Inflasjonsrapport 1/2006

Utskrift

1 Pengepolitiske vurderinger og strategi

Rammer:
- Pengepolitikken siden forrige inflasjonsrapport
- Kriterier for en god fremtidig utvikling i renten

Den økonomiske situasjonen

Den gode veksten i norsk økonomi fortsetter i inneværende år. Kapasitets­utnyttingen er litt over sitt normale nivå. Det har trolig vært noe mer ledige ressurser i økonomien enn hva vi tidligere har antatt, men veksttakten er nå høyere enn forventet. Lave renter, økte petroleumsinvesteringer og sterkere vekst ute har vært de viktigste drivkreftene. De lave rentene bidro i starten av oppgangen til høy vekst i privat konsum og i boliginvesteringer. I fjor var det god vekst også i eksporten og i bedrifts­investeringene. Det er nå en bred oppgang i etterspørselen etter varer og tjenester. Men det har tatt tid før sysselsettingen tok seg opp. Det ser nå ut til å skje.

Husholdningenes gjeld øker sterkt. Sterk boligprisvekst og høyere boliginvesteringer har trolig bidratt til kredittveksten. Veksten i husholdningenes konsum holder seg også høy.

Vi legger til grunn at oppgangen i verdensøkonomien fortsetter. Det er så langt i første rekke USA, Japan og Kina som har bidratt. Oppsvinget synes å bre seg til flere land, og veksten inneværende år anslås å bli litt sterkere enn i 2005 og høyere enn vi la til grunn i forrige inflasjonsrapport. Veksten i USA holder seg oppe. I euroområdet tyder tillitsindikatorer på økende optimisme både blant bedrifter og husholdninger. Aktiviteten i Sverige tar seg opp.

Siden forrige inflasjonsrapport har spotprisen på olje variert en del, men er nå om lag uendret fra forrige inflasjonsrapport. Terminprisene holder seg over 60 dollar per fat i flere år fremover. Dette er nesten 5 dollar høyere enn ved publiseringen av forrige inflasjonsrapport. De høye prisene på olje og andre råvarer har bidratt til noe høyere inflasjonsutsikter i mange land, men så langt er kjerneinflasjonen ikke blitt trukket opp vesentlig.

I Norge var inflasjonen betydelig lavere enn ventet i desember og januar, men den tok seg litt opp igjen i februar. Korrigert for rentens direkte virkning på husleiene og effektene av lavere maksimalpris i barnehager anslås tolvmånedersveksten i KPI-JAE til 1,3 prosent i februar. Prisveksten målt ved KPI har tatt seg opp og var 2,6 prosent i samme tidsrom.

Enkelte særskilte forhold bidrar til at pristallene ved inngangen til året kan være vanskelige å tolke. På kort sikt dempes KPI av redusert maksimalpris i barnehager. Dette motvirkes delvis av en økning i momssatser fra 1. januar i år. Prisveksten vil neppe tilta vesentlig de nærmeste månedene. Styrkingen av kronen gjennom 2004 og 2005 og fortsatt lave prisimpulser utenfra vil dempe prisveksten.

Vi har bak oss en periode med svært lave realrenter. Den kortsiktige realrenten er vesentlig lavere enn hva vi anser som et nøytralt nivå.¹ Dette avviket – realrentegapet – har vært negativt siden 2004, se figur 1.1. Den ekspansive pengepolitikken må ses på bakgrunn av at inflasjonen har vært svært lav, og at det har vært ledig kapasitet i økonomien. De siste rentereduksjonene for to år siden ble begrunnet med en særskilt risiko for at inflasjonsforventningene kunne få feste på et for lavt nivå. Hovedstyret uttalte at når inflasjonen etter hvert tar seg opp fra et svært lavt nivå, vil det gi grunnlag for at vi kan begynne å bevege oss opp mot et mer normalt kortsiktig rentenivå i Norge.² Utviklingen kan tyde på at pengepolitikken har virket.

