Inflasjonsrapport 1/2006

Utskrift

2 Internasjonale rammebetingelser

Utviklingen i finansmarkedene

Økte styringsrenter, men fortsatt lave langsiktige renter

Figur 2.1

Veksten hos våre handelspartnere er fortsatt god, og ser samlet sett ut til å være litt sterkere enn lagt til grunn i Inflasjonsrapport 3/05. De høye råvareprisene har bidratt til noe høyere inflasjon, men så langt har ikke underliggende inflasjon blitt trukket opp. Styringsrenten er satt opp i flere land, og markedsaktørene venter ytterligere renteøkninger. Siden forrige inflasjonsrapport er styringsrenten i USA og Canada økt med 0,75 prosentpoeng, og i euroområdet og Sverige med 0,50 prosentpoeng. I Sveits og New Zealand er styringsrentene satt opp med 0,25 prosentpoeng. Sentralbanken i Japan har endret sitt operasjonelle mål i pengepolitikken. Målet om å holde særskilt høy likviditet i banksystemet er opphevet. Det nye operasjonelle målet er dag-til-dag renten i pengemarkedet, som fortsatt vil bli holdt rundt null. Styringsrentene er fortsatt lave hos flere av våre handelspartnere. Markedsaktørene venter at styringsrentene vil øke gradvis i tiden fremover både i Sverige og i euroområdet, og noe raskere enn tilfellet var ved forrige inflasjonsrapport, se figur 2.1. I USA ventes styringsrenten å øke med ½ prosentpoeng til før rentetoppen er nådd. I Storbritannia ventes om lag uendret styringsrente fremover.

Figur 2.2

I Norge ble styringsrenten hevet med 0,25 prosentpoeng, til 2,25 prosent 2. november i fjor. En større økning i rente-forventningene internasjonalt enn i Norge har bidratt til å redusere den forventede rentedifferansen til våre handelspartnere, se figur 2.2. Prisingen i markedet indikerer forventninger om en gradvis økning i styringsrenten fremover. Markedet priser inn at styringsrenten i Norge ved utgangen av 2009 vil være lavere enn i USA og Storbritannia, men høyere enn i euroområdet og Sverige.

I USA har kortsiktige renter økt mer enn langsiktige renter, som fortsatt er lave. For første gang siden årsskiftet 2000/2001 er de langsiktige rentene i USA om lag på samme nivå som de kortsiktige rentene. Historisk har en slik avkastningskurve ofte blitt etterfulgt av et økonomisk tilbakeslag. Enkelte faktorer trekker imidlertid i retning av at dette er mindre sannsynlig nå. De lave langsiktige rentene må ses i sammenheng med lave inflasjonsforventninger internasjonalt og generelt høy etterspørsel etter amerikanske verdipapirer fra asiatiske sentralbanker og oljeeksporterende land. Forventede regelendringer for pensjonsfond har bidratt til økt etterspørsel etter langsiktige verdipapirer. Blant dem som analyserer og gir anslag for utviklingen i amerikansk økonomi venter de fleste at veksten vil holde seg oppe. Se egen utdyping på side 49.

Figur 2.3

De langsiktige rentene er lave også i de fleste andre land, se figur 2.3. I Norge har Kredittilsynets forslag til endrede kapitalkrav for norske forsikringsselskaper i perioden 2007-2009 bidratt til å holde de langsiktige rentene lave. Siden forrige inflasjonsrapport har de langsiktige rentene i Storbritannia falt, mens de har økt i euroområdet og i Sverige.

Svakere kronekurs

Kronekursen styrket seg gjennom store deler av 2005. Styrkingen var særlig markert mot svenske kroner. Utviklingen snudde i november i fjor. Målt ved den importveide indeksen I-44 har kronekursen svekket seg med 2,9 prosent siden 27. oktober 2005.

Svekkelsen av kronekursen siden november i fjor kan ha sammenheng med flere forhold. Som i enkelte tidligere år, bidro reduksjoner av positive kroneposisjoner til en svekkelse av kronekursen i forkant av årsskiftet. Lavere inflasjon enn ventet i desember og januar bidro til fall i markedsaktørenes renteforventninger og til salg av norske kroner. Svekkelsen av kronekursen var imidlertid større enn endringen i renteforventningene skulle tilsi. Noe av årsaken kan være at de overraskende lave inflasjonstallene bidro til økt usikkerhet om Norges Banks videre rentesetting, og dermed økte risikoen ved å investere i norske kroner. I det siste har kronekursen styrket seg noe.

