Inflasjonsrapport 2/2003

Utskrift

2 Den internasjonale utviklingen

Den økonomiske utviklingen internasjonalt er svak, se figur 2.1. Foreløpig er det få klare tegn til at aktiviteten er i ferd med å ta seg opp. Siden forrige inflasjonsrapport er styringsrentene satt ytterligere ned blant annet i euroområdet, Danmark og Sverige. Det er forventninger om ytterligere rentekutt i mange land. I USA er rentene historisk sett svært lave, samtidig som finanspolitikken virker ekspansivt. Vi venter at stimulansen fra den økonomiske politikken etter hvert vil bidra til høyere vekst, først i USA. I Europa og Japan anslår vi at det vil ta lengre tid, se tabell 2.1. Den kraftige svekkelsen av amerikanske dollar gir positive vekstimpulser i USA, men virker negativt for euroområdet. Den lave veksten i euroområdet bidrar til å svekke utsiktene også for andre av våre handelspartnere i Europa. I år venter vi at veksten i de fleste land vil bli lavere enn trendveksten. Dermed øker det negative produksjonsgapet i år. I euroområdet vil det trolig være tilfelle også neste år.

Figur 2.1     Tabell 2.1

Noen av de faktorene som har påvirket internasjonal økonomi i negativ retning er redusert eller blitt borte den senere tiden. Avklaringen av konflikten i Irak har tatt bort en kilde til usikkerhet. Etter å ha falt kraftig før og under krigen i Irak, er konsumentenes tillit bedret, særlig i USA. Avklaringen virker også positivt for finansmarkedene. Aksjekursene har tatt seg opp, og renteforskjellene mellom stats- og foretaksobligasjoner har gått ned. Det indikerer at markedet vurderer det som mindre risikabelt å investere i næringslivet, se figur 2.2. De siste regnskapstallene viser også en viss bedring i lønnsomheten i næringslivet i USA. I tillegg har oljeprisen falt fra svært høye nivåer i vinter. Det virker positivt gjennom høyere realinntekt for husholdninger og lavere kostnader for mange bedrifter. Høyere gasspriser i USA trekker i motsatt retning.

Figur 2.2

Til tross for betydelig stimulans fra den økonomiske politikken i mange land, er risikoen for en ganske lang periode med svak vekst eller stagnasjon fortsatt til stede. Denne risikoen kommer blant annet til uttrykk i svært lave obligasjonsrenter. I mange land er rommet for å motvirke en slik utvikling begrenset siden det i utgangspunktet er lave styringsrenter og store underskudd på offentlige budsjetter. De betydelige ubalansene i verdensøkonomien, reflektert ved det store underskuddet på driftsbalansen i USA, utgjør fortsatt et usikkerhetsmoment. Den pågående dollarsvekkelsen vil kunne bidra til å justere underskuddet, men gir på den annen side negative utslag i Europa. En ytterligere, markert svekkelse av dollaren vil kunne ha en betydelig negativ virkning i flere land. Det er en særlig usikkerhet knyttet til utviklingen i Tyskland.

Figur 2.3

Ekspansiv politikk bidrar til vekst i USA.

I USA har skattelettelser og lavere rente bidratt til å holde veksten i det private konsumet oppe de siste årene. Det er nylig vedtatt ytterligere skattelettelser.

De lave rentene har støttet opp under et sterkt boligmarked. Økende boligpriser og fallende lange renter har gjort det mulig for husholdningene å frigjøre likviditet til konsum ved å refinansiere eller ta opp nye lån med sikkerhet i bolig. Dette har isolert sett bidratt til å redusere spareraten. Selv om boligprisene fortsatt er høye og de lange rentene har falt ytterligere, er det neppe grunn til å vente vesentlig økende bidrag til konsumvekst fra boligmarkedet. Reduksjon i spareraten synes lite trolig fordi den er lav i utgangspunktet, se figur 2.4. I tillegg er husholdningenes formuesposisjon svekket som følge av fall i aksjekursene fra våren 2000. Samlet sett er det utsikter til at konsumet bare vil øke moderat fremover.

