Pengepolitiske vurderinger

Norges Banks operative gjennomføring av pengepolitikken rettes inn mot lav og stabil inflasjon. Det operative målet for pengepolitikken er en årsvekst i konsumprisene som over tid er nær 2,5 prosent.

Pengepolitikken virker med et tidsetterslep. Norges Bank setter renten med sikte på å stabilisere inflasjonen på målet innen en rimelig tidshorisont, normalt 1-3 år. Den mer presise horisonten vil avhenge av forstyrrelsene økonomien er utsatt for og hvordan de vil virke inn på forløpet for inflasjon og realøkonomi fremover.

Norges Bank legger til grunn at inflasjonsstyringen skal være fleksibel, slik at både variasjon i produksjon og sysselsetting og variasjon i inflasjonen tillegges vekt. Figur 5.1 viser at den gjennomsnittlige inflasjonen, målt ved konsumprisindeksen (KPI), har falt gjennom 1980- og 1990-tallet. Over tid vil utviklingen i KPI være sammenfallende med utviklingen i den underliggende inflasjonen (KPI-JAE). Det grå området i figuren illustrerer variasjonen i inflasjonen, hovedsakelig basert på hvor stor variasjonen har vært de foregående årene. Figuren viser at variasjonen i inflasjonen har vært mindre det siste tiåret enn før. At pengepolitikken rettes inn mot å stabilisere inflasjonen rundt målet, bidrar til at variasjonen kan være lav også fremover. Utviklingen i produksjonsgapet¹ gir et utgangspunkt for å vurdere stabiliteten i produksjonen. Figur 5.2 illustrerer at variasjonen i produksjonen det siste tiåret har vært moderat i forhold til variasjonen på slutten av 1980-tallet og tidlig på 1990-tallet. Den fleksible inflasjonsstyringen kan bidra til at variasjonen i produksjonsgapet vil være lav også fremover, men variasjonen både i inflasjonen og produksjonen avhenger også av hvor store forstyrrelser økonomien blir utsatt for.

Figur 5.1    Figur 5.2

Anslagene for utviklingen i inflasjon og produksjon er noe endret fra Inflasjonsrapport 1/04, se figur 5.3. I begge rapportene er anslagene basert på en teknisk forutsetning om en rente i tråd med terminrentene i markedet og en kronekurs i tråd med terminkursen, se figur 5.4 og 5.5. Aktørene i finansmarkedene venter en mindre ekspansiv pengepolitikk fremover enn det de gjorde for fire måneder siden. Dette avspeiles i endringene i terminrentekurven og terminkursen siden mars. Anslagene for lønnsveksten er blitt noe nedjustert. Sammen med forutsetninger om sterkere kronekurs bidrar dette til at anslagene for inflasjonen i 2005 og 2006 er noe lavere enn i forrige inflasjonsrapport. Samlet sett er ikke anslagene for produksjonsgapet fremover vesentlig endret. Se for øvrig egen utdyping på side 50 i denne rapporten for nærmere omtale av endringene i anslagene.

Figur 5.3    Figur 5.4    Figur 5.5

Med en utvikling i tråd med terminrentene og terminkursen vil inflasjonen kunne ta seg opp gjennom prognoseperioden, men den vil i følge anslagene ligge under målet i hele perioden fram til sommeren 2007. Produksjonsgapet, slik vi vurderer det, vil være svakt positivt i 2005-2007. Holdes styringsrenten uendret lenger enn terminrentene indikerer, vil inflasjonen kunne nå målet tidligere.

5.1 Pengepolitikken siden 11. mars

Som følge av utsikter til lav inflasjon og moderat vekst i produksjon og sysselsetting, ble styringsrenten satt ned med til sammen 5,25 prosentpoeng fra desember 2002 til mars i år. Inflasjonen har lenge vært vesentlig lavere enn inflasjonsmålet. Tolvmånedersveksten i KPI-JAE avtok gradvis fra sommeren 2002 til februar 2004, da den nådde sitt laveste nivå på -0,1 prosent, men har siden steget til 0,1 prosent i mai. Siden mars har styringsrenten vært 1,75 prosent. Pengepolitikken er rettet inn mot at inflasjonen skal opp.

