Inflasjonsrapport 2/2003

Utskrift

Vedlegg II: Strateginotat 1/03

Gjennomføringen av pengepolitikken fram til juni 2003.

Drøftet i hovedstyret 5. februar 2003 og vedtatt av hovedstyret 5. mars 2003.

Bakgrunn

Norges Banks operative gjennomføring av pengepolitikken skal rettes inn mot lav og stabil inflasjon. Inflasjonsmålet er satt til 21/2 prosent. Pengepolitikken virker med et tidsetterslep, og banken må se framover i rentesettingen. Styringsrenten settes ut fra en samlet vurdering av utsiktene for inflasjonen, normalt to år fram i tid. Et mellomlangt perspektiv bidrar også til å dempe svingningene i realøkonomien. Renten vil normalt endres gradvis slik at vi kan vurdere virkningene av renteendringer og annen ny informasjon om den økonomiske utviklingen.

I diskusjonen av den pengepolitiske strategien 8. oktober tok hovedstyret sikte på et nivå på foliorenten i området 61/2 – 71/2 prosent ved utgangen av februar i år. Intervallet var betinget av utviklingen i kronekursen og anslagene for den økonomiske utviklingen. Foliorenten ble redusert med 1/2 prosentpoeng i rentemøtene 11. desember 2002 og 22. januar 2003. I pressemeldingen etter rentemøtet 22. januar het det: ”Med en rente på 6,0 prosent ser Norges Bank det som mer sannsynlig at inflasjonen på to års sikt blir lavere enn 21/2 prosent enn at den blir høyere.” Kronen har holdt seg sterk siden forrige strateginotat, men har svekket seg en del i slutten av februar.

Den økonomiske utviklingen, usikkerhet og inflasjonsutsiktene

Etter en lang oppgangsperiode har norsk økonomi de siste årene vært preget av knapphet på realressurser og sterk innenlandsk kostnadsvekst. Boligprisene har økt kraftig, og husholdningene har lånt mye. Det har vært riktig å føre en forholdsvis stram pengepolitikk. Realrenten har de siste par årene vært 1/2 – 1 prosentpoeng høyere enn sitt historiske gjennomsnitt, jf figuren nedenfor. Samtidig har kronekursen styrket seg, særlig det siste året. Pengepolitikken har fått gradvis sterkere virkninger når renten ute har falt og når interessen for å investere i norske kroner har økt.

Figur 1     Figur 2

Veksten ute har i et par år vært svak og ujevn. Den internasjonale nedgangen har gitt negative impulser inn i norsk økonomi gjennom styrkingen av kronekursen og fallet i aksjemarkedene. Oljeprisen har holdt seg høy. Samspillet mellom høy innenlandsk lønnsvekst, en sterk krone og svak vekst i eksportmarkedene har presset lønnsomheten i store deler av næringslivet. Mange bedrifter må kutte kostnadene kraftig. Gjennom fjoråret økte arbeidsledigheten i Norge, men ledigheten er lavere enn gjennomsnittet på 1990-tallet. De siste månedene har veksten i boligpriser og låneopptak avtatt, men kredittveksten til husholdningene er fortsatt svært høy. Den økonomiske veksten i Fastlands-Norge er lavere enn den potensielle veksten, og produksjonsgapet, slik vi har beregnet det, er i ferd med å lukkes.

Viktige trekk ved utviklingen siden forrige strategidiskusjon er:

• Veksten ute har vært noe svakere enn ventet, særlig i Tyskland og Sverige. Styringsrentene er satt ned i USA, euroområdet, Danmark, Sverige, Island og Storbritannia. Amerikanske dollar er svekket. Oljeprisen har økt målt i dollar.
• Den innenlandske etterspørselen har samlet sett utviklet seg om lag som ventet.
• Forliket om statsbudsjettet for 2003 var i tråd med handlingsregelen.
• Partene i lønnsoppgjøret er blitt enige om moderasjon i årets mellomoppgjør.
• Husholdningene ser mindre optimistisk på utsiktene for norsk og egen økonomi.
• Industrilederne i SSBs konjunktur-undersøkelse gir uttrykk for en negativ utvikling i industrien fra tredje til fjerde kvartal 2002.
• Underliggende prisvekst har vært om lag som ventet.
• Strømprisene har økt kraftig. Det vil føre til høy vekst i konsumprisindeksen i år. Neste år kan KPI-veksten bli svært lav.

Oppsvinget ute lar vente på seg. Aktiviteten blir stimulert av svært lave renter og skattereduksjoner i USA og andre land. Anslagene for den økonomiske veksten i år er noe nedjustert, men vi venter at veksten vil ta seg opp neste år. Prisveksten ventes å holde seg lav hos våre handelspartnere, og anslagene er som i forrige inflasjonsrapport.

