Finansiell stabilitet 2/2006
Boliginvesteringer og boligpriser
Det er stor etterspørsel etter boliger. Boligprisene har økt med nær 50 prosent siden sommeren 2003, og det er nå høy byggeaktivitet. Med kapasitetsskranker i byggebransjen tar det tid før det samlede boligtilbudet tilpasses økt etterspørsel. Boligprisene kan derfor øke mer på kort sikt enn når boligmassen er avpasset etterspørselen igjen på lang sikt.
For å illustrere samspillet mellom boligpriser og boliginvesteringer, har vi gjort en modellbasert analyse. Vi har benyttet en versjon av en boligprismodell presentert i Penger og Kreditt 4/04, og en estimert modell for boliginvesteringene.1
Utgangspunktet for den empiriske analysen av brutto realinvesteringer i boliger er faktorer som påvirker investorenes beslutninger. Høyere boligpriser gjør flere boligprosjekter lønnsomme, mens økte bygge- og tomtekostnader demper avkastningen. Boliginvesteringene avhenger derfor positivt av boligpriser og negativt av bygge- og tomtekostnader. Renten vil også ha betydning for lønnsomheten. En høyere rente øker finansieringskostnadene, og gir derfor lavere boliginvesteringer. I tillegg vil økt boligmasse gi økte vedlikeholdsinvesteringer.
Modellen for boliginvesteringene er estimert på kvartalsdata fra 1990 til 2005. Modellens forklaringsfaktorer er reell utlånsrente, boligmasse, realboligpriser, reelle byggekostnader og en erstatningsvariabel for reelle tomtepriser.
Figur 1 viser modellberegnede bidrag fra forklaringsfaktorene til firekvartalersveksten i bolig-investeringene. Den markerte økningen i bolig-investeringene fra 2004 har særlig sammenheng med lav rente og kraftig boligprisvekst. Økte tomtepriser har derimot virket mest dempende. God tilgang på utenlandsk arbeidskraft har dempet kostnadsveksten i byggebransjen. Det kan ha bidratt til at byggekostnadenes negative virkning på boliginvesteringene har vært nokså moderat. I tillegg har økt tilgang på arbeidskraft gitt bransjen mulighet til å møte høyere etterspørsel raskere. Denne effekten er ikke direkte ivaretatt i modellen, og kan bidra til at modellen ikke forklarer veksten i boliginvesteringene i 2004 og inn i 2005 like godt som i resten av perioden.
Figur 1
I simuleringene blir boligprisene bestemt av etterspørselsfaktorer og tilbudet av samlet boligkapital. Samtidig er boligprisene en forklaringsfaktor for boliginvesteringene. Høyere nettoinvesteringer i boliger gir økt boligkapital, som igjen bidrar til å dempe veksten i boligprisene. Utviklingen i eksogene forklaringsfaktorer er basert på anslag i Inflasjonsrapport 3/06 fram til utgangen av 2009, og deretter anslag på en mer langsiktig utvikling delvis basert på historiske erfaringer. Simuleringene er ikke Norges Banks anslag, hensikten er bare å illustrere hvordan en bestemt økonomisk utvikling kan påvirke tilpasningen i boligmarkedet.
Den senere tid har boligprisene økt noe mer enn hva en estimert boligprismodell forklarer. Boligprisene er derfor noe høyere enn en beregnet verdi bestemt av rente, inntekter, arbeidsledighet og boligmasse. Den sterke boligprisveksten kan imidlertid avspeile strukturelle utviklingstrekk som ikke fullt ut fanges opp av modellen. For eksempel kan boligprisene ha fått et løft som følge av forventninger om et varig, lavere langsiktig realrentenivå. Vi utfører derfor to alternative simuleringer. I startpunktet for simulering A vist i figur 2, er boligprisene noe høyere enn hva modellen tilsier. I tillegg gjør vi en alternativ, forenklet antagelse om at boligprisene nå er lik en beregnet likevektsverdi. I startpunktet for simulering B, vist i figur 3, er modellen derfor justert slik at boligprisene er i samsvar med modellens anslag.
Figur 2 Figur 3
Begge simuleringene er basert på samme utvikling i forklaringsfaktorene. I begynnelsen av begge simuleringsperiodene dempes veksten i realboligprisene av økt realrente og høy vekst i boligmassen, mens sterk utvikling i arbeidsmarkedet bidrar positivt. I figur 2 blir prisveksten også trukket ned som følge av at boligprisene i utgangspunktet er høyere enn modellens anslag. Prisveksten i denne simuleringen er derfor lavere de første årene enn i figur 3. Dermed blir også veksten i boliginvesteringene og boligmassen lavere i simulering A. I neste fase avtar derfor realboligprisene mindre enn i simulering B.
Utviklingen i husholdningenes inntekter er viktig for boligetterspørselen og dermed for de langsiktige simuleringsresultatene. På sikt er den samlede, årlige realinntektsveksten antatt å være 2½ prosent. Den årlige, reelle inntektsveksten per timeverk er satt til 2 prosent, lik en antatt, årlig produktivitetsvekst. I tillegg vil vekst i utførte timeverk øke husholdningenes inntekter. Timeverkene antas her som en forenkling å følge befolkningsveksten over tid. Vi legger til grunn en årlig befolkningsvekst på ½ prosent. Det gir en befolkningsutvikling nær middelalternativet i Statistisk sentralbyrås fremskrivninger.
En sentral drivkraft for tilbudet av boliger er utviklingen i samlede, reelle kostnader ved boligbygging. Samlede, reelle kostnader består av reelle byggekostnader og reelle tomtekostnader. Byggekostnadene måles ved deflatoren for bolig-investeringer. Siden 1978 har veksten i denne deflatoren i gjennomsnitt vært om lag lik veksten i konsumprisene. Vi antar derfor at deflatoren på lang sikt øker i takt med konsumprisindeksen. Over de siste 50 årene har gjennomsnittlig årsvekst i real-boligprisene vært 2½ prosent.2 Siden realboligpriser og reelle kostnader ved boligbygging i likevekt må øke i takt, har vi forutsatt at reelle tomtepriser øker årlig med 2½ prosent over tid. I simuleringene vil derfor også realboligprisene øke med 2½ prosent årlig på lang sikt. Boliginvesteringene og bolig-kapitalen øker over tid med 2 prosent hvert år.
Beregningene illustrerer at til tross for høy bygge-aktivitet og tilstramning i pengepolitikken, kan boligprisveksten få en nokså myk landing. I simuleringene avhenger den myke landingen for boligprisene av (i) at treg tilpasning i det samlede boligtilbudet går sammen med en viss etterspørselsvekst, og (ii) at realkostnadene ved boligbygging øker over tid.
Sterk utvikling i arbeidsmarkedet og husholdningenes inntekstvekst holder boligprisene oppe på kort og mellomlang sikt. På lengre sikt kan knapphet på ledige tomter gi økte realkostnader ved boligbygging. Nær tre fjerdedeler av befolkningen bor i byer og tettbygde strøk. Det kan gjenspeile at en betydelig andel av befolkningen har preferanser for å bo sentralt. I sentrale områder er det knapphet på ledig tomteareal. Med knapphet på en nødvendig innsatsfaktor kan den reelle kostnaden ved å bygge én ekstra bolig øke på lang sikt, også for landet som helhet. Dersom den reelle grensekostnaden ved boligbygging øker over tid, vil også realbolig-prisene øke på lang sikt når boligmassen tilpasses økt boligetterspørsel.