Ramme

Pengepolitikken siden forrige inflasjonsrapport

Norges Banks anslag for den økonomiske utviklingen i Inflasjonsrapport 3/05 – som ble lagt fram 2. november 2005 - tilsa en foliorente i intervallet 2 - 3 prosent i perioden fram til midten av mars inneværende år. Den pengepolitiske strategien var betinget av at den økonomiske utviklingen ble om lag som anslått. Hovedstyrets vurdering var at renten gradvis - i små og ikke hyppige skritt - kunne bringes opp mot et mer normalt nivå. Forløpet for renten ble antatt å ville gi en rimelig avveiing mellom hensynet til å bringe inflasjonen opp til målet og hensynet til å stabilisere utviklingen i produksjon og sysselsetting.

I forrige inflasjonsrapport ble det pekt på risikoen for at en lang periode med lav rente kan gi sterkt press i økonomien, med risiko for flaskehalser, tiltakende kostnadsvekst og oppbygging av gjeld. Det ble samtidig gitt uttrykk for at fortsatte handelsvridninger og økt konkurranse i arbeidsmarkedet og i produktmarkedene kunne gi lavere pris- og lønnsvekst og mindre press i økonomien.

I rentemøtet 2. november pekte hovedstyret på at veksten i produksjonen var sterk og isolert sett kunne tale for en raskere økning i renten. På den andre siden ville en forsering av renteoppgangen øke risikoen for sterkere kronekurs som kunne motvirke at inflasjonen tar seg opp mot målet på 2,5 prosent. Foliorenten ble hevet med 0,25 prosentpoeng til 2,25 prosent i rentemøtet.

Renten ble holdt uendret på rentemøtet 14. desember. Utviklingen i produksjon, etterspørsel og inflasjon var ikke vesentlig forskjellig fra anslagene i Inflasjonsrapport 3/05. Den importerte prisstigningen hadde vært litt lavere enn ventet. Kronekursen var noe svakere enn antatt, og det var utsikter til en økning i rentenivået hos flere av våre handelspartnere. Verken disse forholdene eller øvrig informasjon ga grunnlag for å endre vurderingene av utsiktene eller risikofaktorene.

Analysene i forrige inflasjonsrapport tilsa en renteøkning i løpet av første kvartal 2006, på rentemøtet i januar eller mars, og videre renteøkning etter dette. Ny informasjon fram til rentemøtet 25. januar trakk i ulike retninger. Fallet i den registrerte ledigheten og økningen i antallet ledige stillinger kunne tyde på at arbeidsmarkedet strammet seg til raskere enn antatt. Boligprisene fortsatte å øke, og kredittveksten tiltok videre. Disse forholdene tydet på høy aktivitet i deler av økonomien. På den andre siden hadde både den importerte og den innenlandske prisstigningen vært lavere enn ventet. Dette hadde enkelte likhetstrekk med alternativet med sterkere handelsvridninger og økt konkurranse i Inflasjonsrapport 3/05. I rentemøtet 25. januar påpekte hovedstyret at risikofaktorene på hver side var blitt noe mer markerte, men at det samlet sett ikke ga grunnlag for å endre vurderingene av utsiktene i norsk økonomi. Renten ble holdt uendret.

Figur 1

Referansebanen

Norges Bank legger til grunn at inflasjonsstyringen skal være fleksibel og søker derfor å oppnå en renteutvikling som gir en rimelig avveiing mellom hensynet til å bringe inflasjonen opp mot 2,5 prosent over tid og hensynet til å stabilisere utviklingen i produksjon og sysselsetting.

Rentesettingen har siden i fjor sommer vært innrettet mot at renten gradvis – i små og ikke hyppige skritt – skal settes opp mot et mer normalt nivå. Basert på Norges Banks vurdering av drivkreftene fremstår denne strategien som robust. Veksten i produksjonen er sterk, og arbeidsmarkedet strammes til raskere enn ventet. Høyere vekst i økonomien kan isolert sett tale for en raskere økning i renten fremover. Det ville redusere risikoen for flaskehalser i økonomien med tiltakende kostnadsvekst og fortsatt oppbygging av gjeld. Hensynet til å bringe inflasjonen opp mot målet på 2,5 prosent og forankre inflasjonsforventningene taler på den andre siden isolert sett for at videre renteøkninger utsettes til det er klarere tegn til at inflasjonen tiltar videre.

