Hvorfor er de langsiktige rentene så lave?
Siden i fjor sommer og fram til februar i år var det et betydelig fall i renter på langsiktige statsobligasjoner, både internasjonalt og i Norge, se figur 1. Etter dette har de langsiktige rentene steget noe, men de er fortsatt lave. Langsiktige terminrenter i Norge - som normalt kan tolkes som markedsaktørenes framtidige renteforventninger - er også lave, om lag 4¾ prosent fem år fram i tid.
Figur 1
En analyse av årsakene til fallet kan ta utgangspunkt i tre forklaringer:
- Markedsaktørene kan forvente svak økonomisk vekst og behov for en ekspansiv pengepolitikk svært lenge.
- De langsiktige rentene kan være påvirket av særskilte markedsmessige omstendigheter og dermed gi et feilaktig bilde av de faktiske forventningene til styringsrentene langt fram i tid.
- Markedsaktørene kan ha nedjustert sine forventninger til hva som er et nøytralt rentenivå over tid.
Det kan synes urimelig at forventninger om svak økonomisk vekst skal ligge bak de lave langsiktige rentene. I USA har de langsiktige rentene falt på tross av god vekst i økonomien, økt sysselsetting, tiltakende inflasjon og høyere styringsrente. Aksjekursene har steget i mange land, og kredittrisikopremiene - differansen mellom renter på private obligasjoner og statsobligasjoner - har falt. Dette er normalt et uttrykk for forventninger til høyere økonomisk vekst.
Det kan være mer nærliggende å anta at enkelte markedsmessige forhold kan ha medført særskilte forstyrrelser i obligasjonsmarkedet, som ikke nødvendigvis innebærer forventninger til varig lav rente:
- Pensjonsreformer i flere land kan trekke i retning av økte investeringer i obligasjoner med lang løpetid for å bedre balansen mellom finansinvesteringene og langsiktige forpliktelser.
- Noe av fallet i langsiktige renter kan forklares av at aktørene låner til lave kortsiktige renter og plasserer til høyere rente i langsiktige obligasjoner, såkalt ”carry-trading”. Etter hvert som sentralbanken i USA har økt renten, er effekten trolig blitt noe minsket.
- Ekspansiv pengepolitikk, bedring av balansene i foretakssektoren og stort spareoverskudd i asiatiske økonomier har tilført finansmarkedene likviditet. Søken etter avkastning kan ha bidratt til å presse ned rentene på de langsiktige obligasjonene.
Disse forholdene kan trekke i retning av at markedsrentene i øyeblikket ikke reflekterer de faktiske forventningene til styringsrenten langt fram i tid. I referansebanen i denne rapporten er det lagt til grunn at renten følger terminrenten de neste to årene og deretter normaliseres noe raskere enn det som kommer til uttrykk i terminrentene.
Hvis markedsaktørene har nedjustert sine forventninger til hva som er et normalt rentenivå over tid, kunne det ha sammenheng med lavere inflasjonsforventninger. Anslag fra Consensus Forecasts tyder imidlertid på at de langsiktige inflasjonsforventningene har vært relativt stabile, både i utlandet og i Norge. Heller ikke internasjonale realrenteobligasjoner tyder på et fall i inflasjons-forventningene.
Fallet i de langsiktige rentene kan også henge sammen med en vurdering blant markedsaktørene om at den nøytrale realrenten har falt. Den nøytrale realrenten er det nivået på realrenten som er konsistent med stabil inflasjon og produksjon lik potensiell produksjon. Over en konjunkturfase er det realrentens avvik fra den nøytrale realrenten - realrentegapet - som bestemmer om pengepolitikken er innrettet ekspansivt eller kontraktivt.1)2)
Den nøytrale realrenten er vanskelig å anslå og kan endres over tid. Den bestemmes av strukturelle forhold i økonomien som produktivitet, husholdningers avveining mellom sparing og konsum over tid, størrelsen på offentlig gjeld og risikopremier knyttet til usikkerhet i framtidig inflasjon og valutakurs. Den globale nøytrale realrenten bestemmes av strukturelle forhold i de store landene.
Studier tyder på at den globale nøytrale realrenten kan ha falt noe de siste årene og at den nå kan ligge i et område på 2-3 prosent. Den europeiske sentralbanken antyder at den nøytrale realrenten falt i euroområdet gjennom 1990-tallet (ESB, 2004). Fallet knyttes til lavere produktivitets- og befolkningsvekst, bortfall av valutakursrisiko og lavere inflasjonsrisiko innen euroområdet samt konsolidering av offentlige budsjetter som forberedelse til valutaunionen. ESB antyder at den nøytrale realrenten for euroområdet nå kan ligge i intervallet 2-3 prosent.