Figur 2.4

Selv om kronen har svekket seg siden november, er kronekursen, målt med både I-44 og konkurransekursindeksen, fortsatt sterkere enn gjennomsnittet i perioden fra 1970 til 2005. Også realvalutakursen er sterkere. Målt ved relative lønnskostnader i felles valuta kan den reelle valutakursen hittil i år anslås å være om lag 7 prosent sterkere, se figur 2.4. Målt ved konsumprisene i felles valuta kan den reelle valutakursen anslås å være vel 6 prosent sterkere.

Fortsatt oppgang i aksjekursene i Norge og internasjonalt

Figur 2.5

Aksjekursene i Norge og internasjonalt har gjennomgående steget siden 2003. Høy oljepris og forventninger om økt inntjening har bidratt til stadig nye toppnoteringer på Oslo Børs. Siden forrige inflasjonsrapport har hovedindeksen steget med 25 prosent. Oppgangen har vært størst for energi- og finansindeksen, med henholdsvis 28 og 25 prosent, se figur 2.5. I forhold til historiske nivåer for bokførte verdier er verdsettingen av selskapene på Oslo Børs relativt høy. Dette gjenspeiler høy faktisk og forventet inntjening. Børsindeksene i Europa og i USA har økt mindre enn Oslo Børs, med henholdsvis 17 og 9 prosent.

Olje- og gassmarkedet

Figur 2.6

I 2004 var det sterk vekst i den samlede etterspørselen etter olje, se figur 2.6. Høy økonomisk vekst globalt, og særlig høyt forbruk av olje til produksjon av kraft i Kina, var viktige årsaker. Den ledige produksjonskapasiteten, hovedsakelig i OPEC-landene, ble kraftig redusert. Oljeprisen steg markert.

I 2005 var veksten i etterspørselen mer moderat. I Kina gikk etterspørselsveksten ned fra 15,4 prosent i 2004 til 2,5 prosent i 2005. I USA var etterspørselen etter olje uendret i forhold til året før etter at høye priser bremset forbruket noe. Orkanene i Mexicogulfen førte til at veksten i oljeproduksjonen også ble lavere. I Nordsjøen falt produksjonen blant annet som følge av uhell, nedstengninger for vedlikehold og forsinkelser. Oljeproduksjonen i land utenfor OPEC var samlet sett uendret fra 2004 til 2005. Etterspørselsveksten i 2005 ble derfor i stor grad dekket av olje fra OPEC-landene, og oljeprisen steg ytterligere gjennom 2005.

Med liten ledig kapasitet, kan selv små forstyrrelser på produksjons- eller etterspørselssiden gi store utslag i oljeprisen. De siste månedene har den politiske situasjonen blitt mer spent i viktige oljeeksporterende land som Nigeria, Venezuela og Iran. Bortfall av produksjon i ett eller flere av disse landene vil ikke kunne erstattes fullt ut av økt produksjon andre steder og utgjør dermed en risiko for høyere oljepris.

Figur 2.7

Vi venter at veksten i den globale oljeetterspørselen vil ta seg opp mot om lag 2 prosent i år. Dette er på linje med den ventede veksten i tilbudet fra land utenfor OPEC. Samlet sett tilsier dette at oljeprisen vil holde seg oppe. Oljeprisen er nå om lag på samme nivå som ved forrige inflasjonsrapport. Terminprisene, som ligger til grunn for anslagene i denne rapporten, indikerer at oljeprisen holder seg over 60 dollar per fat i flere år fremover, se figur 2.7. Dette er nesten 5 dollar høyere enn ved publiseringen av Inflasjonsrapport 3/05.

For Norge blir utviklingen i gassmarkedet stadig viktigere. Ifølge Oljedirektoratet er det ventet at gasseksporten vil øke fra om lag 85 milliarder standard kubikkmeter (Sm3) per år til over 100 milliarder Sm3 om få år. Samtidig venter Oljedirektoratet at oljeproduksjonen vil holde seg om lag uendret de nærmeste årene for deretter å falle. I løpet av de neste ti årene kan gassproduksjonen bli like stor som oljeproduksjonen målt etter energiinnhold. Inntektene fra gasseksporten vil likevel være lavere enn inntektene fra oljeeksporten enda noen år. I fjor utgjorde eksportverdien av naturgassen 24 prosent av Norges samlede petroleumsinntekter.