Utviklingen i prisene på konsumvarer de siste to-tre årene er et resultat av gunstige trekk ved norsk og internasjonal økonomi. Vridning av handelen mot lavkostland gir lavere priser og høyere realinntekt. I tillegg har endringer i verdensøkonomien gitt Norge økte inntekter fordi vårt bytteforhold overfor utlandet er bedret. Økt konkurranse har redusert prisveksten på enkelte innenlandsk produserte varer og tjenester.

Figur 1.1

Når prisstigningen i en periode avviker vesentlig fra målet, vil renten settes med sikte på at inflasjonen gradvis bringes tilbake, slik at vi unngår unødige svingninger i produksjon og sysselsetting. Gjennom 1990-tallet holdt prisstigningen seg stort sett i området 1½ - 3½ prosent. Variasjonen har økt litt de siste årene. I en periode med økt flyt av arbeidskraft over landegrensene, store teknologiske fremskritt, endringer i konkurranseforhold og nye handelsmønstre vil det trolig være noe større utslag i inflasjonen og avvik fra målet, slik vi har sett de siste to-tre årene, se figur 1.2.

Figur 1.2

Det kan være vanskelig å tolke den lave prisutviklingen for enkelte varer og tjenester, selv om økt konkurranse og høy produktivitet i en del næringer trolig har gitt vesentlige bidrag til å holde den samlede inflasjonen lav. Det er likevel sannsynlig at fortsatt høy vekst i etterspørsel og produksjon vil føre til høyere pris- og kostnadsvekst, men det kan ta tid før det kommer til syne. Risikoen for at inflasjonsforventningene skulle falle og festne seg på et lavt nivå synes nå små. En samlet vurdering tilsier derfor at pengepolitikken bør gjøres mindre ekspansiv gjennom en gradvis renteøkning fremover. Hensynet til å få inflasjonen opp mot målet taler for at stegene i renteøkningene ikke blir hyppige.

Virkningen av vår rente avhenger også av rentene ute. Styringsrentene er fortsatt lave hos flere av våre handelspartnere, men siden forrige inflasjonsrapport er styringsrenten økt blant annet i USA, euroområdet og Sverige. Markedsaktørene venter gradvis oppgang i styringsrentene ute. En slik utvikling demper virkningen på kronen av videre renteøkninger i Norge.

Figur 1.3

Store svingninger i formuespriser og kreditt kan være en kime til ustabilitet i etterspørsel og produksjon på noe lengre sikt. Det lave rentenivået i Norge har bidratt til sterk vekst i boligpriser, se figur 1.3. Prisnivået på boliger kan nå synes noe høyt sett i forhold til utviklingen i inntekter, renter, arbeidsledighet og nybygging. En gradvis økning i rentenivået vil trolig bidra til lavere boligprisvekst fremover. Det kan dempe faren for en betydelig korreksjon i boligprisene lenger fram i tid.

Kredittveksten har vært sterk over en lang periode, se figur 1.3. Dette kan dels skyldes veksten i boligprisene og at husholdningene nå har stor fremtidstro. Siden midten av 1990-tallet har trolig også strukturelle endringer i bolig- og kredittmarkedene påvirket kredittutviklingen. Gode konjunkturer og lavt rentenivå har bidratt til lave utlånstap og god lønnsomhet i banknæringen. En gradvis økning av renten mot et normalt nivå vil isolert sett bidra til at husholdningene demper veksten i sin gjeld. Bedriftene og bankene har gode buffere. De er derfor godt rustet til å tåle en videre renteoppgang. For de fleste husholdninger vil det også være ganske enkelt å dekke de gradvis økte renteutgiftene.

Pengepolitikken kan ikke finstyre utviklingen i økonomien, men hindre de største utslagene når økonomien blir utsatt for forstyrrelser. I enkelte situasjoner kan det være riktig å gardere seg mot spesielt ugunstige utviklingstrekk.

En særlig ugunstig situasjon vil oppstå om inflasjonen festner seg på et lavt nivå og det deretter inntreffer et kraftig fall i etterspørselen, for eksempel som følge av en internasjonal nedgangskonjunktur. Forventninger om svært lav inflasjon vil begrense pengepolitikkens mulighet for å stimulere økonomien. Fare for en slik utviklingsbane kan tilsi at pengepolitikken i forkant skal være mer ekspansiv enn ellers for å sikre at inflasjonen kommer opp på et høyere nivå. Til tross for at vi har hatt en periode med inflasjon nær null, er det likevel ikke tegn til at aktørenes forventninger om prisveksten ligger vesentlig lavere enn inflasjonsmålet, se figur 1.4.

