Inflasjonsrapport 1/2006. Utdyping
Valg av rentebane i prognosearbeidet
Norges Bank søker å oppnå en renteutvikling som gir en rimelig avveiing mellom hensynet til å stabilisere inflasjonen på målet og stabilisere utviklingen i produksjon og sysselsetting. Tidligere var analysene i inflasjonsrapportene basert på en teknisk forutsetning om at renten utviklet seg i tråd med markedsforventningene. Siden Inflasjonsrapport 3/05 er rapportene basert på Norges Banks egen prognose for fremtidig rente.
Offentliggjøring av bankens egen renteprognose har blant annet som siktemål å gjøre pengepolitikken mer forutsigbar. Norges Banks styringsrente er i utgangspunktet en svært kortsiktig rente, men kan påvirke økonomien gjennom markedsaktørenes forventninger til fremtidige renter.2 I inflasjonsrapporten legger banken fram en samlet vurdering av nåsituasjonen i økonomien, utsiktene de neste årene og sannsynlige implikasjoner for rentesettingen fremover. Dersom sentralbanken ikke lykkes med å formidle utsiktene for pengepolitikken, kan konsekvensene bli større ustabilitet i både realøkonomiske størrelser så vel som i inflasjonen. Pengepolitikken er trolig mest effektiv når sentralbanken kommuniserer direkte om sine intensjoner i pengepolitikken fremfor å kommentere andres renteforventninger.
Tolkningen og etterprøvingen av prognosene blir dessuten vanskeliggjort hvis de er basert på en renteforutsetning som ikke samsvarer med den Norges Bank ser som mest realistisk. For at prognosene for inflasjon og produksjon skal kunne uttrykke bankens beste anslag, må også renteforutsetningen som ligger til grunn for prognosene være en som banken oppfatter som realistisk.
Overgangen fra å basere analysene på at renteutviklingen følger markedsforventningene til å utarbeide en egen renteprognose har vært glidende. Banken har ved tidligere anledninger uttrykt at renten bør utvikle seg forskjellig fra markedsforventningene og dermed forskjellig fra den renteforutsetningen som har ligget til grunn for prognosene. I Inflasjonsrapport 2/04 ble det for eksempel uttrykt at ”det mest nærliggende nå synes å være at renten holdes uendret lenger enn det som i dag forventes i markedet”. Det ble imidlertid ikke presist formidlet hvilken renteutvikling banken tok sikte på. I de to første inflasjonsrapportene i 2005 ble fortsatt markedsrentene lagt til grunn, men med en betydelig skjønnsmessig oppjustering i siste del av prognoseperioden. Det understreker at banken i lengre tid har vurdert rimeligheten av renteforutsetningen som har ligget til grunn for anslagene, men det var først fra Inflasjonsrapport 3/05 at intensjonene i pengepolitikken ble uttrykt eksplisitt gjennom en egen renteprognose.
Figur 1
Prognosene for renten og andre størrelser er basert på ufullstendig informasjon om nåsituasjonen og økonomiens virkemåte. Dersom økonomien utsettes for forstyrrelser, eller dersom sentralbanken endrer oppfatning av økonomiens virkemåte, kan utviklingen i renten og andre størrelser avvike fra prognosene. Det er derfor betydelig usikkerhet knyttet til prognosene. Figur 1 viser renteprognosen fra denne rapporten samt en usikkerhetsvifte rundt prognosen. Jo bredere viften er, desto mer usikker er prognosen. Usikkerheten er beregnet med utgangspunkt i forstyrrelser norsk økonomi ble utsatt for i perioden 1993-2005. Beregning av usikkerhetsvifter er basert på en rekke forutsetninger, og det er vanskelig å være presis på hvor stor usikkerheten i prognosene er. Usikkerhetsviften illustrerer imidlertid at banken legger betydelig vekt på at prognosen er usikker.3
I arbeidet med å lage prognoser for økonomiske størrelser bruker Norges Bank en bred tilnærmingsmåte. Løpende statistikk og inntrykk fra Norges Banks regionale nettverk er viktig for å vurdere nåsituasjonen i økonomien. I prognosearbeidet bygges bro mellom den kortsiktige vurderingen og de langsiktige sammenhengene i økonomien. I denne prosessen bruker banken flere makroøkonomiske modeller; en kjernemodell og en rekke mindre modeller. De makroøkonomiske modellene gir en forenklet beskrivelse av økonomien og er kun et verktøy i prognosearbeidet. Prognosene for inflasjonen, produksjonen, renten og andre størrelser i økonomien må oppfattes som et resultat av bankens beste skjønn. Det er ingen mekanisk sammenheng mellom de modellene banken bruker og prognosene.
Likevel er modellene et nyttig verktøy i prognosearbeidet. I prosessen med å komme fram til en retning for renten som etter bankens vurdering gir en rimelig avveining mellom de ulike hensynene pengepolitikken skal ta, er det behov for et analyseskjema der renten og andre størrelser i økonomien gjensidig avhenger av hverandre, samtidig som aktørene i økonomien er fremoverskuende og reagerer på den forventede økonomiske utviklingen. Kjernemodellen har disse egenskapene.4
Modellens fremskrivninger må skjønnsjusteres. Som en retningslinje i arbeidet med å komme fram til prognosene har Norges Bank utarbeidet seks kriterier for en god rentebane, se egen utdyping i kapittel 1.5 Kriteriene tar hensyn til at rentebanen skal gi en rimelig avveiing mellom de ulike hensynene pengepolitikken skal ta. Kriteriene kan ikke gi en helt presis anvisning til hvordan renten bør settes, men peker på forhold som bør ha vært vurdert. I noen sammenhenger kan det være konflikt mellom de ulike kriteriene. Da er det særlig viktig å utøve skjønn i avveiingen.
Fotnoter
1) For en utdyping av argumentene under, se foredrag av visesentralbanksjef Jarle Bergo den 27. januar 2006, ”Prognoser, usikkerhet og valg av renteforutsetning i pengepolitikken”, www.norges-bank.no.
2) Michael Woodford, professor ved Columbia University, har uttrykt dette ved å si at pengepolitikk er ”management of expectations”…”For not only do expectations about policy matter, but (…) very little else matters”…”[T]he current level of the overnight interest rates as such is of negligible importance for economic decision making”, se Woodford, M. (2005): “Central-Bank communication and policy effectiveness”, presentert på Sveriges Riksbanks konferanse: “Inflation targeting: implementation, communication and effectiveness”: http://www.riksbank.com/templates/Page.aspx?id=15814.
3) Usikkerheten i prognosene drøftes nærmere i utdypninger i Inflasjonsrapport 3/05.
4) Se Norges Bank Staff Memo 2004/3 “A small calibrated macro model to support inflation targeting at Norges Bank”.
5) Kriteriene for hva som er en god rentebane drøftes nærmere i Norges Bank Staff Memo 2005/5 “When does an interest rate path “look good”? Criteria for an appropriate future interest rate path – A practician’s approach”