Laubach og Williams (2003) finner at den nøytrale realrenten i USA har variert mye over tid og estimerer den til rundt 3 prosent i 2001. OECD (2004) argumenterer for at den nøytrale realrenten i USA har variert mellom 2 og 5 prosent siden 1960-årene og at den nå kan være noe over 2 prosent. Studiene indikerer at den nøytrale realrenten i USA steg midlertidig i siste halvdel av 1990-tallet som følge av høyere produktivitetsvekst. I etterkant av aksjekursfallet og nedgangskonjunkturen etter årtusenskiftet har anslag på den nøytrale realrenten i USA falt.
Ferguson (2004) - nestleder i styret i sentralbanken i USA - viser til at anslag på den nøytrale realrenten for USA har falt de siste årene. Årsaker han peker på er blant annet “…an unusual hesitancy on the part of businesses to hire and spend emerged in 2001 after the collapse of equity prices...” og “...the restraint imposed on domestic consumers from an increase in the cost of energy…”
Ifølge Financial Times (2005) er det en utbredt oppfatning at den nøytrale realrenten i USA er rundt 2,75 prosent, mens Goldman Sachs (2005) anslår den til å være rundt 2,5 prosent.
Disse konklusjonene er svært usikre, men selv med et lavt anslag på global nøytral realrente på rundt 2 prosent, fremstår det globale langsiktige nominelle rentenivået nå som lavt.
I en verden med frie kapitalbevegelser vil den nøytrale realrenten for en liten åpen økonomi være påvirket av globale forhold i tillegg til landsspesifikke forhold. Dersom den globale nøytrale realrenten har falt de siste årene, kan det derfor ha påvirket den nøytrale realrenten også i Norge.
Utviklingen i forventede langsiktige renter kan gi en indikasjon på markedsaktørenes anslag på den nøytrale realrenten. Figur 2 viser implisitte langsiktige terminrenter i Norge deflatert med langsiktige inflasjonsforventninger. Disse kan tolkes som markedets forventede femårs realrente om fem år. Slike implisitte renter frem i tid vil normalt være mindre berørt av den løpende konjunkturutviklingen enn pengemarkeds- og obligasjonsrentene. Det kan derfor være grunn til å anta at disse rentene gir et bedre utgangspunkt for å vurdere markedsaktørenes syn på den nøytrale realrenten.3)
Figur 2
I perioden 1998-2003 varierte dette målet på den nøytrale realrenten stort sett i intervallet 3-4 prosent. Siden midten av 2001 har trenden imidlertid vært fallende, og fra midten av 2003 har disse rentene vært lavere enn 3 prosent. Denne utviklingen kan indikere et fall i den nøytrale realrenten også for Norge. I en studie av Hammerstrøm og Lønning (2000) ble det anslått en nøytral realrente i intervallet 3-4 prosent for Norge. Det kan være rimelig å nedjustere dette intervallet noe, til 2,5 – 3,5 prosent. Det er ut fra dette vanskelig å forklare hele fallet i de langsiktige rentene med et fall i den nøytrale realrenten.
Det anslåtte intervallet for den nøytrale realrenten i Norge er noe høyere enn anslaget for den globale nøytrale realrenten. Det er naturlig å tilskrive denne forskjellen til særskilte forhold som valutakurs- og likviditetsrisiko samt store internasjonale aktørers ønske om å unngå små markeder.4)
Det er betydelig usikkerhet knyttet til anslaget på den nøytrale realrenten. Dersom pengepolitikken baseres på en feilaktig vurdering av denne størrelsen, kan det gi en utilsiktet stram eller slakk pengepolitikk. Vi har illustrert dette ved å se på mulige konsekvenser av å feilvurdere nivået på den nøytrale realrenten med 0,5 – 1,0 prosentpoeng. Figur 3 og 4 viser ulike baner for inflasjonen og produksjonsgapet fremover. I referansebanen i denne rapporten er den nøytrale realrenten antatt å være rundt 3 prosent, midtpunktet i det området den nøytrale realrenten i Norge antakelig befinner seg i. Referansebanen er markert med rødt i figurene. De andre banene viser beregnede forløp for inflasjonen og produksjonsgapet dersom det feilaktig legges til grunn at den nøytrale realrenten er 3 prosent, mens det riktige nivået er 2 - 2,5 prosent, alternativt 3,5 - 4 prosent. Alle banene er beregnet med utgangspunkt i en liten modell som søker å ivareta sentrale sammenhenger for hvordan pengepolitikken virker i norsk økonomi.5)
Figur 3 Figur 4
Dersom den nøytrale realrenten antas å være 3 prosent, mens den egentlig er 2 - 2,5 prosent, blir pengepolitikken mer kontraktiv enn lagt til grunn. Det gir lavere inflasjon og produksjonsgap enn i referansebanen (grønne linjer). Fram til slutten av 2008 blir inflasjonen årlig opp mot ¾ prosentpoeng og produksjonsgapet opp mot 1¼ prosentpoeng lavere enn i referansebanen. Tilsvarende blir pengepolitikken mer ekspansiv og inflasjonen og produksjonsgapet høyere enn i referansebanen dersom den nøytrale realrenten feilaktig antas å være for lav (blå linjer).