Strateginotat 1/04 og rentemøtet 11. mars
Basert på analysene i Strateginotat 1/04 tok hovedstyret i mars sikte på at foliorenten skulle ligge i intervallet 1¼-2½ prosent ved utgangen av juni 2004, se figur 5.6. Intervallet var betinget av anslagene for den økonomiske utviklingen i Inflasjonsrapport 1/04.

Figur 5.6

Anslagene i Inflasjonsrapport 1/04 var basert på en teknisk forutsetning om en rente i tråd med terminrentene i markedet slik de var i begynnelsen av mars, se figur 5.4. Det innebar en styringsrente ned mot 1½ prosent innen sommeren og deretter en gradvis økning. Kronekursen ble forutsatt å følge terminkursen, noe som tilsvarte tilnærmet uendret valutakurs i årene fram til 2006, se figur 5.5. En utvikling i tråd med terminrente og -kurs tilsa at inflasjonen ville øke fremover og komme opp i 2½ prosent våren 2006. Anslagene innebar en markert økonomisk vekst slik at produksjonsgapet ville bli svakt positivt fra 2005.

En slik utvikling ville ikke bryte med kravene til en god pengepolitikk. Den ville gi en rimelig avveining mellom hensynet til å bringe inflasjonen tilbake til målet og hensynet til en stabil utvikling i realøkonomien. Det ble også lagt vekt på at renteutviklingen ute kunne få vesentlig betydning for utviklingen i kronen, og at utsiktene for inflasjonen i Norge tilsa at Norges Bank ikke vil ligge i forkant når rentene i andre land justeres opp.

I tråd med analysen i Strateginotat 1/04 reduserte Norges Bank styringsrenten 11. mars med 0,25 prosentpoeng til 1,75 prosent. Samtidig ble det uttrykt at «med en foliorente nå på 1,75 prosent er det mer sannsynlig at inflasjonen på to års sikt blir lavere enn 2½ prosent enn at den blir høyere.» Hovedstyret vurderte som et alternativ å ikke endre renten og eventuelt holde renten lav lenger enn ellers. Hovedstyret fant det likevel ikke riktig - etter fallet i inflasjonen de foregående månedene - å bryte markert med forventningene i penge- og valutamarkedet.

Rentemøtet 21. april
Målt ved den importveide indeksen I-44 styrket kronen seg med om lag 3½ prosent fra rentemøtet 11. mars til rentemøtet 21. april, se figur 5.7. I mars var tolvmånedersveksten i KPI-JAE 0,3 prosent. I følge foreløpige tall fra Statistisk sentralbyrå var BNP-veksten for Fastlands-Norge i 4. kvartal 2003 i tråd med anslagene i Inflasjonsrapport 1/04.

Figur 5.7

I rentemøtet 21. april vurderte hovedstyret som alternativer enten å redusere renten med 0,25 prosentpoeng, eller å holde renten uendret og avvente mer informasjon før renten eventuelt ble redusert ytterligere. Lave prisimpulser både i Norge og internasjonalt, samt valutakursstyrkingen siden forrige rentemøte, var i Strateginotat 1/04 nevnt som forhold som talte for ytterligere lettelser i pengepolitikken. Men temaene i valutamarkedet skifter, og Norges Bank har ikke virkemidler til å finstyre valutakursen. En reduksjon i styringsrenten kunne likevel delvis ha motvirket den innstrammingen som en sterkere valutakurs representerte.

Flere forhold talte imidlertid for å avvente mer informasjon før renten eventuelt ble justert ytterligere ned. Ny informasjon siden det forrige rentemøtet bekreftet at aktiviteten i både norsk og internasjonal økonomi var på vei opp. Inflasjonen hadde stabilisert seg og var i mars litt i overkant av anslagene i Inflasjonsrapport 1/04.