Situasjonen internasjonalt er preget av politisk usikkerhet, blant annet knyttet til faren for krig mot Irak og situasjonen i Nord-Korea. Krigsfrykt, lav oljeproduksjon i Irak og bortfall av produksjon i Venezuela har bidratt til at oljeprisen har steget til over 30 dollar per fat. Råoljelagrene i USA og øvrige OECD-land er lave. Det er høy kapasitetsutnyttelse i oljeproduksjonen i Saudi-Arabia. På kort sikt vil dette holde oljeprisen oppe, men utviklingen kan også legge grunnlag for et senere fall og for sterke svingninger i oljeprisen. Vi legger til grunn at oljeprisen gradvis vil falle ned mot 20 dollar i løpet av 2004-5. Fortsatt høy oljepris kan dempe veksten internasjonalt og gi økte prisimpulser.

Det er også andre risikomoment knyttet til vekstutsiktene. Virkningene av det kraftige fallet i aksjekursene og av tidligere overinvesteringer i flere sektorer er trolig ennå ikke uttømt. Boligprisene har økt kraftig i Storbritannia i de siste årene. Også i USA har det vært en betydelig økning. En korreksjon i boligprisene vil kunne få store utslag i husholdningenes sparerate og dempe konsumveksten. USA har gjennom flere år hatt betydelige underskudd i handelen med utlandet. Med fortsatt sterk oppbygging av gjelden øker risikoen for en kraftig svekkelse i dollaren. Fortsatt depresiering av amerikanske dollar vil kunne virke negativt på veksten i blant annet Europa og Japan gjennom lavere eksport. På den annen side kan Irak-konflikten få en fredelig eller hurtig løsning. Det kan dempe usikkerheten i verdensøkonomien noe blant annet via lavere oljepris.

Fortsatt moderat og ujevn vekst ute vil bidra til videre avkjøling av norsk økonomi. Husholdningenes forventninger både til norsk og egen økonomi ble vesentlig svekket i fjor høst. Senere har strømprisene økt kraftig. Prisoppgangen på strøm kan gi lavere vekst i husholdningenes disponible realinntekt og svakere vekst i det private forbruket i år enn vi anslo i forrige inflasjonsrapport. På den andre siden vil rentereduksjonene i desember i fjor og i januar i år bidra til å holde oppe veksten i det private forbruket. Økte strømutgifter i privat sektor vil i stor grad motsvares av økte inntekter til offentlig sektor og derfor trolig bare ha begrenset virkning på den innenlandske etterspørselen på to til tre års sikt.

Lønnsveksten i fjor var i følge foreløpige tall fra Det tekniske beregningsutvalget for inntektsoppgjørene på 5,6 prosent. Tallene for viktige forhandlingsområder er basert på foreløpig statistikk. De endelige tallene vil trolig bidra til å trekke årslønnsveksten noe opp. Vi holder derfor fast ved vårt anslag på 53/4 prosent fra forrige inflasjonsrapport. Som følge av et betydelig overheng, vil lønnsveksten i år bli 5 prosent selv med lave tillegg. Arbeidsledigheten økte i fjor, særlig i tjenesteytende næringer. Utviklingen i sysselsettingen i konkurranseutsatte næringer vil trolig være svak framover. Den sterke lønnsveksten spiser opp veksten i bevilgningene til offentlige virksomheter, slik at sysselsettingen trolig vil vokse lite. Utsiktene til et mindre stramt arbeidsmarked tilsier at lønnsveksten i år kan bli litt lavere enn vi anslo i forrige inflasjonsrapport. Anslagene for lønnsveksten i 2004 vil blant annet avhenge av stramheten i arbeidsmarkedet og dermed av de forutsetningene vi legger til grunn for rente og valutakurs.

Ustabil sammenheng mellom rentedifferanse og kronekurs

Kronen styrket seg videre etter forrige strategidiskusjon. Den sterke kronen har hatt sammenheng med at renten i Norge har vært klart høyere enn i de fleste andre land. Det skyldes igjen den særnorske lønns- og kostnadsstigningen som blant annet gjenspeiler at konjunkturene i Norge har vært ute av fase med de internasjonale konjunkturene. Muligheten for krig i Irak og høy oljepris kan ha økt inngangen av kortsiktig kapital til Norge og bidratt til sterkere krone. Den usikre politiske situasjonen vil trolig også prege de nærmeste månedene. Det kan bety store variasjoner i risikopremien og ustabil sammenheng mellom rentedifferanse og kronekurs. Ved utgangen av februar hadde kursen svekket seg med mer enn 5 prosent fra det sterkeste nivået tidlig i januar. Svekkelsen kan ses i lys av forventninger om svakere utvikling i norsk økonomi, slik det er kommet til uttrykk i rentenedsettelsene i vinter og forventninger om ytterligere rentenedgang. For å belyse betydningen av den ustabile sammenhengen mellom rentedifferanse og kronekurs, drøfter vi nedenfor utviklingsbaner for norsk økonomi fram mot 2005 basert på ulike forutsetninger om kronekursen og renten.

