Inflasjonsrapport 1/2006. Utdyping

Utskrift

Rentemarkedet og konjunkturutsiktene i USA

Den amerikanske sentralbanken har siden juni 2004 hevet renten 14 ganger med til sammen 3½ prosentpoeng. Langsiktige amerikanske renter er i dag på samme nivå eller litt lavere enn de var våren 2004, og rentekurven i USA er nær invertert¹. I denne utdypingen vil vi belyse hvordan rentekurven kan ha en form som historisk har indikert økt sannsynlighet for resesjon², samtidig som utsiktene for amerikansk økonomi av de fleste vurderes som gode.

Invertert rentekurve – en pålitelig indikator?

Figur 1

Figur 1 viser sammenhengen mellom termindifferansen (helningen på den amerikanske rentekurven) og resesjoner i amerikansk økonomi. En invertert rentekurve har

-predikert alle resesjoner siden 1960, inkludert den siste i 2000-2001
-blitt etterfulgt av resesjon etter fire til seks kvartaler
-kun gitt ett falskt signal; i 1967
-gitt bedre prediksjoner for veksten enn andre ledende indikatorer³

De vanligste økonomiske forklaringene på at en invertert rentekurve er et varsel om resesjon, tar utgangspunkt i at langsiktige renter gjenspeiler aktørenes forventninger til fremtidige kortsiktige renter. Svakere vekstutsikter gir forventninger om lavere fremtidige kortsiktige renter, og rentekurven blir flatere. Indikatorens historiske prediksjonsegenskaper er også knyttet til pengepolitikken. For å bekjempe sterk kostnads- og prisvekst har det vært ført en stram pengepolitikk forut for flere av resesjonene i amerikansk økonomi. Dette har bidratt til svakere vekstutsikter. Midlertidig høye kortsiktige renter kombinert med forventninger om fremtidige lettelser i pengepolitikken har da ført til en invertert rentekurve.

Den amerikanske sentralbanken og andre aktører har den senere tid kommentert den amerikanske termindifferansen. I mange av disse analysene pekes det på at sammenhengen mellom termindifferansen og vekst er endret de siste årene, og at indikatoren nå gir mindre pålitelige prognoser om vekstutviklingen enn tidligere.⁴

Flere indikatorer indikerer fortsatt høy vekst

Aksjemarkedet og rentedifferansen mellom foretaks- og statsobligasjoner er to størrelser som har vært benyttet som ledende indikator for økonomisk vekst. Aksjemarkedet i USA har hatt en stigende trend siden begynnelsen av 2003, og utviklingen den siste tiden støtter i liten grad troen på resesjon i amerikansk økonomi. Rentedifferansen mellom obligasjoner med ulik kredittrisiko har falt de siste årene og viser ingen tegn til å øke. En økt rentedifferanse kunne ha vært en indikasjon på økt sannsynlighet for redusert vekst i USA.

Prognosemakerne er i hovedsak optimistiske

Anslag fra prognosemakere antyder ingen tro på resesjon i amerikansk økonomi. I februarrapporten fra Consensus Forecasts er holdningen at veksten i USA vil holde seg relativt sterk fremover, selv om de som svarer i undersøkelsen, venter en noe lavere vekst i 2007 enn i 2006. Spredningen i vekstanslagene er liten, og ingen i undersøkelsen tror på markert lavere vekst de neste to årene. Dette synet deles av den amerikanske sentralbanken, som anslår at veksten blir rundt 3½ prosent i år og 3 - 3½ prosent i 2007.

I februarutgaven av Merrill Lynch Global Fund Manager Survey svarer bare 13 prosent av de spurte fondsforvalterne at det er svært sannsynlig eller noe sannsynlig med resesjon de neste 12 månedene. Andelen forvaltere som tror på dette, er noe høyere enn ved tidligere undersøkelser, men de er fortsatt i klart mindretall.

Mange analyser peker på at utviklingen i boligmarkedet og i energiprisene utgjør to risikofaktorer for veksten. Et markert fall i boligprisene vil kunne øke husholdningenes sparing og dermed redusere deres konsum. En økning i energiprisene vil også kunne slå ut i lavere konsum og dermed lavere vekst. Disse usikkerhetsfaktorene kan være en del av forklaringen på at rentekurven i USA er fallende fra ett til tre år, se figur 2.

