Samtidig er den underliggende inflasjonen i dag lav. Utviklingen det siste året kan tyde på at den er på vei opp, om enn sakte. Virkningen på inflasjonen og produksjonen av den ekspansive pengepolitikken har vært om lag som ventet. Strukturelle utviklingstrekk, i første rekke endringer i importmønsteret, har de siste årene bidratt til uvanlig lav prisvekst på importerte konsumvarer. Det er stor usikkerhet om hvor lenge disse utviklingstrekkene varer ved. Det er lagt til grunn at prisveksten på både importerte og norskproduserte varer etter hvert tar seg ytterligere opp som følge av den ekspansive pengepolitikken.

En rente som holdes lenge på dagens nivå, vil kunne bidra til at kapasitetsutnyttelsen etter hvert blir for høy. Hensynet til å stabilisere utviklingen i produksjon og sysselsetting tilsier derfor at renten gradvis normaliseres. En gradvis høyere rente gjennom fremskrivingsperioden vil etter hvert bremse den sterke veksten i etterspørsel og produksjon.

En gradvis normalisering av renten er også i samsvar med anslag på markedsaktørenes forventninger. De beregnede terminrentene gir normalt et uttrykk for markedsaktørenes forventninger til den fremtidige renteutviklingen. Terminrentene indikerer forventninger om at styringsrenten vil øke til 2 prosent i løpet av sommeren 2005 og videre til om lag 2½ prosent ved årsskiftet og 3¼ prosent ved utgangen av 2006. Etter dette er det forventninger om videre renteøkning, men i senere takt enn markedsaktørene så for seg da forrige inflasjonsrapport ble lagt fram. Fem år fram i tid er terminrenten fortsatt bare 4¾ prosent. Med langsiktige inflasjonsforventninger på 2½ prosent innebærer en slik nominell rente at den forventede realrenten er 2¼ prosent. Dette synes lavt som en langsiktig likevekt og lavere enn våre anslag for en nøytral realrente over tid. Det kan derfor reises tvil om de lave langsiktige rentene nå gir et riktig bilde av forventningene til rentesettingen i Norges Bank langt fram i tid, se nærmere omtale av langsiktige renter i avsnitt 1.1 og i utdyping på side 44. Det kan være enkelte holdepunkter for å anta at de beregnede terminrentene fra to-tre års sikt er trukket ned av midlertidige, særskilte forhold, dels med opphav i internasjonale forhold. I så fall kan de faktiske forventningene til renten blant markedsaktørene ligge noe høyere enn de beregnede terminrentene lenger fram i tid både i Norge og hos handelspartnerne. Anslagene i denne rapporten er derfor basert på terminrentene 10. mars, men med justeringer fra 2007 og utover. Justeringen innebærer at pengemarkedsrentene i Norge gradvis øker til om lag 5 prosent i slutten av 2008 og deretter videre mot et normalt nivå på 5½ prosent, se figur 3.3.

Figur 3.3

Basert på disse vurderingene, utviklingstrekkene i norsk økonomi og drivkreftene fremover, har vi skissert en mulig utvikling for norsk økonomi, se figur 3.4 (referansebanen).¹⁾ Kronekursen antas å følge terminvalutakursen, som er om lag uendret de nærmeste tre årene.

Renteforutsetningen er ikke vesentlig forskjellig fra forutsetningen i forrige inflasjonsrapport. Sterkere vekst i oljeinvesteringene fremover og noe sterkere vekst i produksjonen på helt kort sikt trekker på den ene siden i retning av en noe høyere rente fremover enn i forrige inflasjonsrapport. På den annen side er det nå noe svakere utsikter for vekst og inflasjon ute. Det taler isolert sett for en noe lavere renteutvikling fremover. Lavere prisvekst enn ventet i starten av året kan også i noen grad være uttrykk for svakere prisimpulser og trekke fremtidige renter litt ned. I tillegg har vi lagt til grunn at de strukturelle forholdene som bidrar til å holde den importerte inflasjonen lav, varer ved noe lenger enn tidligere antatt.