Figur 2.8

Norsk gasseksport har lenge vært knyttet til langsiktige kontrakter, der volumet har vært avtalt på forhånd og prisen har vært knyttet opp til oljeprisen eller alternative energikilder som fyringsolje, se figur 2.8. Når produksjonen starter ved Snøhvit og Ormen Lange i løpet av 2007, vil mye av naturgassen bli eksportert til Storbritannia og USA. Her fastsettes prisen på gass i større grad i egne, uavhengige markeder som kan sammenliknes med det nordiske kraftmarkedet.

Figur 2.9

I andre halvår i fjor var gassprisene både i Storbritannia og USA svært høye, se figur 2.9. I USA ble gassproduksjonen sterkt rammet av orkanene i fjor høst. Det var ikke mulig å erstatte dette bortfallet med import eller ved å trekke på lagrene slik som for olje. Dermed steg prisene kraftig og holdt seg oppe lenger enn oljeprisen. I Storbritannia har gassproduksjonen fra Nordsjøen falt mer enn ventet, og importkapasiteten er begrenset. Kaldt vær og høyt forbruk har dermed ført til betydelig prisoppgang. De siste ukene har gassprisene både i USA og Storbritannia falt en del igjen. Dette må ses i lys av at gassproduksjonen har tatt seg opp i Mexicogulfen, og at varmere vær har redusert etterspørselen i Storbritannia.

Den økonomiske utviklingen hos handelspartnerne

Den globale veksten holdt seg godt oppe i fjor, selv om det var en viss avdemping fra året før. Som i de foregående årene var det Kina og USA som bidro mest til veksten, men også i Japan og flere andre asiatiske land var det god vekst. I Storbritannia avtok veksten markert fra 2004 til 2005. I Sverige tok aktiviteten seg opp gjennom 2005. I euroområdet holdt veksten seg lav.

Figur 2.10

Høy vekst i verdensøkonomien bidro også til at prisen på andre råvarer enn olje steg ytterligere. Økningen har fortsatt inn i 2006. Til tross for en viss reduksjon i det siste har metallprisene økt betydelig de siste månedene. Også prisene for fremtidig levering har økt markert, se figur 2.10. Det tyder på forventninger om en varig oppjustering i metallprisene i likhet med prisen på olje.

Figur 2.11

De høye råvareprisene har bidratt til noe høyere inflasjon, men så langt har ikke den underliggende inflasjonen tiltatt, se figur 2.11. Økt handel har ført til høy etterspørsel etter sjøfrakt og skip. Flere tilgjengelige skip bidro likevel til lavere fraktrater i 2005 enn i 2004. Stigende priser på råvarer og høy aktivitet i markeder som er viktige for Norge har gitt vekstimpulser til norsk økonomi, selv om noen av landene vi eksporterer mest til har hatt lav vekst.

For handelspartnerne samlet legger vi til grunn at oppgangen vil vare ved. Veksten anslås å bli litt sterkere i år enn i fjor, og litt høyere enn vi la til grunn i forrige inflasjonsrapport, se tabell 2.1. Det vil likevel fortsatt være ledige ressurser, særlig i flere europeiske land. Det bidrar til at prisstigningen forblir lav.

USA

Figur 2.12

I USA bidro privat konsum og private realinvesteringer til høy vekst i 2005. Investeringsveksten understøttes av god lønnsomhet i næringslivet. Konsumveksten ble holdt oppe av sterk økning i boligprisene. Også boliginvesteringene har økt. Husholdningenes sparerate har falt videre og er nå negativ, se figur 2.12. Selv om gjelden har økt raskt, har boligprisveksten bidratt til at verdien på husholdningenes nettoformue har økt.

Veksten i både privat konsum og boliginvesteringer avtok markert fra tredje til fjerde kvartal. Dette skyldtes i noen grad ettervirkninger av orkanene i høst. Konsumet, sammen med konsumenttilliten, tok seg opp igjen mot slutten av fjoråret. Boligmarkedet har vist tegn til svakere utvikling, med lavere prisvekst, reduserte omsetningstall og fall i salgstakten for boliger. Veksten i realinvesteringene i næringslivet avtok i fjerde kvartal. Ulike korttidsindikatorer for næringslivet tyder likevel på at aktiviteten tar seg opp. Konsumprisene har økt som følge av høyere energipriser, men kjerneinflasjonen har holdt seg rundt 2 prosent.