Figur 1.4

Et annet ugunstig utviklingstrekk vil være om kostnadsveksten tiltar raskt i en situasjon hvor husholdningene har bygget opp mye gjeld. Det vil da kunne være nødvendig med en markert økning i renten for å få pris- og kostnadsveksten ned. Med høy gjeldsbelastning vil en slik renteøkning gi et betydelig fall i disponibel inntekt. Risikoen for ustabilitet i økonomien øker. På den andre siden vil det høye gjeldsnivået isolert sett forsterke effekten av en renteøkning og derfor redusere behovet for å øke renten svært mye. Det er nå sterk vekst i norsk økonomi. En avveiing mellom særlig ugunstige utviklingstrekk kan underbygge at det er riktig å sette renten gradvis opp.

En samlet vurdering tilsier at renten i referansebanen øker gradvis opp mot et mer normalt nivå, se figur 1.5a. Norges Bank har lagt til grunn at pengemarkedsrenten blant våre handelspartnere også øker gradvis de neste tre årene, se figur 1.6a-b. Som i de foregående inflasjonsrapportene er Norges Banks prognoser basert på at renten ute og hjemme på lengre sikt stiger noe raskere enn hva dagens beregnede terminrenter kan tyde på. Utviklingen i valutakursen er vanskelig å anslå. Uventede utslag i løpende statistikk kan ha gjort plasseringer i norske kroner mer usikre og bidratt til å svekke kronekursen de siste månedene. Forløpet for renten hjemme og ute (se figur 1.6a-b) kan være forenlig med at kronekursen holder seg om lag uendret, se figur 1.5b. Figur 1.5c-d viser Norges Banks anslåtte forløp for norsk økonomi basert på en slik utvikling i renten, kronekursen og andre drivkrefter som er nærmere beskrevet i kapittel 3.

Den høye veksttakten i økonomien tilsier at pris- og kostnadsveksten etter hvert vil ta seg opp. Med en utvikling i renten som skissert over, anslås inflasjonen målt ved KPI-JAE å kunne øke fra dagens nivå på rundt 1¼ prosent opp mot 2 prosent i slutten av 2007. Det er utsikter til at inflasjonen vil øke videre og være nær målet på 2,5 prosent på tre års sikt. Med en gradvis reduksjon i arbeidsledigheten venter Norges Bank at lønnsveksten tiltar. Samtidig vil det trolig bli lettere for bedriftene å velte kostnadsøkninger over i prisene i takt med økningen i etterspørsel og kapasitetsutnytting.

Figur 1.5aFigur 1.5bFigur 1.5cFigur 1.5d

Produksjonsgapet uttrykker vår vurdering av den samlede kapasitetsutnyttingen i økonomien i forhold til et normalnivå. Vi anslår at kapasitetsutnyttingen nå er litt høyere enn sitt normale nivå. BNP for Fastlands-Norge fortsetter å vokse sterkt i 2006. Produksjonsgapet ventes å øke de neste to årene. Selv om en gradvis økning av renten etter hvert vil dempe veksten i etterspørselen, vil pengepolitikken fortsatt være ekspansiv. Veksten i internasjonal økonomi anslås å holde seg oppe. Dette gir både høy etterspørsel og gode priser for norsk eksportsektor. Det er utsikter til at høye oljeinvesteringer vil bidra til at aktiviteten holder seg høy i norsk økonomi. I 2008 og 2009 kan fortsatt store oljeinntekter føre til at finanspolitikken blir ekspansiv. Når renten gradvis øker, vil veksten i husholdningenes disponible inntekter avta ved at rentebelastningen øker. Vi venter derfor at husholdningenes etterspørselsvekst etter hvert dempes. Etter høy vekst i boliginvesteringene de siste årene ventes en avdemping i veksten fremover. En videre renteøkning vil stabilisere veksten i produksjon og sysselsetting. Kapasitetsutnyttingen i økonomien kan etter hvert komme noe ned. Det vil dempe oppgangen i inflasjonen, slik at prisveksten vil stabilisere seg nær målet.