Med en utvikling i rente og kronekurs i tråd med referansebanen vil inflasjonen kunne øke gradvis fra under 1 prosent i dag til opp mot 2 prosent i midten av 2006. Under disse forutsetningene er det utsikter til at inflasjonen stabiliseres rundt 2½ prosent på tre års sikt. Selv om renten øker gradvis gjennom fremskrivingsperioden, vil nivået på kortsiktige nominelle og reelle renter bli liggende noe under nøytrale nivåer gjennom fremskrivingsperioden.

Utviklingen i inflasjonen må også ses i sammenheng med utviklingen i produksjonen og risikoen for at kapasitetsutnyttelsen blir for høy. En utvikling i tråd med anslagene innebærer at produksjonsgapet øker til om lag 1¼ prosent i 2006. Etter hvert som renten økes mot et mer normalt nivå, vil veksten i privat etterspørsel trolig avta, og kapasitetsutnyttelsen i økonomien kan komme ned og stabiliseres. Et slikt forhold mellom forløpet for kapasitetsutnyttelsen og inflasjonsutviklingen kan synes rimelig med dagens utgangspunkt. Renteutviklingen i figur 3.4a synes således å kunne gi en god avveiing mellom hensynet til å bringe inflasjonen tilbake til målet og hensynet til å stabilisere produksjon og sysselsetting, se figur 3.4b.

Figur 3.4a     Figur 3.4b

Ramme

Kriterier for en god fremtidig utvikling i renten

Norges Bank legger til grunn en fleksibel inflasjonsstyring, slik at både variasjon i inflasjon og variasjon i produksjon og sysselsetting tillegges vekt i rentesettingen. Den fleksible inflasjonsstyringen bygger bro mellom pengepolitikkens langsiktige oppgave, som er å holde inflasjonen på målet slik at inflasjonsforventningene er forankret, og det mer kortsiktige hensynet til å stabilisere den realøkonomiske utviklingen. Siden pengepolitikken virker med et tidsetterslep, må rentesettingen være fremoverskuende.

Ikke bare renten i dag, men også forventninger til fremtidige renter spiller en rolle for utviklingen i produksjon, sysselsetting, inntekt og inflasjon. Så langt sentralbanken kan påvirke disse forventningene, spiller de en sentral rolle i pengepolitikken. Forventninger til den fremtidige utviklingen i renten må basere seg på at pengepolitikken over tid holder inflasjonen nær målet og samtidig bidrar til å stabilisere utviklingen i produksjon og sysselsetting. Ofte vil flere forløp for renten kunne gi en slik utvikling, og det kan være vanskelig å vurdere hvilken fremtidig renteutvikling som gir den beste avveiingen mellom de ulike hensynene. Økonomisk teori gir enkelte holdepunkter, men disse lar seg ikke lett tillempe til praktisk bruk. I vurderingen av om en fremtidig renteutvikling synes rimelig i forhold til målsettingen for pengepolitikken, kan følgende kriterier være til hjelp:

1. Skal pengepolitikken forankre inflasjonsforventningene på målet, må renten settes slik at inflasjonen beveger seg mot målet. Inflasjonen bør stabiliseres nær målet innen en rimelig tidshorisont, normalt 1-3 år. Av samme grunn bør dessuten inflasjonen være på vei mot målet i god tid før utløpet av treårsperioden.

2. Under forutsetning av at inflasjonsforventningene er forankret på målet, bør det også være et rimelig størrelsesforhold mellom inflasjonsgapet og produksjonsgapet fram til disse lukkes.¹⁾ Fram i tid bør inflasjonsgapet og produksjonsgapet normalt ikke være positive eller negative samtidig. Er for eksempel begge gapene positive, ville en utvikling med høyere rente vært foretrukket, siden det ville ført inflasjonen nærmere målet og bidratt til en mer stabil utvikling produksjonen.