Fremover legger vi til grunn at husholdningene i USA øker sparingen noe, og at boliginvesteringene etter hvert avtar. God lønnsomhet i næringslivet gir trolig grunnlag for fortsatt vekst i realinvesteringene og sysselsettingen. Økt sysselsetting vil bidra til å holde veksten i konsumet oppe. I den nærmeste tiden vil også gjenoppbygging etter orkanene bidra til økt aktivitet. Samlet sett legger vi til grunn at det blir en moderat avdemping av veksten fra i fjor til i år. Konsumprisene vil fortsatt være påvirket av svingninger i energiprisene, men kjerneinflasjonen ventes å endre seg lite.

Europa

Figur 2.13

BNP-veksten i euroområdet ble forholdsvis lav også i 2005, på 1,3 prosent. Det var tegn til tiltakende BNP-vekst de tre første kvartalene i fjor. Veksten i fjerde kvartal ble imidlertid svak, blant annet som følge av stagnasjon i Tyskland. Privat konsum i euroområdet vokste lite i 2005. De største bidragene til veksten i samlet etterspørsel kom fra realinvesteringer og nettoeksport. Veksten i Frankrike var om lag som gjennomsnittet for euroområdet, mens Spania vokste klart sterkere. Tyskland og Italia var blant landene hvor BNP vokste mindre enn gjennomsnittet for euroområdet i fjor, se figur 2.13.

Figur 2.14

Det er tegn til at veksten i euroområdet vil ta seg opp. Industriproduksjonen øker. Samtidig peker en rekke indikatorer for aktivitet og tillit i næringslivet i retning av økt vekst, se figur 2.14. Vi venter at realinvesteringene i euroområdet vil øke ytterligere. Til tross for svak BNP-vekst har arbeidsledigheten falt, og det er tegn til bedring i konsumentenes tillit. Det kan gi grunnlag for oppgang i privat forbruk. Høye energipriser har ført til at inflasjonen i euroområdet er noe høyere enn målet, men kjerneinflasjonen er lav og stabil. Samlet sett venter vi at veksten i BNP tar seg noe opp i tiden som kommer. Samtidig vil det fortsatt være ledige ressurser, slik at kjerneinflasjonen trolig vil holde seg lav, se tabell 2.2.

Veksten i Storbritannia var i fjor den laveste siden 1992. Det skyldes særlig lav vekst i privat konsum som ble påvirket av at økningen i boligprisene stoppet opp. I fjerde kvartal tok aktiviteten seg noe opp med sterk vekst i tjeneste-sektoren. Boligprisene økte også mot slutten av fjoråret og kan gi grunn for sterkere vekst i konsumet fremover. Høye energipriser førte til at inflasjonen ble litt høyere enn inflasjonsmålet på to prosent, men prisveksten har siden avtatt. Kjerneinflasjonen er fortsatt moderat. Presset i økonomien avtok noe i 2005. Selv om veksten ventes å ta seg opp fremover, er det ikke utsikter til at det vil oppstå vesentlig press i økonomien. Det tilsier at inflasjonen vil holde seg moderat fremover.

I Sverige tok aktiviteten seg opp gjennom 2005. Arbeidsmarkedet bedret seg noe mot slutten av året. Fremover venter vi at vekst i sysselsettingen vil gi grunnlag for at konsumet fortsetter å øke. Finanspolitikken ventes å stimulere aktiviteten fremover. I Danmark tiltok veksten i 2005. Realinvesteringsveksten i næringslivet steg, samtidig som husholdningenes etterspørsel fortsatte å øke. Inflasjonen har holdt seg lav i både Sverige og Danmark, men økende kapasitetsutnytting vil trolig bidra til at den tiltar noe.

Asia

Den sterke veksten i Kina fortsatte gjennom fjoråret. Nettoeksporten bidro mye, men også realinvesteringer og privat konsum vokste sterkt. Reviderte tall viser at BNP er betydelig større enn tidligere antatt. Revisjonen er i hovedsak knyttet til tjenestesektoren og førte til en markert oppjustering av tjenesteproduksjonen og trolig også tjenestekonsumet. Det samlede konsumet utgjør i så fall en større andel av BNP enn det de foreløpige tallene viste. Motstykket er at investeringenes andel av BNP er redusert. Etter justeringen fremstår veksten i Kina som mer balansert. Investeringsandelen er imidlertid fortsatt høy, og det er fortsatt fare for tilbakeslag som følge av overinvesteringer.