Alternativ 1: Kronen holder seg sterk

Realvalutakursen er vesentlig sterkere enn sitt historiske gjennomsnitt de siste 30 årene. Med fortsatt sterk krone og høyere lønnsvekst enn handelspartnerne vil den kostnadsmessige konkurranseevnen være svekket med 15-20 prosent i forhold til dette gjennomsnittet ved utgangen av 2005. Nedbyggingen av konkurranseutsatte næringer kan bli forsterket og føre til at flere næringer kan bli utsatt for internasjonal konkurranse. Mange bedrifter vil trolig måtte gi tapt eller holde det gående gjennom kraftige kostnadskutt. Det vil gi lavere aktivitet også i skjermede næringer. Den sterke kronen gjør norske varer og tjenester dyre i forhold til utenlandske, og prisvridningen påvirker etterspørselen etter varer, tjenester og arbeidskraft negativt.

Med en konstant rente på 51/2 prosent, kan den økonomiske veksten i Fastlands-Norge bli lavere enn den potensielle veksten fram til 2005. Presset i norsk økonomi vil avta. Produksjonsgapet, slik vi har beregnet det, vil bli negativt. Arbeidsledigheten vil øke, og lønnsveksten vil bli lavere enn tidligere anslått, jf. tabell 1. Den sterke kronekursen vil bidra til lav importert prisvekst. Veksten i konsumprisene kan bli liggende under målet de neste to årene. Heller ikke på tre års sikt vil inflasjonen i dette alternativet komme opp til 21/2 prosent. Dette viser at med 51/2 prosent rente og uendret kronekurs er pengepolitikken for stram.

Tabell 1     Figur 3a     Figur 3b

Alternativ 2: Kronen svekker seg

I markedet for fremtidig levering av valuta er det priset inn en gradvis svekkelse av kronen. Mot slutten av 2005 ventes kronen å være 6-7 prosent svakere enn gjennomsnittet for den siste måneden. I pengemarkedet er det priset inn en rentenedgang på om lag ett prosentpoeng før sommeren, jf figuren nedenfor. Lavere rente kan bidra til mer optimisme og økt kjøpekraft i husholdningene. Konsumveksten vil fortsatt kunne gi vesentlige vekstimpulser inn i norsk økonomi. Sammen med svakere krone kan det gi mindre avskalling av industrien. Samlet kan dette bidra til at arbeidsledigheten øker noe mindre enn i alternativ 1. Lønnsveksten kan i dette alternativet holde seg på noe over 5 prosent, jf. tabell 2. Kronesvekkelsen kan gi noe høyere prisvekst på importerte konsumvarer. På to års sikt anslår vi prisveksten, målt ved KPI-JAE, til 23/4 prosent. Inflasjonen fortsetter å øke i 2005. Produksjons-gapet vil være positivt og om lag på fjorårets nivå i 2005. Utsiktene for inflasjonen og den økonomiske utviklingen forøvrig tilsier at renten ikke skal settes så lavt som markedet har priset inn dersom kronen svekker seg i tråd med terminkursen.

Tabell 2     Figur 4a     Figur 4b

Pengepolitikken framover

Det siste året har vært preget av kraftig lønnsvekst, nedgang i internasjonal økonomi og en betydelig styrking av kronen. I et noe lengre perspektiv er det nokså sannsynlig at kronestyrkingen helt eller delvis vil bli reversert. Etter hvert som vekst-utsiktene ute bedres og rentenivået normaliseres, vil andre valutaer bli mer attraktive som plasserings-valuta. En avklaring av situasjonen i Irak vil kunne svekke interessen for norske kroner. Innenlandske forhold vil også ha betydning for kursutviklingen framover. En avdemping av presset i norsk økonomi og klare tegn til at inflasjonsmålet blir innarbeidet som anker for lønnsdannelsen, vil kunne legge grunnlaget for lavere rente og svakere kronekurs. Vi har tidligere sett at realvalutakursen forholdsvis raskt har vendt tilbake etter perioder med svekkelse eller styrking. Regimet for den økonomiske politikken er imidlertid endret. De nye retningslinjene for en gradvis og opprettholdbar økning i bruken av petroleumsinntektene i norsk økonomi innebærer at budsjettpolitikken har fått en mellomlangsiktig forankring. Budsjettpolitikken brukes ikke lenger på samme måte til å stabilisere innenlandsk etterspørsel. Samspillet mellom de ulike elementene i den økonomiske politikken er ikke som før. Samtidig er det godt mulig at lønnsutviklingen i konkurranseutsatt sektor ikke spiller like stor rolle for oppgjørene i de øvrige sektorene som tidligere. Dette kan bidra til større svingninger i valutakursen, og det kan ta noe lengre tid før realkursen vender tilbake til et mer normalt nivå.