Hovedstyret kom til at det var riktig å holde renten uendret på møtet 21. april. Samtidig ble det uttalt at «med en foliorente nå på 1,75 prosent er det mer sannsynlig at inflasjonen på to års sikt blir lavere enn 2½ prosent enn at den blir høyere.» Hovedstyret avveide på den ene siden hensynet til å bringe inflasjonen tilbake til målet og stabilisere inflasjonsforventningene, og på den andre siden risikoen for at veksten i produksjonen etter hvert kunne bli for sterk.

Rentemøtet 26. mai
Valutakursen styrket seg ytterligere noe fram til rentemøtet 26. mai. Forventninger om vedvarende høy oljepris hadde betydning for kronestyrkingen utover våren. Kronestyrkingen var trolig også påvirket av forventninger i finansmarkedene om større renteøkning i Norge i 2005 og 2006 enn i andre land. Prisstigningen i april bekreftet anslagene fra Inflasjonsrapport 1/04.

I rentemøtet 26. mai kom hovedstyret til at det var riktig å holde renten uendret. Videre uttalte de at «med en foliorente nå på 1,75 prosent er det mer sannsynlig at inflasjonen på to års sikt blir lavere enn 2½ prosent enn at den blir høyere.» Hovedstyret vurderte som et alternativ å redusere styringsrenten med 0,25 prosentpoeng.

I likhet med ved rentemøtet i april talte kronekursutviklingen for ytterligere lettelser i pengepolitikken, jf Strateginotat 1/04. På den annen side ga pengepolitikken allerede sterke stimulanser til norsk økonomi. Det var tegn til at etterspørsel og produksjon tok seg noe sterkere opp enn antatt i Inflasjonsrapporten 1/04. Kapasitetsutnyttelsen kunne etter hvert bli temmelig høy. Pengepolitikken virker med et tidsetterslep. Vi har liten erfaring med virkningene av et så lavt nominelt rentenivå ute og her hjemme.

I pressemeldingen ble det videre uttalt at når inflasjonen etter hvert tar seg opp fra et svært lavt nivå, vil det kunne gi et grunnlag for at vi kan begynne å bevege oss mot et mer normalt kortsiktig rentenivå i Norge. Det ville kunne motvirke at den samlede kreditten vokser for sterkt og at vi får for sterkt press på innenlandske ressurser på mellomlang sikt. I tråd med Strateginotat 1/04 ble det også uttalt at renteutviklingen ute kunne få vesentlig betydning for utviklingen i kronen, og at utsiktene for inflasjonen i Norge tilsa at Norges Bank ikke vil ligge i forkant når rentene i andre land justeres opp.

5.2 Pengepolitiske vurderinger og strategi fremover

Kapittel 1-4 gir prognoser for inflasjon og realøkonomi ut 2007 basert på markedets terminrenter. Hovedstyret i Norges Bank har i møter 8. og 9. juni og 1. juli på bakgrunn av analysene i kapittel 1-4 vedtatt en pengepolitisk strategi for perioden fra 1. juli til begynnelsen av november. Dette kapitlet gjengir hovedstyrets vurderinger og pengepolitiske strategi.

Terminrentene har økt siden forrige inflasjonsrapport og strateginotat i mars, jf figur 5.4. De samsvarer med forventninger i markedet om at foliorenten vil øke til to prosent mot slutten av året, og videre til 2¼ prosent i første kvartal 2005. Terminrentene indikerer videre forventninger om at styringsrenten øker til rundt fem prosent mot slutten av 2007.

Siden den forrige inflasjonsrapporten ble ferdigstilt har kronen målt ved den importveide indeksen I-44, styrket seg med om lag tre prosent. Terminkursen er 3-4 prosent sterkere gjennom fremskrivningsperioden enn i forrige strateginotat og inflasjonsrapport, jf figur 5.5. Terminkursen er om lag uendret fram mot slutten av 2007.

Figur 5.8 viser at også terminrentene hos våre handelspartnere har økt siden mars i år, men ikke så mye som de norske. Terminrentene indikerer at markedet venter at de kortsiktige rentene i Norge vil ligge over gjennomsnittet for våre viktigste handelspartnerne fra 2006.