Figur 1.6aFigur 1.6b

Utviklingen i inflasjon og kapasitetsutnytting i figur 1.7 synes å gi en rimelig avveiing av de ulike hensynene pengepolitikken skal ta. Renten er tilstrekkelig lav til at inflasjonen vil nærme seg målet på 2,5 prosent samtidig som det unngås at kapasitetsutnyttingen blir for høy.

Figur 1.7

Sammenliknet med forrige inflasjonsrapport er renteutsiktene om lag uendret, se figur 1.8. Raskere vekst i økonomien enn tidligere anslått (se figur 1.9) har isolert sett bidratt til å trekke rentebanen opp. I tillegg har den høye oljeprisen gitt utsikter til høyere investeringer i oljevirksomheten og økte inntekter over statsbudsjettet. Kronekursen har svekket seg noe. Den uventet lave prisstigningen rundt årsskiftet (se figur 1.9) trekker i motsatt retning. Samlet sett tilsier dette et forløp for renten som er nær den utviklingen vi anslo i forrige inflasjonsrapport.

I de to foregående inflasjonsrapportene ble det pekt på risikoen for at en lang periode med lav rente kan gi sterkt press i økonomien, med risiko for flaskehalser, tiltakende kostnadsvekst og oppbygging av gjeld. Som en risiko på den andre siden ble det vist til at fortsatte handelsvridninger og økt konkurranse i arbeidsmarkedet og i produktmarkedene kunne gi lavere pris- og lønnsvekst og mindre press i økonomien. Gjennom høsten trakk ikke løpende statistikk i retning av noen av alternativene, men vi ser nå tegn av begge. Dette kan øke usikkerheten om tilstanden i norsk økonomi. Pengepolitikken må finne en balanse mellom de ulike hensyn. Høyere vekst i norsk økonomi, strammere arbeidsmarked, markert stigning i aksjekursene og høy kredittvekst må holdes opp mot uventet lav inflasjon.

Vi har illustrert usikkerheten i anslagene for rente, kronekurs, inflasjon og produksjonsgap med sannsynlighetsvifter, se figur 1.5a-d.³ Bredden på usikkerhetsbåndene er basert på forstyrrelser som har funnet sted historisk.⁴ Vi har imidlertid ingen sikkerhet for at forstyrrelsene i fremtiden vil ha samme karakter og omfang. Jo bredere viftene er, desto mer usikre er prognosene. Usikkerheten i renten gjenspeiler pengepolitikkens reaksjoner på uventede forstyrrelser i inflasjonen, produksjonen og valutakursen.

Når renten, som anslått i referansebanen, gradvis bringes opp mot et mer normalt nivå, vil Norges Bank løpende kunne vurdere virkningene av renteendringer og annen ny informasjon om den økonomiske utviklingen. I følge våre prognoser er vi nær inflasjonsmålet på tre års sikt. Vi er usikre på økonomiens virkemåte og på hvor lang tid det tar før ressursknappheten vi ser i deler av norsk økonomi, vil slå ut i økt prispress. Det kan tale for å bruke små skritt i rentesettingen.

Figur 1.8Figur 1.9

Ramme

Kriterier for en god fremtidig utvikling i renten

I vurderingen av om en fremtidig renteutvikling synes rimelig i forhold til målsettingen for pengepolitikken, kan følgende kriterier være til hjelp:

1.Skal pengepolitikken forankre inflasjonsforventningene på målet, må renten settes slik at inflasjonen beveger seg mot målet. Inflasjonen bør stabiliseres nær målet innen en rimelig tidshorisont, normalt 1-3 år. Av samme grunn bør dessuten inflasjonen være på vei mot målet i god tid før utløpet av treårsperioden.

2.Under forutsetning av at inflasjonsforventningene er forankret på målet, bør det også være et rimelig størrelsesforhold mellom inflasjonsgapet og produksjonsgapet fram til disse lukkes.1 Fram i tid bør inflasjonsgapet og produksjonsgapet normalt ikke være positive eller negative samtidig.

3.Utviklingen i renten, særlig for de nærmeste månedene, bør gi en akseptabel utvikling i inflasjon og produksjon også med alternative, men realistiske forutsetninger om den økonomiske utviklingen og økonomiens funksjonsmåte.