Hvor lett det er å oppfylle kriteriene samtidig, vil avhenge av hvilke forstyrrelser økonomien har vært utsatt for, kapasitetsutnyttelsen i økonomien i utgangspunktet og hvor langt inflasjonen er fra målet.

Selv om ulike utviklinger i renten fremover vurderes ut fra forventet utvikling i inflasjonen og produksjonen, vil det være stor usikkerhet knyttet til anslagene. Rentesettingen må derfor ta hensyn til at den faktiske tilstanden i økonomien ikke fullt ut er kjent og at uforutsette forstyrrelser kan inntreffe:

3. Utviklingen i renten, særlig for de nærmeste månedene, bør gi en akseptabel utvikling i inflasjon og produksjon også med alternative, men realistiske forutsetninger om den økonomiske utviklingen og økonomien funksjonsmåte.

4. Renten bør normalt endres gradvis, slik at vi kan vurdere virkningene av renteendringer og annen ny informasjon om den økonomiske utviklingen.

5. Rentesettingen må også ses i lys av utviklingen i eiendomspriser og kreditt. Store svingninger i disse størrelsene kan i sin tur gi en kime til ustabilitet i etterspørsel og produksjon på noe lenger sikt.

6. Videre kan det som en kryss-sjekk være nyttig å vurdere rentesettingen i lys av enkle pengepolitiske regler. Dersom renten avviker systematisk og mye fra enkle regler, bør årsakene til dette kunne forklares.

Alternativ utvikling i renten

Selv om renteforutsetningen synes å gi en rimelig avveiing mellom forholdene som er nevnt over, kan andre avveiinger mellom utviklingen i inflasjonen og produksjonen tilsi andre forløp for renten.

Dersom det legges større vekt på å få inflasjonen raskt tilbake til målet, kan renten holdes uendret lenger enn i referansebanen. Figur 3.5a og b viser fremskrivinger basert på at renten holdes uendret fram til begynnelsen av 2007 (røde linjer). Motstykket til at renten holdes lav lenger er at renten øker desto raskere i 2007 og 2008. En slik renteutvikling vil kunne bidra til noe svakere kronekurs²⁾ enn i referansebanen og sterkere vekst i produksjonen og inflasjonen. Inflasjonen kan med disse forutsetningene nå målet i midten av 2007, om lag ¾ år tidligere enn anslått i referansebanen. Samtidig vil produksjonsgapet øke raskt og komme opp mot 2 prosent. En så høy kapasitetsutnyttelse kan skape flaskehalser i deler av økonomien med risiko for sterkere pris- og kostnadsvekst enn disse beregningene antyder. En slik renteutvikling vil også bidra til sterkere vekst i eiendomspriser og husholdningers låneopptak enn i referansebanen, se figur 3.6.³⁾ Det kan dermed bli mer krevende for husholdninger å betjene gjelden lenger fram i tid når renten etter hvert normaliseres eller blir høy. Det kan i sin tur gi en kime til ustabilitet i etterspørsel og produksjon på noe lenger sikt.

Figur 3.5a     Figur 3.5b     Figur 3.6

Figur 3.5a og b viser også fremskrivinger basert på en rente som ligger om lag 1 prosentpoeng høyere enn i referansealternativet ved utgangen av 2006 (grønne linjer). Deretter går renten tilbake til en bane noe under referansebanen. En slik renteutvikling kan være riktig dersom det legges større vekt på å stabilisere produksjonen og dempe risikoen for at kapasitetsutnyttelsen blir for høy. Med en slik renteutvikling kan, under våre forutsetninger, produksjonsgapet holdes under 1 prosent. Inflasjonen når imidlertid ikke helt opp til målet i løpet av perioden. Det innebærer økt risiko for at inflasjonsforventningene faller under målet. Det er også risiko for at en slik markert særnorsk renteøkning vil gi sterkere kronekurs enn det disse beregningene viser. Det vil i så fall bringe inflasjonsbanen ytterligere ned.

