Finansiell stabilitet 2/2006

Utskrift

1 Internasjonal utvikling

1.1 Internasjonalt hovedbilde
1.2 Utviklingstrekk og risikofaktorer
1.3 Betydning for finansiell stabilitet i Norge

1.1Internasjonalt hovedbilde

Veksten i verdensøkonomien holder seg oppe. I USA og Kina har veksten vært høy lenge, og den har tatt seg opp i Europa og Japan. Veksten er derfor blitt bredere basert. Det kan bidra til å gjøre den mer robust. De neste årene ventes veksten internasjonalt å avta noe, men fortsatt være god, se figur 1.1.

Figur 1.1

Usikkerheten om fremtidig vekst har økt noe siden i vår. Det skyldes dels svakere utvikling i boligmarkedet og tegn til lavere økonomisk vekst i USA, se avsnitt 1.2. Samtidig har høy økonomisk aktivitet og høye olje- og metallpriser bidratt til forventninger om økt inflasjonspress. Flere sentralbanker har hevet styringsrentene.

Figur 1.2

Usikkerhet om fremtidig rentesetting og global vekst bidro på forsommeren til et fall i investorenes villighet til å ta risiko. Aksjekursene falt betydelig i mai og juni, se figur 1.2. Fallene var størst i de markedene som tidligere hadde steget mest, blant andre Oslo Børs. Siden juli har aksjekursene økt igjen.

Oljeprisen falt i september og oktober, etter å ha steget til rekordhøye nivåer i august (figur 1.2). Prisfallet har trolig bidratt til å dempe investorenes frykt for en strammere pengepolitikk enn ventet. Det har bidratt til økningen i aksjekursene internasjonalt. Aksjekursene i USA og Europa er nå om lag på samme nivå som de var før det langvarige kursfallet begynte våren 2000. Målt etter tradisjonelle verdsettings-indikatorer synes aksjene internasjonalt nokså normalt priset.

Obligasjonsrentene er fortsatt lave historisk sett, se figur 1.3. Det gjenspeiler nedgangen i realrentene siden 2000, se figur 1.4. Lave realrenter kan indikere at markedsaktørene venter at den økonomiske veksten blir svak fremover. Det er tilsynelatende i konflikt med signalene fra høyere aksjekurser og historisk lave kredittpremier. Det er imidlertid flere forhold som kan ha bidratt til lave realrenter, blant annet stor etterspørsel etter langsiktige papirer og høy sparing i flere land. Det siste året har rentene svingt mye. Usikkerhet om utsiktene for økonomisk vekst og inflasjon har bidratt.

Figur 1.3     Figur 1.4

Banker i de fleste land har hatt meget sterk vekst i inntjeningen de siste årene. Færre misligholdte lån og mindre utlånstap har bidratt til dette, se figur 1.5. Strukturendringer og opprydding i misligholdte lån har bidratt til en gunstig utvikling i japanske banker. Indikatorer fra verdipapirmarkedene tilsier fortsatt god utvikling i banksektoren.

Figur 1.5

1.2 Utviklingstrekk og risikofaktorer

Lave renter og rikelig tilgang på kapital er viktige drivkrefter for utviklingstrekk som mange land har hatt til felles i flere år: Høy vekst i gjeld og priser på boliger (se figur 1.6), næringseiendom og forholdsvis risikable verdipapirer. Det er vanskelig å anslå likevektsnivåene for disse størrelsene. Det er imidlertid en fare for at ubalanser bygges opp, og at korreksjoner kan utløses av og forsterke negative økonomiske forstyrrelser.

Figur 1.6

Boligprisveksten avtar i USA – hva blir virkningene?

Aktiviteten i boligmarkedet har vært en viktig drivkraft for høykonjunkturen i USA. Boligprisveksten har avtatt i 2006 og er nå svakt negativ. Antall boliger for salg har økt kraftig, samtidig som nybyggingen har falt. Bidraget til den økonomiske veksten fra boligmarkedet er nå negativt.

Erfaringer fra Storbritannia og Australia kan så langt tyde på at en "myk landing" er mulig. Der falt den årlige boligprisveksten fra 20-25 prosent i 2003-04 ned mot null i løpet av om lag ett år, før den tok seg noe opp igjen. Høyere styringsrenter bidro til avdempingen. Den økonomiske veksten avtok noe, men misligholdet av lån og bankenes tap på utlån økte bare moderat.

Andelen av amerikanske husholdningers disponible inntekt som går til betjening av gjeld, har steget og er rekordhøy. Nivået er likevel lavere enn i Storbritannia og Australia. Andelen husholdninger med fastrentelån er forholdsvis høy i USA. Det bidrar til stabilitet i renteutgiftene. Andelen fastrentelån har imidlertid falt noe, og avdragsfrie lån til lån-takere med dårlig økonomi har økt. Det øker husholdningenes sårbarhet for negative økonomiske forstyrrelser.

En moderat svekkelse av boligmarkedet er neppe noen direkte trussel mot finansiell stabilitet i USA. Bankene er solide, samtidig som en betydelig andel av kredittrisikoen holdes av aktører utenfor banksektoren. Utviklingen i boligmarkedet er imidlertid en usikkerhetsfaktor for den økonomiske utviklingen i USA og globalt.

Foretakene øker gjeldsopptaket

Analytikerne forventer likevel fortsatt god inntjening i foretakene i USA og Europa de neste årene. Veksten i inntjeningsforventningene har imidlertid stoppet opp, se figur 1.7. Fram til i fjor benyttet bedrifter i mange land den gode inntjeningen til å betale ned gjeld og øke likvide aktiva. Bedriftene er derfor langt mer finansielt robuste nå enn de var rundt konjunkturbunnen i 2001. De siste 1-2 årene har foretakene økt gjeldsopptaket igjen, se figur 1.8. Det er også flere andre tegn på at foretakene nå ønsker å øke gjeldsgraden. Aktiviteten innenfor fusjoner og oppkjøp globalt er langt høyere i år enn i fjor, og omfanget av gjeldsfinansierte oppkjøp øker kraftig.¹ Høyere kapital og aktivitet i "private equity"-fond har bidratt.