4.Renten bør normalt endres gradvis, slik at vi kan vurdere virkningene av renteendringer og annen ny informasjon om den økonomiske utviklingen.

5.Rentesettingen må også ses i lys av utviklingen i eiendomspriser og kreditt. Store svingninger i disse størrelsene kan i sin tur gi en kime til ustabilitet i etterspørsel og produksjon på noe lengre sikt.

6.Videre kan det som en kryss-sjekk være nyttig å vurdere rentesettingen i lys av enkle pengepolitiske regler. Dersom renten avviker systematisk og mye fra enkle regler, bør årsakene til dette kunne forklares.

Usikkerhet i prognosene

Renten kommer ikke nødvendigvis til å følge prognosen i anslagsperioden. Prognosene for inflasjonen, produksjonen, renten og andre størrelser er basert på en vurdering av nåsituasjonen og en oppfatning av økonomiens virkemåte. Forstyrrelser til økonomien kan føre til endringer i prognosene. Norges Banks ambisjon er å redusere usikkerheten om vårt eget reaksjonsmønster.

Løpende statistikk og nyheter om norsk økonomi vil kunne avdekke om utviklingen samsvarer med bildet som ligger til grunn for den pengepolitiske strategien. Informasjon om den økonomiske utviklingen kommer på forskjellige tidspunkter og vil ikke nødvendigvis være entydig. Det kan være vanskelig å skille tilfeldige utslag i løpende statistikk fra reelle forstyrrelser. Det kan derfor ta tid før det oppdages at økonomien utvikler seg annerledes enn det som er lagt til grunn.

I figurene 1.10 a-c analyseres utviklingen under alternative utviklingsbaner. Rentesettingen må vurderes i lys av bakgrunnen for, og den forventede varigheten av forstyrrelsene. Jo senere pengepolitikken reagerer på slike forstyrrelser, desto større blir svingningene i produksjon og inflasjon.

Figur 1.10aFigur 1.10bFigur 1.10c

Alternativ utviklingsbane (1): Inflasjonen blir lavere enn ventet

Prisveksten har de siste årene vært lavere enn ventet. Det er særlig prisveksten på importerte konsumvarer som har vært lav. I denne rapporten har Norges Bank i referansebanen lagt til grunn at de prisdempende effektene av handels-vridningene varer ved, men gradvis avtar i styrke. Sterkere vridninger i importmønsteret kan likevel ikke utelukkes, og det kan ta lenger tid før veksten i prisene på importerte varer tar seg opp. I den utviklingsbanen vi her ser for oss bidrar dette til at prisveksten blir om lag ½ prosentpoeng lavere enn i referansebanen uten at dette har noe motstykke i endrede anslag på realøkonomien. Økt konkurranse kan også bidra til lavere prisvekst.

I den alternative utviklingsbanen er det lagt til grunn at sentralbanken de første månedene holder fast ved renten i referansebanen og ikke svarer på forstyrrelsene før høsten 2006. Heller ikke andre markedsaktører, husholdninger eller foretak er sikre på at økonomien følger en annen utviklingsbane før dette. Bakgrunnen for den forsinkede reaksjonen er at det er vanskelig å skille tilfeldige utslag i løpende statistikk fra reelle forstyrrelser og at det derfor kan ta tid å bli klar over at økonomien er kommet inn på et annet spor.

Lavere inflasjon tilsier isolert sett en rentebane som ligger under referansebanen. Produksjonsgapet blir etter hvert høyere enn i referansebanen som følge av den lavere renten. Inflasjonen blir lavere enn i referansebanen de neste tre årene.

Alternativ utviklingsbane (2): Inflasjonen tiltar raskere enn ventet

Det er også forhold som kan bidra til at pris- og kostnadsveksten blir høyere enn ventet. Vi har bak oss en periode med svært lave realrenter. Vi har liten erfaring med så lave renter over lang tid. Selv om kapasitetsutnyttingen øker, er det ikke synlige tegn til at inflasjonen vil øke raskt. Ny informasjon siden forrige inflasjonsrapport tyder likevel på at arbeidsmarkedet nå strammes til raskere enn hva vi har sett så langt i denne oppgangskonjunkturen. Det er usikkert hvor fort priser og lønninger vil reagere når veksten i produksjon og sysselsetting tiltar. Vi har tidligere erfart at lønnsveksten kan stige kraftig. Samlet lønnsvekst i fjor ser ut til å ha blitt om lag som anslått selv om revisjoner av tallene kan komme. I næringer med innslag av bonusutbetalinger var lønnsveksten høy. I rentesettingen må vi blant annet vurdere om vi skal forsøke å motvirke at økonomien på nytt kommer inn i en situasjon hvor det er fare for at kostnadsveksten i bedriftene øker kraftig.