Samlet sett gir referansebanen en avveiing mellom hensynet til å stabilisere inflasjonen på målet og hensynet til å stabilisere produksjon og sysselsetting som samsvarer ganske godt med Norges Banks tidligere avveiinger. Referansebanen innebærer dessuten at renten endres gradvis, slik at vi løpende kan vurdere virkningene av renteendringer og annen ny informasjon om den økonomiske utviklingen.

Usikkerhet og robusthet

Det er stor usikkerhet knyttet til fremskrivingene. Den anslåtte utviklingen i produksjonen og inflasjonen hviler på viktige forutsetninger.

Den pengepolitiske strategien for de neste fire månedene bør være robust overfor ulike antakelser om nåsituasjonen i norsk økonomi og muligheten for at sammenhengene i økonomien kan være feil beskrevet. Den pengepolitiske strategien er robust når den gir akseptabel inflasjon og en akseptabel utvikling i realøkonomien gjennom fremskrivingsperioden under alternative, men ikke urealistiske forutsetninger om den økonomiske situasjonen og økonomiens virkemåte.

I figurene 3.7-3.9 har vi analysert mulige utslag i renten, inflasjonen og produksjonen under alternative forutsetninger.

• Lavere inflasjon. I de siste årene er konsumprisveksten blitt holdt nede som følge av at en større andel av importen kommer fra land med lavt pris- og kostnadsnivå. Dessuten har økt konkurranse og sterk vekst i produktiviteten i varehandelen bidratt til å trekke prisveksten ned. Det er lagt til grunn at disse forholdene i avtakende grad vil prege prisveksten gjennom fremskrivingsperioden. Fortsatte endringer i handelsmønsteret med økt import fra Asia og økt konkurranse i varehandelen kan forlenge perioden med lav prisvekst. Lavere prisvekst enn anslått den nærmeste tiden tilsier isolert sett at en bør vurdere å holde renten uendret lenger enn i referansebanen, se figur 3.7a og b. I denne beregningen er det lagt til grunn at inflasjonen blir ½ prosentpoeng lavere enn i referansebanen i 2. kvartal i år. På den annen side kan lav prisstigning på importerte varer som skyldes økt import fra lavkostland, gå sammen med sterk vekst i produksjonen og høy innenlandsk pris- og kostnadsvekst. Pengepolitikken må i en slik situasjon ta utgangspunkt i bakgrunnen for og den forventede varigheten av avvikene.
• Sterkere kronekursutvikling. Kronekursen svinger. Figur 3.8a og b illustrerer en mulig utvikling dersom kronen nokså umiddelbart skulle styrke seg med 3 prosent i forhold til referansebanen og bli værende 2-3 prosent sterkere de neste par årene. Med en slik utvikling i kronekursen kan akseptable resultater for inflasjonen og produksjonen oppnås ved å holde renten uendret lenger enn i referansebanen, men vi må også vurdere bakgrunnen for og den forventede varigheten av avvikene.
• Svakere kronekursutvikling. Alternativt kan valutakursen svekkes i den nærmeste tiden fremover. Det vil isolert sett bidra til høyere inflasjon og økt kapasitetsutnyttelse. Svakere kronekursutvikling taler isolert sett for en tidligere renteoppgang enn ellers. Rentereaksjonen må imidlertid vurderes opp mot kapasitetsutnyttelsen i økonomien. Dersom produksjonen samtidig skulle se ut til å vokse mindre enn antatt, kan det være riktig å ikke motvirke effektene av en svakere kronekurs.
• Sterkere vekst i produksjonen. Det er usikkerhet knyttet til utviklingen i produksjonen den nærmeste tiden. I beregningene vist i figur 3.9a og b er det lagt til grunn at BNP-veksten blir ¼ prosentpoeng høyere enn i referansebanen i hvert av de fire neste kvartalene. Det gir et høyt produksjonsgap. En slik utvikling i produksjonen taler isolert sett for en raskere renteoppgang enn i referansebanen.