Figur 2.4

Den ekspansive økonomiske politikken har så langt ikke ført til ny vekst i bedriftenes investeringer. Etter en lang periode med markert fall synes investeringene imidlertid å ha flatet ut. Lønnsomheten i foretakene har tatt seg noe opp, og det er fortsatt moderat vekst i etterspørselen. Svekkelsen av dollaren og fortsatt produktivitetsvekst gir utsikter til ytterligere forbedringer i lønnsomheten. Finansieringsvilkårene er også bedret. Mye taler for at overkapasiteten som ble bygget opp med høye investeringer på siste del av 1990-tallet er redusert. Dette trekker i retning av en begynnende oppgang i investeringene i USA senere i år. I en egen utdyping på side 50 i denne rapporten ser vi nærmere på investeringene i denne konjunktursykelen.

Det er fortsatt usikkerhet om utviklingen i USA fremover. Skulle sparingen ta seg markert opp, for eksempel som følge av en eventuell korreksjon i boligmarkedet, vil utviklingen bli svakere enn vi legger til grunn. Det kan også vise seg at tilpasningen av realkapitalen i bedriftene ikke er ferdig. I den økonomiske politikken er det begrenset rom for å stimulere etterspørselen ytterligere med tradisjonelle virkemidler. Styringsrenten kan imidlertid senkes noe mer, og den amerikanske sentralbanken har uttalt at den om nødvendig også vil gjennomføre tiltak for å redusere de lange rentene.

Vekstutsiktene for euroområdet er svakere

Euroen har styrket seg den senere tiden, særlig mot amerikanske dollar, se figur 2.5. Dette har bidratt til å svekke euroområdets nettoeksport, som så langt har vært en viktig drivkraft for vekst. Samtidig bidrar økende arbeidsledighet til å dempe husholdningenes konsum. Disse forholdene har forverret en allerede svak utvikling. Utviklingen er særlig dårlig i Tyskland. Der falt bruttonasjonalproduktet med 0,2 prosent i første kvartal, og løpende indikatorer ved inngangen til andre kvartal tyder på en fortsatt svak utvikling.

Figur 2.5     Figur 2.6

Lav vekst fører til at budsjettunderskuddet i flere av de store landene vil overstige tre prosent av BNP, som er grenseverdien for underskudd i stabilitets- og vekstpakten. I oppfølgingen av pakten vil det fremover bli lagt vekt på å vurdere det strukturelle budsjettunderskuddet, og det åpnes for at større underskudd vil kunne godtas dersom de vil være midlertidige og skyldes større reformer eller investeringer i infrastruktur. Det vil likevel være lite rom for ytterligere finanspolitiske stimulanser i euroområdet. I enkelte land kan det ligge an til innstramminger. Svekkelsen av budsjettene gjør det mer aktuelt med reformer i arbeidsmarkedet og innstramminger i ulike velferdsordninger i flere av landene.

Lettelsene i pengepolitikken har vært mindre enn i USA, og rentenedsettelsene i mars og juni blir motvirket av at euroen har styrket seg. Rentenivået i euroområdet gir imidlertid fortsatt rom for reduksjoner.

Til tross for økende arbeidsledighet har veksten i det private konsumet holdt seg oppe. Fortsatt god vekst i reallønningene og økende boligpriser i flere av landene har bidratt til det. Spareraten er relativt høy i de fleste landene i området, slik at konsumet kan øke mer enn inntektsutviklingen isolert sett skulle tilsi. Husholdningenes tillit er imidlertid svak. Det kan tilsi at et markert fall i spareraten er lite sannsynlig, og taler for at det bare blir moderat vekst i konsumet fremover.