Figur 5.8

Inflasjonen er meget lav. Den har vært lavere enn inflasjonsmålet siden høsten 2002. Siktemålet for pengepolitikken er at inflasjonen skal opp. Innretningen av pengepolitikken er derfor ekspansiv. Med den lave prisstigningen er det riktig å være særlig aktpågivende i forhold til utviklingen i konsumprisene. Men konsumprisene kan svinge tilfeldig fra måned til måned. Flere månedlige observasjoner viser at prisveksten så langt er i samsvar med anslagene i Inflasjonsrapport 1/04. I sommer og i høst vil vi ytterligere få bekreftet om konsumprisene tiltar som ventet. I pengepolitikken legges det også vekt på å unngå ubalanser i realøkonomien.

Med en utvikling i tråd med terminrentene og terminkursen kan inflasjonen ta seg opp gjennom prognoseperioden, men den vil i følge anslagene ligge under målet i hele perioden fram til sommeren 2007, se figur 5.9. Produksjonsgapet, slik vi vurderer det, vil være svakt positivt i 2005-2007.

Figur 5.9

Utviklingen i kreditten gir fortsatt tvetydige signaler til rentesettingen. Husholdningenes lånevekst er sterk, mens bedriftene bygger ned sin gjeld. Samlet sett er utsiktene for finansiell stabilitet tilfredsstillende. Høy gjeldsvekst gjør imidlertid husholdningene mer sårbare overfor økonomiske forstyrrelser, se utdyping side 42.

Inflasjonen blir med de forutsetningene som er lagt til grunn for anslagene i denne rapporten, liggende en del under inflasjonsmålet fram til høsten 2006. Kapasitetsutnyttelsen i økonomien tiltar, men produksjonsgapet, slik vi vurderer det, blir bare svakt positivt i løpet av perioden.

Pengepolitikken bør rettes inn mot å få opp inflasjonen noe raskere enn anslått i denne rapporten. En mer ekspansiv pengepolitikk enn det som følger av terminrentene og terminkursen, vil kunne bidra til det. En slik pengepolitikk kan gjennomføres enten ved å redusere renten i strategiperioden eller ved å holde dagens rente uendret lenger enn terminrentene indikerer.

Lettelsene som er gjennomført i pengepolitikken i perioden desember 2002 - mars 2004, gir nokså kraftige stimulanser til norsk økonomi. Pengepolitikken virker med et tidsetterslep. Det er stor usikkerhet om hvor sterk veksten i norsk økonomi blir og hvilke inflasjonsimpulser etterspørselsveksten medfører. Med en svært høy oljepris kan dessuten effekten av en gitt rentereduksjon på kronekursen være mindre enn normalt.

Fremfor å redusere renten ytterligere bør derfor styringsrenten heller holdes uendret lenger enn terminrentene indikerer. Det vil kunne bidra til at inflasjonen blir høyere gjennom siste del av 2005 og i 2006, og at den kommer raskere tilbake til målet, enn anslått i denne rapporten. Produksjonsgapet de neste to årene vil i så fall kunne bli noe høyere enn anslagene i denne rapporten viser.

Et slikt forløp for renten vil kunne gi en bedre avveining mellom hensynet til å nå inflasjonsmålet og hensynet til stabilitet i realøkonomien, enn et forløp basert på terminrenter og terminkurs.

Rentesettingen bør ta hensyn til at renteutviklingen internasjonalt vil få virkning på inflasjonen i Norge via valutakursen. En tidligere renteøkning i Norge enn ute vil kunne bidra til å styrke kronen og virke dempende på inflasjonen. En internasjonal renteoppgang i løpet av strategiperioden, sammen med uendrede norske renter, vil kunne bidra til svakere kronekurs. Det vil gjøre det lettere å nå inflasjonsmålet.

Valutaintervensjoner, enten det er kjøp eller salg av valuta, er ikke egnet som virkemiddel til å påvirke kronekursen over lengre tid. Hvis det blir intervenert i stedet for å endre renten, kan aktørene i valutamarkedet få tvetydige signaler, og det kan oppstå en spillsituasjon. Men intervensjoner kan være aktuelt dersom kronekursen er vesentlig forskjellig fra det som er rimelig ut fra fundamentale forhold, og kursutviklingen samtidig svekker utsiktene til å nå inflasjonsmålet.