Figur 2

Reduserte risikopremier

En vanlig antakelse er at langsiktige renter kan ses på som summen av forventede fremtidige realrenter, inflasjon samt risikopremier som investorer vil kreve fordi fremtidig renteutvikling er usikker, blant annet på grunn av usikkerhet knyttet til inflasjons- og vekstutviklingen. Langsiktige renter er nå historisk sett svært lave.⁵ De lave langsiktige rentene må trolig i stor grad ses i sammenheng med reduserte risikopremier. Betydelige bevegelser i risikopremier innebærer at endringer i langsiktige renter ikke kun gir uttrykk for endrede renteforventninger. I en slik situasjon vil ikke en invertert rentekurve nødvendigvis gi et signal om resesjon.

Økt globalisering og sentralbankenes vektlegging av lav og stabil inflasjon har gitt mer stabile langsiktige inflasjonsforventninger. Dette gjenspeiler at faktisk inflasjon er lavere og varierer mindre nå enn på 1970 og 80-tallet. Markedsaktørene vurderer nå risikoen for en betydelig økning eller reduksjon i inflasjonen som forholdsvis liten, se figur 3.

Figur 3

Usikkerheten om fremtidig renteutvikling er trolig også redusert fordi konjunktursvingningene i amerikansk økonomi er blitt mindre. Dermed kan usikkerheten om realrenteutviklingen ha blitt redusert. Økt åpenhet fra den amerikanske sentralbanken om den pengepolitiske strategien har trolig også ført til redusert usikkerhet om den fremtidige renteutviklingen.

Disse forholdene, som alle har bidratt til å redusere aktørenes usikkerhet om fremtidig renteutvikling, har trolig redusert risikopremiene i rentemarkedet betydelig over en årrekke. Den markerte reduksjonen i langsiktige renter de siste årene kan imidlertid også skyldes andre forhold.

Et generelt høyt likviditetsoverskudd kan ha bidratt til at husholdninger og bedrifter har ønsket å redusere sine beholdninger av kontanter og kortsiktige bankinnskudd, og å øke sine plasseringer i aksjer, eiendom og langsiktige obligasjoner. Slike tilpasninger av porteføljer kan ha bidratt til oppgang i prisene på formuesobjekter som aksjer og eiendommer, og har trolig også påvirket obligasjonsprisene og de langsiktige rentene. Asiatiske sentralbanker har en periode vært betydelige kjøpere av amerikanske statsobligasjoner, og i det siste har også oljeeksporterende land etterspurt slike plasseringer. Pensjonsfond har likeledes vært kjøpere av langsiktige statsobligasjoner. Denne aktiviteten henger sammen med aktørenes behov for å redusere renterisikoen som oppstår dersom selskapenes forpliktelser og eiendeler har svært ulik løpetid. Utsikter til endringer i reguleringen av pensjonsfond har også medvirket til å øke selskapenes behov for å investere i langsiktige obligasjoner. Ved slike tilpasninger av porteføljer, kan etterspørselen bli relativt lite priselastisk. Dette kan sammen med et begrenset tilbud av statsobligasjoner, ha bidratt til å holde langsiktige renter lave.

Lave langsiktige renter er hovedårsaken til den nå nær inverterte amerikanske rentekurven. Fallet i langsiktige renter må trolig i hovedsak henføres til reduserte risikopremier. Dette er en vesentlig forskjell fra tidligere perioder, der rentekurven var invertert på grunn av høye kortsiktige renter og hvor rentekurven i større grad reflekterte forventninger om redusert vekst og fall i de kortsiktige rentene. Konjunkturutsiktene i USA synes fortsatt å være relativt gode. Usikkerheten forbundet med utviklingen i boligmarkedet i USA og utviklingen i energiprisene er imidlertid trolig en del av forklaringen på at markedet ser for seg en noe lavere styringsrente i USA fra ett til tre år fram i tid.

Fotnoter