En mulig pengepolitisk reaksjon på en slik alternativ utviklingsbane, der veksten i økonomien blir sterkere enn vi har antatt⁵, er illustrert i figur 1.10a. Det samlede resultatet for inflasjonen og produksjonsgapet er illustrert i figur 1.10b-c. Det er også i dette tilfellet antatt at det tar tid før årsakene til utviklingen avdekkes og politikken justeres. En slik utviklingsbane taler isolert sett for en raskere renteoppgang enn i referansebanen for å hindre at det høye produksjonsgapet varer ved og at prisstigningen etter hvert skyter over målet.

Kryssjekker

Den pengepolitiske strategien bør kryssjekkes mot ulike enkle regler og indikatorer som er mindre avhengig av et bestemt analyseapparat og en spesifikk prognose for norsk økonomi. Enkle renteregler og indikatorer vil ikke fange opp alle detaljer i anslagene, men kan gi en pekepinn på om dagens rentenivå er rimelig tilpasset den økonomiske situasjonen.

Realrenten har vært lav de siste årene, se figur 1.1. Risikoen for at forventninger om vedvarende lav realrente vil kunne forsterke konjunktursvingningene kan tilsi at pengepolitikken bør gjøres mindre ekspansiv gjennom en gradvis normalisering av renten.

Dersom Norges Banks renteprognose avviker fra markedsaktørenes renteforventninger, kan det være uttrykk for at sentralbanken og markedsaktørene har ulik oppfatning av det fremtidige økonomiske forløpet. Det kan også gjenspeile at markedsaktørene har en annen vurdering av de fremtidige avveiingene i pengepolitikken enn det sentralbanken legger til grunn. Markedsforventningene, slik de kommer til uttrykk ved terminrentene, vil være en kryssjekk for bankens renteprognose.

Figur 1.11

De beregnede terminrentene har steget noe på lang sikt siden forrige inflasjonsrapport. Ved å regne terminrentene om til et mål på foliorenten får vi et uttrykk for markedsaktørenes forventninger om den fremtidige styringsrenten, se figur 1.11. Det er nå forventninger om at styringsrenten øker gradvis til 4 prosent mot slutten av 2008. Disse forventningene følger i stor grad Norges Banks rentebane fram til utgangen av 2006, men er noe høyere gjennom 2007 og begynnelsen av 2008. Deretter ligger Norges Banks rentebane litt høyere enn markedsaktørenes renteforventninger. Markedsaktørene kan ha en annen oppfatning av hvilken renteutvikling som må til for å stabilisere inflasjonen på målet. Avviket mot slutten av referanseperioden kan også skyldes at særskilte forhold ved internasjonale kapitalstrømmer har presset langsiktige renter ned i mange land, se kapittel 2 for en nærmere omtale.

Enkle pengepolitiske regler har i mange tilfeller vist seg mindre sårbare for mangler ved informasjonsgrunnlaget, selv om de har andre åpenbare svakheter. Slike regler må tolkes med varsomhet og gir bare omtrentlige indikasjoner på i hvilket område renten bør ligge. Felles for mange enkle renteregler er at renten settes med sikte på at prisstigningen over tid skal holdes rundt et bestemt mål, samtidig som renten skal bidra til å stabilisere produksjonen. Reglene som vises, er avhengige av anslag på BNP og inflasjon. Erfaringsmessig kan det være store revisjoner i BNP-tallene.