Kronestyrkingen og høy lønnsvekst de siste årene har forverret den kostnadsmessige konkurranseevnen til de delene av norsk næringsliv som konkurrerer med utlandet. Realvalutakursen er sterk også i historisk sammenheng. Det er usikkerhet knyttet til virkningene på produksjon og sysselsetting av den sterke kronekursen. Samtidig har den sterke kronekursen bidratt til lav prisvekst på importerte konsumvarer og lav vekst i konsumprisene. Våre analyser indikerer at pengepolitikken samlet sett nå er for stram.

Utviklingen i kronekursen er usikker og påvirkes også av andre forhold enn norske renter. Selv om vi reduserer renten noe, vil rentedifferansen være høy. Kronen kan fortsatt holde seg sterk en stund. Det har for eksempel vært hevdet at kronen vil kunne holde seg sterk så lenge det knapt er noen andre valutaer som gir like høy rente. New Zealand med 53/4 prosent rente, Australia med 43/4 prosent og enkelte sentraleuropeiske land er her sammenlikningsgrunnlag. Med mindre den sterke kronen skyldes nye ekspansive impulser til norsk økonomi, vil det i så fall være nødvendig med en betydelig rentenedgang for å nå inflasjonsmålet om to år. Rentenedgangen vil stimulere innenlandsk etterspørsel, som igjen kan komme til å nå et høyt nivå historisk sett. Det er da risiko for at både boligprisene og kredittveksten på ny vil skyte fart. Spenningene som oppstår kan utløse en vesentlig kronesvekkelse dersom de særskilte forholdene som i første omgang ga sterk krone, etter hvert faller bort. I kombinasjon med høy lønnsvekst vil dette kunne gi betydelige inflasjonsimpulser.

Usikkerheten framover er også knyttet til utviklingen i realøkonomien internasjonalt og i Norge. Sysselsettingen innenlands er antatt å falle i 2003. Effekten av den svekkede konkurranseevnen kan imidlertid vise seg å bli sterkere enn vi har antatt. Utsiktene for internasjonal økonomi er nedjustert i løpet av vinteren. Vi kan ikke utelukke at verdensøkonomien står foran en ganske lang periode med stagnasjon. Dette vil i så fall få virkninger for norsk økonomi. Før eller senere vil oljemarkedet også merke nedgangen, og oljeprisen gi etter.

Markedet forventer om lag ett prosentpoeng lavere rente til sommeren. En slik rentenedgang vil kunne svekke kronen. Skulle kronesvekkelsen bli om lag som dagens terminkurs, kan prisveksten om to år bli noe høyere enn inflasjonsmålet. Dette gjelder med mindre svekkelsen av valutaen har sammenheng med en større avdemping i norsk økonomi enn det vi bygger på. Samtidig vil produksjonsveksten igjen kunne komme over trendveksten.

En mer moderat rentenedgang vil etter hvert kunne svekke kronen noe, men kronesvekkelsen vil kunne bli noe mer begrenset enn terminkursen indikerer. Dette kan gi litt høyere prisvekst på importerte konsumvarer. Produksjonsgapet i 2004 og 2005 kan bli mindre positivt enn i alternativet hvor renten og kronen følger terminrenten og terminkursen, men vil neppe være helt lukket.

Samlet tilsier anslagene at vi sikter mot en foliorente ved utgangen av juni 2003 innenfor intervallet 43/4 – 51/2 prosent. Dersom kronekursen holder seg sterk eller appresierer ytterligere, kan det gi grunnlag for å vurdere en rente i nedre del av eller lavere enn dette intervallet. Tilsvarende er det grunnlag for å vurdere en rente i øvre del av eller høyere enn intervallet dersom kronen skulle svekke seg kraftig. Eventuelle rentereaksjoner må baseres på en analyse av bakgrunnen for kursbevegelsene og på en vurdering av varigheten av kursendringen.