Figurene illustrerer at å feilvurdere nivået på den nøytrale realrenten kan ha betydning for utviklingen i inflasjons- og produksjonsgapet.
Referanser
Amato, J. D. (2005) “The role of the natural rate of interest in monetary policy”, Bank for International Settlements, Working Papers, 171.
Beechey, M., N. Bharucha, A. Cagliarini, D. Gruen og C. Thompson (2000) ”A small model of the Australian macroeconomy”, Research Discussion Paper 5, Reserve Bank of Australia.
Bernhardsen, T. (2005) ”The neutral real interest rate”, Staff Memo 1/2005, Norges Bank.
Björksten, N. og Ö. Karagedikli (2003) ”Neutral real interest rates revisited”, Reserve Bank of New Zealand, Bulletin, vol. 66 Nr. 3.
ESB (2004) ”The natural real interest rate in the euro area”, Den europeiske sentralbanken, Monthly Bulletin, Mai.
Ferguson, R. W. (2004) “Equilibrium real interest rate – theory and application”, www.federalreserve.gov.
Financial Times (2005), “Fed thinking points to measured rate rises this year”, 19. januar.
Goldman Sachs (2005) “US Economics Analyst”, 05/01.
Hammerstrøm, G. og I. Lønning (2000) ”Kan vi tallfeste den nøytrale realrenten?”, Penger og Kreditt 2/00, Norges Bank.
Husebø, T. A., S. McCaw, K. Olsen og Ø. Røisland (2004) ”A small, calibrated macromodel to support inflation targeting at Norges Bank”, Staff Memo 3/2004, Norges Bank.
Larsen, J. D. J. og J. McKeown (2004) “The informational content of empirical measures of real interest rate and output gaps for the United Kingdom”, Working Paper 224, Bank of England.
Laubach, T. and J. C. Williams (2003) “Measuring the natural rate of interest”, The Review of Economics and Statistics, 85(4), 1063:1070.
OECD (2004), Economic Outlook, vol. 76.
Wicksell, K. (1907) “The influence of the rate of interest on prices”, The Economic Journal, 17, Juni.
Wicksell, K. (1936) “Interest and prices”, London: Macmillan.
Fotnoter
1) Begrepet nøytral realrente stammer fra den svenske økonomen Knut Wicksell (1907, 1936). Det har fått økt oppmerksomhet i litteraturen de senere årene. Nøytral realrente drøftes nærmere i Bernhardsen (2005).
2) Det er vanlig å assosiere den nøytrale renten med konstantleddet i en Taylor-regel. I følge denne regelen skal renten settes slik at i = π*+r* + 1.5(π-π*) + 0.5Y, der i er nominell rente, r* er den nøytrale realrenten, π er inflasjonen, π* er inflasjonsmålet og Y er produksjonsgapet. π*+r* er den nominelle nøytrale renten.
3) Nominelle implisitte femårsrenter om fem år er beregnet med utgangspunkt i syntetiske statsobligasjoner med fem og ti års løpetid. Inflasjonsforventningene er forutsatt å være 2 prosent fra 1996 og fram til første kvartal 2001, deretter 2,5 prosent (etter at inflasjonsmålet ble innført).
4) Det er et generelt trekk at anslag på den nøytrale realrenten i små åpne land er høyere enn anslag for de store landene. Björksten og Karagedikli (2003) drøfter årsaker til at den nøytrale realrenten er spesielt høy i New Zealand. De utfører også beregninger som indikerer at den nøytrale realrenten i Storbritannia, Australia, Sverige og Canada (men ikke Sveits) er høyere enn den nøytrale realrenten i USA. For alle landene har den nøytrale realrenten falt de siste årene. Beechey med flere (2000) anslår den nøytrale realrenten i Australia til 3,5 prosent, høyere enn anslag for USA og euroområdet. Amato (2005) anslår den nøytrale realrenten til 2,5 – 2,75 prosent i euroområdet og USA, mens den anslås noe høyere for Storbritannia. Larsen og McKeown (2004) estimerer den nøytrale realrenten for Storbritannia til rundt 3 prosent.
5) Modellen er nærmere dokumentert i Husebø med flere (2004).