Den høye oljeprisen har gitt større overføringer til petroleumsfondet enn tidligere anslått. Det har dermed oppstått behov for å gjenoppta kjøp av valuta for å dekke økte overføringer til petroleumsfondet. Det vil samtidig jevne ut virkningen på valutamarkedet av økte innbetalinger av oljeskatter.

I Taylor-regelen settes renten med sikte på at prisstigningen over tid skal holdes rundt et bestemt mål, samtidig som renten skal bidra til å stabilisere produksjonsutviklingen. Regelen kan brukes som en kryssjekk for rentesettingen. Figur 5.10 viser renten som følger av Taylor-regelen gitt våre anslag for inflasjonen og produksjonsgapet. Figuren viser også norske terminrenter og terminrentene for våre viktigste handelspartnere. Taylor-renten ligger nå om lag ett prosentpoeng over dagens rente og høyere enn terminrentene gjennom hele prognoseperioden.

Figur 5.10

I følge denne regelen skal renten settes opp i sommer. Økningen skyldes at både prisveksten og veksten i produksjonen ventes å ta seg opp i løpet av året. I følge regelen skal den nominelle renten økes slik at også realrenten gradvis stiger når prisveksten tar seg opp. Taylor-regelen tar imidlertid ikke hensyn til at inflasjonen påvirkes via renteforskjellen mot utlandet og valutakursen, og har således begrensninger som referanse for en liten, åpen økonomi. En renteutvikling i tråd med Taylor-regelen ville ha økt sannsynligheten for en vesentlig styrking av kronen og dermed vedvarende lav inflasjon.

Renten bør løpende vurderes i forhold til ny informasjon som kommer i strategiperioden og som er av vesentlig betydning for utsiktene for inflasjonen og produksjonen. Med den lave prisstigningen er det riktig å være særlig aktpågivende i forhold til utviklingen i konsumprisene. Det er grunn til å rette særlig oppmerksomhet mot forhold som kan utsette en oppgang i inflasjonen:

• En styrking av kronen kan bringe inflasjonen ytterligere under målet på ett til tre års sikt. Eventuelle rentereaksjoner må bygge på en analyse av bakgrunnen for kursbevegelsene og på en vurdering av varigheten av kursendringen.
• Lavere inflasjon enn ventet i strategiperioden vil kunne indikere at inflasjonen også på lenger sikt kan bli lavere enn anslått. Eventuelle rentereaksjoner må baseres på en analyse av bakgrunnen for den lave inflasjonen og på en vurdering av varigheten.
• Et markert fall i langsiktige inflasjonsforventninger vil øke risikoen for vedvarende lav inflasjon.
• Svakere inflasjon og vekst internasjonalt, og dermed mindre renteoppgang ute enn det som nå ventes, vil kunne bidra til sterkere kronekurs og lavere importert inflasjon.

Usikkerhet om effektene av tidligere lettelser i pengepolitikken og den uvanlig lave renten tilsier på den annen side at vi bør være varsomme med ytterligere rentenedsettelser. De mulige virkningene på forventningene om den videre renteutviklingen må også vurderes nøye.

Andre forhold kan tilsi at inflasjonsmålet vil kunne nås tidligere enn anslått:

• En svekkelse av kronekursen vil bidra til høyere inflasjon. Med den lave prisstigningen vi nå har, vil Norges Bank være varsom med å øke renten i en slik situasjon.
• En betydelig høyere inflasjon enn ventet gjennom strategiperioden kan indikere at inflasjonen også fremover blir høyere enn anslått. Pengepolitikken har virket ekspansivt over lengre tid, og det kan være sterkere vekst i norsk økonomi enn antatt. Det kan gi høyere inflasjon enn anslått.
• Sterkere inflasjon og vekst internasjonalt enn ventet, og dermed raskere stigning i rentene ute, vil kunne bidra til svakere krone og høyere importert prisstigning.