Taylor-renten, som ikke er framoverskuende, er nå om lag 51/4 prosent. Dette er en nedgang på om lag ett prosentpoeng i forhold til forrige strategidrøfting. Nedgangen har sammenheng med at faktisk inflasjon, målt ved KPI-JAE, har gått ned og at produksjonsgapet er mindre.

Flere forhold taler for å gå gradvis fram i rentesettingen:

• Sammenhengene i valutamarkedene er ustabile. Effekten av renten på kursen kan variere.
• Det er fare for at lønn-lønnspiraler fortsatt kan komme til å prege oppgjørene framover og at det tar tid å nøste opp flokene i lønnsdannelsen. Det er fortsatt usikkert hvor raskt partene i arbeidslivet tar inn over seg inflasjonsmålet.
• Det er usikkerhet knyttet til virkningene av endringer i kronekursen på prisveksten og den realøkonomiske utviklingen. Utslaget på produksjon og sysselsetting kan bli større enn vi har lagt til grunn. Det vil i så fall komme til syne i arbeidsmarkedet og dermed få betydning for rentesettingen.
• Den lange oppgangsperioden i norsk økonomi har resultert i høye boligpriser og høy gjeldsrate i store deler av privat sektor. Veksten i boligprisene ser nå ut til å avta. Utviklingen i boligmarkedet og mindre optimisme i husholdningene kan redusere kredittveksten framover. Ytterligere reduksjoner i renten kan imidlertid føre til at boligpriser og gjeldsvekst igjen skyter fart. Utviklingen i boligmarkedet og kredittmarkedet utover våren er derfor viktig for å vurdere videre skritt i rentenedgangen.

Strategi

• Norges Banks operative gjennomføring av pengepolitikken skal rettes inn mot lav og stabil inflasjon. Inflasjonsmålet er satt til 21/2 prosent.
• Styringsrenten settes ut fra en samlet vurdering av utsiktene for inflasjonen, normalt to år fram i tid. Renten vil normalt endres gradvis slik at vi kan vurdere virkningene av renteendringer og annen ny informasjon om den økonomiske utviklingen.
• Med tillit til inflasjonsmålet i finansmarkedene har Norges Bank større mulighet enn ellers til også å ivareta hensynet til stabilitet i realøkonomien. Tilsvarende vil muligheten øke etter hvert som inflasjonsmålet blir innarbeidet som anker for lønnsdannelsen.
• En økonomisk utvikling om lag som anslått og det risikobildet vi nå ser for oss, tilsier at foliorenten settes i intervallet 43/4 – 51/2 prosent ved utgangen av juni 2003.
• Utviklingen i kronekursen og effektene av kronestyrkingen på prisvekst og produksjon er usikre. Dersom kronekursen holder seg sterk eller appresierer ytterligere, kan det gi grunnlag for å vurdere en rente i nedre del av eller lavere enn dette intervallet. Tilsvarende er det grunnlag for å vurdere en rente i øvre del av eller høyere enn intervallet dersom kronen skulle svekke seg kraftig. Eventuelle rentereaksjoner må baseres på en analyse av bakgrunnen for kursbevegelsene og på en vurdering av varigheten av kursendringen.

Tilråding

Hovedstyret slutter seg til konklusjonene ovenfor.

Oversikt over rentemøter i Norges Bank

med endringer i styringsrenten og uttalelser om inflasjonsutsiktene

Dato	Foliorente1	Endring	Uttalelse2
Kommende møter
17. desember 2003
29. oktober 2003
17. september 2003
13. august 2003
25. juni 2003
Tidligere rentemøter
30. april 2003	5	-½	Nedside
05. mars 2003	5,5	-½	Nedside
22. januar 2003	6	-½	Nedside
11. desember 2002	6,5	-½	Nedside
30. oktober 2002	7	0	Nøytral
18. september 2002	7	0	Nøytral
07. august 2002	7	0	Oppside
03. juli 2002	7	+½	Oppside
22. mai 2002	6,5	0	Oppside
10. april 2002	6,5	0	Nøytral
27. februar 2002	6,5	0	Nøytral
23. januar 2002	6,5	0	Nedside
12. desember 2001	6,5	-½	Nedside
31. oktober 2001	7	0	Nedside
19. september 2001	7	0	Nøytral
07. august 2001	7	0	Nøytral
20. juni 2001	7	0	Nøytral
16. mai 2001	7	0	Nøytral
04. april 2001	7	0	Nøytral
21. februar 2001	7	0	Nøytral
10. januar 2001	7	0	Nøytral