Figur 2.15

Vi legger til grunn at Kina vil bli konkurransedyktige på stadig nye områder, og at nettoeksporten vil bidra til veksten også fremover. Utbygging av infrastruktur vil trolig fortsatt gi vekst i investeringene i Kina. Vi venter at sysselsettingen vil ta seg opp og bidra til raskt økende konsum. Kina har fremdeles stor tilgang på billig arbeidskraft, og produktivitetsveksten er høy. Prisveksten vil derfor trolig holde seg lav selv om den sterke veksten i produksjonen fortsetter, se figur 2.15.

I Japan var det god vekst for andre år på rad i fjor. Realinvesteringene økte markert, trolig som følge av sterk eksportvekst og god lønnsomhet i næringslivet. Vi venter fortsatt god vekst i japansk økonomi. Ulike forventningsindikatorer for næringslivet tyder på optimisme, og industriproduksjonen tar seg opp. Konsumentenes tillit bedres, og tiltakende lønnsvekst og økt sysselsetting vil gi grunnlag for vekst i det private forbruket. Målt med BNP-deflatoren er det fortsatt deflasjon, men konsumprisene økte fra januar 2005 til januar 2006. Økende aktivitetsnivå og tilstramming i arbeidsmarkedet kan etter hvert føre til at prisene stiger.

Figur 2.16

Også andre land i Asia hadde sterk vekst i fjor, se figur 2.16. Fremover ventes aktiviteten å bli stimulert av vekst i Kina og Japan. Også i India fortsetter økonomien å vokse sterkt. Myndighetene i India viser større åpenhet for handel og investeringer utenfra, noe som vil kunne understøtte veksten fremover.

Risikomomenter

Det er store ubalanser i verdensøkonomien. Underskuddet på USAs driftsbalanse økte til over 6 prosent av BNP i 2005. Samtidig øker overskuddene i oljeeksporterende land og land i Øst-Asia. Selv om veksten ventes å avta i USA og tilta noe i andre land, vil ikke ubalansene endres vesentlig. Skulle ubalansene lede til brå og store korreksjoner, ville det kunne føre til en vesentlig svakere utvikling enn vi legger til grunn.

En risiko er at husholdningene i USA øker sparingen markert, kanskje utløst av et svakere boligmarked. Det vil svekke etterspørselen i USA og dempe importen fra andre land. Svakere vekst i USA vil få betydning for svært mange land, men asiatiske land vil trolig rammes særlig hardt. Med en slik utvikling vil rentene kunne falle, og amerikanske dollar svekkes.

For noen år siden ble underskuddet på USAs driftsbalanse i hovedsak dekket av kapitalinngang fra private. De senere årene har andre lands sentralbanker, både i Asia og oljeeksporterende land, stått for en betydelig del av finansieringen. Dersom noen av disse aktørene ikke lenger skulle ønske å øke sine beholdninger av dollar-aktiva, kan valutaen svekkes betydelig. En markert svakere dollar vil redusere vekstutsiktene for andre land. Selv om en svekkelse av dollaren styrker vekstutsiktene for USA, kan den samlede virkningen bli et globalt tilbakeslag.

Den sterke prisøkningen på olje og annen energi skaper også usikkerhet. Til nå har de høye prisene ikke hatt sterke negative effekter, jf egen utdyping i forrige inflasjonsrapport. Over tid kan imidlertid høye priser på energi dempe veksten og gi økt inflasjon. I første omgang kan dette få begrenset virkning for Norge, fordi aktiviteten i oljerelatert virksomhet vil holde seg oppe eller øke. Skulle derimot oljeprisen og andre råvarepriser falle, for eksempel som følge av tilbakeslag i USA, vil Norge kunne rammes relativt hardt.

Andre forhold som kan gi en svakere internasjonal utvikling, er blant annet en mulig opptrapping av konflikter i ulike deler av verden og terrorangrep. En eventuell pandemi med utgangspunkt i fugleinfluensaen kan i verste fall føre til et tilbakeslag i verdensøkonomien.

Det er også andre forhold som kan føre til sterkere vekst enn vi anslår i denne rapporten. Den gode lønnsomheten i næringslivet kan slå ut i enda høyere realinvesteringer i flere land. Konsumet kan også ta seg raskere opp enn vi anslår. Da kan BNP-veksten, kanskje særlig i Japan og Europa, bli sterkere enn vi legger til grunn, og avdempingen i USA kan bli svært moderat. Oljeprisen kan da stige ytterligere. For Norge vil en slik utvikling gi sterkere positive impulser både fra våre største handelspartnere og fra viktige råvaremarkeder.