Figur 1.7     Figur 1.8

Søken etter avkastning - lave kredittpremier

Lave statsobligasjonsrenter og rikelig tilgang på kapital har bidratt til økt interesse for å investere i foretaksobligasjoner og andre aktiva med forholdsvis høy risiko og avkastning. Sammen med god inntjening i foretakene har det bidratt til historisk svært lave kredittpremier, se figur 1.9. Prisen på foretaksobligasjoner er sårbar for en svakere makroøkonomisk utvikling enn ventet.

Figur 1.9

I jakten på avkastning har investorer også tilført mer kapital til markedene for kreditt- og råvarederivater. Hedgefond er aktive investorer i disse markedene, delvis finansiert av banker. Et hedgefond offentliggjorde i september store tap. Markedsreaksjonene var små, se utdyping på side 33. Det er likevel usikkert hvor velfungerende derivatmarkedene vil være under større stress.

Finansieringen av USAs handelsbalanseunderskudd

USAs underskudd på handelsbalansen har lenge vært svært høyt, og det vokser stadig. Til nå har landet enkelt kunnet finansiere underskuddet. Mens USA er verdens klart største kapitalimportør, er fremvoksende økonomier og olje-eksportører blitt viktige kapitaleksportører, se figur 1.10. Høy økonomisk vekst, store og velutviklede kapitalmarkeder og dollarens status som internasjonal reservevaluta har bidratt til at USA har fremstått som et attraktivt land å investere i. Dersom den økonomiske veksten faller markert i USA i forhold til andre regioner, og sentralbankene i større grad ønsker å benytte andre reservevalutaer, kan dollaren falle i verdi og amerikanske obligasjonsrenter stige. Slik uro kan lett smitte til andre land og markeder.

Figur 1.10

Fugleinfluensa er fortsatt en risiko

Søkelyset på fugleinfluensaviruset er blitt svakere det siste halvåret. IMF vurderer imidlertid at viruset fortsatt representerer en risiko. Dersom viruset utvikler seg slik at det kan overføres mellom mennesker, er det risiko for utbrudd av en pandemi. Det ville trolig bidra til fravær av nøkkelpersonell i finansiell sektor, redusert likviditet og risikoappetitt i finansmarkedene og lavere økonomisk vekst. En pandemi kan også medføre store utbetalinger fra livsforsikringsselskaper. Sammen med internasjonale organisasjoner som IMF har myndigheter og finansinstitusjoner i en rekke land spredt informasjon om "beste praksis" for beredskapsplaner. Finansiell sektor er derfor trolig bedre forberedt på en eventuell pandemi enn for et halvt år siden.

Flat rentekurve en utfordring for bankene

Den flatere rentekurven vil trolig legge press på bankenes netto renteinntekter. Bankene internasjonalt har tradisjonelt hatt mye kortsiktige innlån og aktiva med langsiktig avkastning. De har således tjent på høy differanse mellom langsiktige og kortsiktige renter. Denne forskjellen har falt kraftig siden 2004 og er nå negativ, se figur 1.11. Samtidig er utlånstapene så lave at de neppe kan falle ytterligere. Internasjonal banksektor er imidlertid solid og godt rustet til å tåle en resultatsvekkelse.

Figur 1.11

Samlet risikobilde

Global økonomisk vekst har vært god til tross for økte signal-renter og betydelig høyere råvarepriser. Samtidig er boligpriser og husholdningenes gjeldsbelastning historisk høye i mange land, kredittpremiene er svært lave og det er fortsatt stor ubalanse i verdenshandelen. Negative økonomiske forstyrrelser kan utløse korreksjoner i ubalansene. Den viktigste risikoen for global finansiell stabilitet er derfor markert svakere internasjonale konjunkturer. Det kan blant annet forårsakes av fallende boligpriser i USA eller av varig økt prisstigning som gir markert høyere kortsiktige og langsiktige renter. Det kan bidra til kursfall i verdipapirmarkedene og svekke finansinstitusjonenes resultater og balanser.

1.3 Betydning for finansiell stabilitet i Norge

Norsk finansiell sektor er dominert av bankene. Internasjonale forhold som påvirker bankene og deres kunder, kan derfor være viktige for finansiell stabilitet i Norge. Svakere global vekst og økte renter ville svekke den finansielle stillingen til norske husholdninger og foretak og øke bankenes utlånstap.

Det er over tid høy samvariasjon mellom obligasjonsrentene internasjonalt og i Norge (figur 1.3). Aksjekursene på Oslo Børs faller sjelden mye uten at også aksjekursene internasjonalt faller, se figur 1.12. Utslagene er imidlertid ofte større på Oslo Børs. Et markert internasjonalt konjunkturfall ville bidra negativt til norske aksjekurser.

Figur 1.12

Kursfall i verdipapirmarkedene ville trolig svekke bankenes inntekter fra verdipapirhandel og tilrettelegging. Det ville også svekke bufferkapitalen i livsforsikringsselskapene. De har en langt høyere andel av aktiva plassert i verdipapirer enn bankene. Samtidig ville dyrere og mindre tilgjengelig kapital i internasjonale markeder ramme bankenes og foretakenes finansiering. På kort sikt kan det være en utfordring for deres likviditet. På lengre sikt vil det påvirke den økonomiske veksten. Norske banker er imidlertid solide og tåler en markert resultatsvekkelse, se nærmere drøfting i kapittel 3.