Etter å ha flatet ut på slutten av fjoråret falt investeringene igjen i første kvartal. Svak etterspørsel, lav produktivitetsvekst og høye oljepriser har bidratt til å redusere lønnsomheten i bedriftene, og dermed investeringene. Det er imidlertid tegn til at bedriftene har gjennomført visse kostnadsreduksjoner, og produktivitetsveksten har økt moderat. Konsolideringen i foretakene synes likevel å ha kommet kortere enn i USA. Styrkingen av euroen har svekket inntjeningsutsiktene. Det er grunn til å vente fortsatt svak utviking i investeringene fremover.

Oljeprisen har falt

Oljeprisen har falt noe siden forrige inflasjonsrapport, se figur 2.7. Allerede før krigen i Irak brøt ut, ble det klart at produksjonen i Venezuela var på god vei tilbake. Samtidig økte produksjonen også i andre OPEC-land. Siden prisfallet i midten av mars har oljeprisen beveget seg mellom 23 og 29 dollar per fat. Den gjennomsnittlige oljeprisen har hittil i 2. kvartal vært vel 5 dollar lavere enn i 1. kvartal.

Figur 2.7

Irak vil gjenoppta oljeeksporten utover sommeren, men det vil sannsynligvis ta tid før produksjonen kommer opp på nivået fra før krigen. OPEC har uttrykt at de vil redusere sin produksjon når eksporten fra Irak tar seg opp for å hindre oljeprisen i å falle under 22 dollar. Oljelagrene verden over er fortsatt lave og det er ventet at gjenoppbygging av lagrene vil bidra til å holde etterspørselen oppe utover i 2. halvår, på tross av svak økonomisk vekst i mange land.

I våre anslag legger vi til grunn en beregningsteknisk forutsetning om at oljeprisen når et nivå på 20 dollar på tre års sikt. Dette svarer til gjennomsnittet av oljeprisen de siste 15 årene. Horisonten på tre år er i tråd med en empirisk modell for oljeprisen utviklet i Norges Bank¹. Forutsetningen om at oljeprisen faller ned under OPECs prisbånd kan ses i sammenheng med at Irak over tid vil kunne produsere vesentlig mer enn tidligere, og at økt produksjon utenfor OPEC vil være lønnsomt med en høy oljepris.

Utsikter til lav prisvekst og lave renter framover

Det ser nå ut til at kapasitetsutnyttelsen i mange land i år vil bli lavere enn vi la til grunn i forrige inflasjonsrapport. Flere ledige ressurser i internasjonal økonomi tilsier en ytterligere avdemping av inflasjonen neste år, se figur 2.8.

Figur 2.8

Til tross for lav BNP-vekst har lønnsveksten så langt holdt seg oppe i både USA og Europa, selv om den har avtatt noe i det siste. Det bidrar til fortsatt prisvekst på tjenester, se figur 2.9. Vareprisene faller imidlertid i flere land, se figur 2.10. Det har sammenheng med økt konkurranse og at produktivitetsveksten er høy i forhold til lønnsveksten. I tillegg har råvareprisene utviklet seg svakt målt i de fleste lands valuta. Fordi det i stor grad er varer som eksporteres, vil eksportprisene hos våre handelspartnere i stor grad følge samme mønster. Samlet anslås veksten i disse eksportprisene lavere nå enn i forrige inflasjonsrapport, og vi venter svært lav underliggende prisvekst på norske importvarer målt i utenlandsk valuta de to neste årene.

Figur 2.9     Figur 2.10

Blant aktørene i markedene er det økt bekymring for at flere land vil kunne gå inn i en deflasjonsperiode. I USA vil stigningen i tjenesteprisene og svekkelsen av amerikanske dollar isolert sett bidra til prisvekst. I noen av landene i euroområdet er prisstigningen allerede svært lav, og styrkingen av euroen vil isolert sett bidra til å trekke prisene ned.

Utsiktene til svært lav inflasjon tilsier at styringsrentene vil forbli lave en god stund fremover. Markedsaktørene venter ytterligere rentereduksjoner i flere land, se figur 2.11.

Figur 2.11