Figur 3.7a     Figur 3.7b     Figur 3.8a     Figur 3.8b     Figur 3.9a     Figur 3.9b

I referansebanen er det antatt at lønnsveksten i Norge kan komme til å holde seg noe høyere enn lønnsveksten hos våre handelspartnere. I anslagene er det lagt til grunn at utviklingen i kronekursen er om lag uendret. Dette gir samlet sett en viss svekkelse av konkurranseevnen overfor utlandet. Den lave renten bidrar på den annen side til lave kapitalkostnader i næringslivet. En mer markert svekkelse av konkurranseevnen, for eksempel gjennom uventet lav kostnadsvekst ute, vil også i neste omgang kunne føre til lavere kostnadsvekst her hjemme. Det vil isolert sett kunne tilsi lavere rente. Økt mobilitet av arbeidskraft fra de nye EU-landene til Norge vil også kunne dempe lønnsveksten fremover, men mobiliteten kan bli motvirket av proteksjonistiske tiltak. Bildet av konkurranseevnen må også ses i sammenheng med veksten i offentlig sektor. Anslagene er basert på en forutsetning om nokså nøytral finanspolitikk. Det må antas at økt bruk av penger over offentlige budsjetter kan starte en bevegelse i retning av sterkere reell kronekurs.

Analysene tyder på at en strategi hvor renten settes om lag i tråd med referansebanen de neste fire månedene kan gi en akseptabel utvikling i inflasjonen og produksjonen selv med alternative, men ikke urealistiske forutsetninger. Store forstyrrelser de neste månedene kan likevel tilsi en annen renteutvikling.

Rentesettingen i lys av enkle pengepolitiske regler

Rentesettingen kan også ses i lys av ulike enkle regler for hvordan renten bør settes. Felles for mange enkle renteregler er at renten settes med sikte på at prisstigningen skal holdes rundt et bestemt mål, samtidig som renten skal bidra til å stabilisere produksjonen. Både Taylor-regelen og Orphanides-regelen, slik vi har beregnet dem, sier at renten nå er for lav og at den bør økes fram mot sommeren, se figur 3.10. Det har sammenheng med at veksten i Norge nå er høy og at inflasjonen antas å være på vei opp. Dersom en legger til grunn en lavere prisvekst de neste månedene, sier reglene at renten ikke skal opp like mye.

Figur 3.10

Disse reglene tar imidlertid ikke hensyn til at inflasjonen påvirkes av forskjellen mellom internasjonale og norske renter gjennom valutakursen. Reglene har derfor begrensninger som referanse for en liten, åpen økonomi. Regelen med vekt på utenlandske renter gir en noe lavere rente enn de andre reglene. Det skyldes at rentenivået ute er lavt.

Reglene viser likevel at pengepolitikken nå skal være ekspansiv. Det har sammenheng med at inflasjonen er lav. Reglene sier også at renten etter hvert skal øke når det er sikkerhet for at inflasjonen tar seg opp mot målet.

Alternativt kan rentesettingen vurderes i lys av Norges Banks historiske handlingsmønster. Gjennom en estimert reaksjonsfunksjon har vi forsøkt å kartlegge hvilke forhold som i gjennomsnitt kan ha bidratt til å forklare rentesettingen de siste fire årene, se utdyping i Inflasjonsrapport 3/04. Det er betydelig usikkerhet knyttet til en slik beregnet reaksjonsfunksjon. Dels tar den utgangspunkt i et vesentlig mindre datamateriale enn det som ligger til grunn for den faktiske rentesettingen, og dels søker den å fange opp et gjennomsnittsmønster over tid og ser dermed bort fra særskilte vurderinger ved de enkelte rentemøtene. Den estimerte reaksjonsfunksjonen kan derfor ha store svakheter som prediksjonsmodell. Basert på det historiske gjennomsnittsmønsteret og anslagene i referansebanen, antyder regelen en tilstramming i pengepolitikken fram mot sommeren, se figur 3.11.