Figur 1.12

Taylor-regelen⁶, slik Norges Bank har beregnet den, sier at renten nå er for lav, se figur 1.12. Taylor-regelen tar utgangspunkt i produksjonsgapet. Produksjonsgapet kan riktignok ikke observeres direkte og er dermed en usikker størrelse. Vekstregelen⁷ bygger derfor i stedet på den observerte BNP-veksten. Også denne regelen tilsier at renten skal økes. Det har sammenheng med den høye veksten i norsk økonomi og at inflasjonen er på vei opp. At inflasjonen ligger under målet på kort sikt, tilsier likevel at pengepolitikken også det kommende halvåret skal ha en ekspansiv innretning. Reglene har noen begrensninger som referanse for en liten, åpen økonomi. En renteøkning i tråd med reglene kan føre til en markert styrking av kronen slik at det tar vesentlig lenger tid før inflasjonen når målet. Heller ikke for flere andre land har enkle pengepolitiske regler kunnet beskrive den faktiske rentesettingen.

Regelen med utenlandsk rente⁸ gir en noe lavere rente enn de andre reglene. Det skyldes at rentenivået ute er lavt. Alle de tre rentereglene sier at renten nå er for lav, men differansen ned til foliorenten er redusert siden forrige inflasjonsrapport. Det har sammenheng med at inflasjonen har vært lavere enn anslått, produksjonsgapet er noe nedjustert i 2005 og at foliorenten ble satt opp med 0,25 prosentenhet den 2. november.

Figur 1.13

Norges Bank har også beregnet en reaksjonsfunksjon basert på bankens tidligere handlinger, se utdyping i Inflasjonsrapport 3/04. Denne regelen taler for en viss tilstramming fram mot sommeren 2006, men noe mindre enn de andre enkle reglene, se figur 1.13. Det er i første rekke høy BNP-vekst som bidrar til at reaksjonsfunksjonen gir høyere rente fremover. Reaksjonsfunksjonen gir om lag samme rente som i forrige inflasjonsrapport.

Figur 1.14

Historisk sett har det vært en viss sammenheng mellom prisutviklingen på den ene siden og hvor raskt pengemengden (M2) vokser i forhold til BNP på den andre siden, se figur 1.14. De siste årene har M2 økt langt mer enn utviklingen i aktivitetsnivået og prisene skulle tilsi. Det kan indikere et mulig prispress. Sammenhengen mellom prisutviklingen og M2 har imidlertid vært ustabil. For eksempel har nye produkter i finansmarkedene, endringer i reguleringene på kredittmarkedene og utviklingen i de internasjonale kapitalmarkedene påvirket sammenhengene.

Figur 1.15
 
Veksten i M2 kan benyttes som indikator på prisutviklingen på lang sikt. Figur 1.15 viser faktisk og trendmessig vekst i pengemengden i perioden 1993-2005, samt den historiske variasjonen rundt trendveksten. Pengemengden vokser nå sterkere enn trendveksten, men veksten er noe lavere enn i perioden før forrige inflasjonsrapport.

-Forløpet for renten som skisseres i denne rapporten, vil gi en rimelig avveiing mellom hensynet til å bringe inflasjonen opp mot målet og hensynet til å stabilisere utviklingen i produksjon og sysselsetting, betinget av den informasjonen Norges Bank nå har.

-Renten kan gradvis – i små og ikke hyppige skritt – bringes tilbake mot et mer normalt nivå. Hensynet til å bringe inflasjonen tilbake til målet og forankre inflasjonsforventningene tilsier likevel en fortsatt ekspansiv pengepolitikk.

-Foliorenten bør ligge i intervallet 2¼ - 3¼ prosent i perioden fram til neste inflasjonsrapport legges fram 29. juni, betinget av at den økonomiske utviklingen blir om lag som anslått.

-Pengepolitikken må løpende vurderes i forhold til ny informasjon som er av vesentlig betydning for utsiktene for inflasjon og produksjon. Ny informasjon kan avdekke om det er trekk ved den økonomiske utviklingen som tilsier at norsk økonomi følger andre utviklingsbaner enn anslått. Sterkere handelsvridninger og økt konkurranse på arbeidsmarkedet kan på den ene siden gi lav pris- og lønnsvekst. Den uvanlig lave realrenten kan på den andre siden medføre at veksten i produksjon og inflasjon tiltar og blir høyere enn anslått. Rentesettingen må vurderes i lys av bakgrunnen for og varigheten av forstyrrelsene.

Fotnoter