Figur 3.11

Vurderinger

Det kan se ut til at veksten i norsk økonomi er blitt mer selvdreven. Det har tatt tid før prisstigningen har tatt seg opp. Dels skyldes det at lave renter ute samt høye oljepriser har dempet utslagene av rentefallet i Norge på kronekursen. Økt import fra lavkostland, konkurranse og økt effektivitet i norsk produksjon har også holdt inflasjonen nede. Lav prisstigning har ført til lave renter lenge. Virkningen på produksjon og sysselsetting blir dermed større.

Prisstigningen var uventet lav de første månedene i år. Pengepolitikken kan ikke finstyre utviklingen i økonomien, men hindre de største utslagene når økonomien blir utsatt for forstyrrelser. Erfaringene kan tyde på at inflasjonsforventningene holder seg stabile selv om prisstigningen svinger en del så lenge renten brukes aktivt for å dempe utslagene. Med vår svært åpne økonomi må vi kanskje vente noe større svingninger i inflasjonen enn i en del andre land.

Veksten i produksjonen er sterk, og kapasitetsutnyttelsen er på vei opp. Den lave renten bidrar til at produksjonsgapet og inflasjonen trolig vil øke fremover. Hensynet til å stabilisere utviklingen i produksjon og sysselsetting trekker isolert sett i retning av høyere rente. Det vil redusere risikoen for at kapasitetsutnyttelsen i norsk økonomi blir for høy. Høy kapasitetsutnyttelse kan skape flaskehalser i deler av økonomien og sterkere vekst i eiendomspriser og husholdningenes låneopptak. En slik utvikling kan være en kime til ustabilitet i etterspørsel og produksjon på noe lenger sikt.

Hensynet til å bringe inflasjonen tilbake til målet og forankre inflasjonsforventningene tilsier likevel en fortsatt ekspansiv pengepolitikk. Rentene ute stiger, men langsomt og fra et lavt nivå. Det er utsikter til lav inflasjon også en stund fremover. Selv om kapasitetsutnyttelsen i norsk økonomi tiltar, synes risikoen liten for at inflasjonen raskt skulle bli for høy.

Anslagene og vurderingene i denne rapporten kan samlet sett tilsi at styringsrenten etter hvert og da gradvis kan bringes opp mot et mer normalt nivå. Store forstyrrelser de neste månedene kan likevel tilsi en annen renteutvikling enn skissert her. Renten må derfor løpende vurderes i forhold til ny informasjon. Utviklingen i produksjon, etterspørsel, kronekurs, forventninger til den økonomiske utviklingen og underliggende inflasjon må følges nøye i perioden fram til neste inflasjonsrapport.

Den uvanlig lave renten og utviklingen i produksjonen og inflasjonen tilsier at ytterligere rentenedsettelser nå er mindre aktuelt. Den nedre grensen for strategiintervallet er derfor satt opp til 1½ prosent. Usikkerheten om den økonomiske utviklingen tilsier at vi holder fast ved et intervall for rentesettingen på 1 prosentenhet.

Konklusjoner – pengepolitisk strategi

• Hovedstyrets vurdering er at renten etter hvert og da gradvis kan bringes opp mot et mer normalt nivå. Hensynet til å bringe inflasjonen tilbake til målet og forankre inflasjonsforventningene tilsier likevel en fortsatt ekspansiv pengepolitikk.
• Den uvanlig lave renten og utviklingen i produksjonen og inflasjonen tilsier at ytterligere rentenedsettelser nå er mindre aktuelt. Den nedre grensen for strategiintervallet er derfor satt opp til 1½ prosent. Usikkerheten om den økonomiske utviklingen tilsier at vi holder fast ved et intervall for rentesettingen på 1 prosentenhet.
• Hovedstyrets vurdering er at foliorenten bør ligge i intervallet 1½ – 2½ prosent i perioden fram til neste inflasjonsrapport legges fram 30. juni 2005, betinget av at den økonomiske utviklingen i strategiperioden blir om lag som anslått.
• Pengepolitikken må løpende vurderes i forhold til ny informasjon. Utviklingen i produksjon, etterspørsel, kronekurs, forventninger til den økonomiske utviklingen og underliggende inflasjon må følges nøye i perioden fram til neste inflasjonsrapport.