Med utsikter til fortsatt lav inflasjon en stund fremover skal det imidlertid store avvik til fra den anslåtte økonomiske utviklingen før renten bør økes.

Det er likevel stor usikkerhet om den økonomiske utviklingen de nærmeste månedene. Intervallet for foliorenten ved utgangen av strategiperioden bør avspeile dette. Norges Banks anslag for den økonomiske utviklingen tilsier en foliorente i intervallet 1¼ - 2¼ prosent i begynnelsen av november 2004.

Hovedstyrets vedtatte strategi

• Norges Banks operative gjennomføring av pengepolitikken rettes inn mot lav og stabil inflasjon. Det operative målet for pengepolitikken er en årsvekst i konsumprisene som over tid er nær 2,5 prosent.
• Pengepolitikken virker med et tidsetterslep. Norges Bank setter renten med sikte på å stabilisere inflasjonen på målet innen en rimelig tidshorisont, normalt 1-3 år. Den mer presise horisonten vil avhenge av forstyrrelsene økonomien er utsatt for og hvordan de vil virke inn på forløpet for inflasjon og realøkonomi fremover.
• Renten vil normalt endres gradvis slik at vi kan vurdere virkningene av renteendringer og annen ny informasjon om den økonomiske utviklingen.
• Med tillit til inflasjonsmålet i finansmarkedene har Norges Bank større mulighet enn ellers til også å ivareta hensynet til stabilitet i realøkonomien. Denne muligheten vil øke etter hvert som inflasjonsmålet blir innarbeidet som anker for lønnsdannelsen.
• Med den lave prisstigningen vi nå har, vil Norges Bank være særlig aktpågivende i forhold til utviklingen i konsumprisene.
• Det er stor usikkerhet om den økonomiske utviklingen de nærmeste månedene. Norges Banks anslag for den økonomiske utviklingen tilsier en foliorente i intervallet 1¼ - 2¼ prosent i begynnelsen av november 2004.
• Utviklingen i kronekursen har betydning for inflasjonen. Eventuelle rentereaksjoner må baseres på en analyse av bakgrunnen for kursbevegelsene og på en vurdering av varigheten av kursendringen. Dersom kronekursen styrker seg vesentlig, kan det gi grunnlag for å vurdere en rente i nedre del av eller lavere enn intervallet. Usikkerhet om effektene av tidligere lettelser i pengepolitikken og den uvanlig lave renten tilsier på den annen side at vi bør være varsomme med ytterligere rentenedsettelser. Tilsvarende er det grunnlag for å vurdere en rente i øvre del av eller høyere enn intervallet dersom kronen skulle svekke seg kraftig. Med utsikter til lav inflasjon fremover skal det imidlertid store avvik til fra den forutsatte utviklingen før renten bør økes.

---

Utdyping:

Finansiell stabilitet

Finansiell stabilitet innebærer at det finansielle systemet er robust overfor forstyrrelser i økonomien, slik at det er i stand til å formidle finansiering, utføre betalinger og omfordele risiko på en tilfredsstillende måte. Finansiell ustabilitet vil ofte ha konsekvenser for den økonomiske utviklingen og prisstigningen. Analyser av utsiktene for finansiell stabilitet inngår derfor i grunnlaget for rentebeslutningene.

Den samlede kredittveksten til publikum har falt de siste månedene og er nå om lag på linje med trendveksten i norsk økonomi. Foretakene fortsetter å bygge ned sin gjeld, mens husholdningenes gjeld vokser raskt og langt raskere enn deres inntekt, se figur 1. Gjeldsveksten gjør husholdningene mer sårbare for økonomiske forstyrrelser. Det er et usikkerhetsmoment for den økonomiske utviklingen. Samtidig har overgangen til fleksibel inflasjonsstyring i pengepolitikken redusert faren for en samtidig markert økning i både renten og arbeidsledigheten. Den kraftige verdistigningen på boliger de siste årene er en viktig forklaring på veksten i husholdningenes gjeld. Etter et fall i fjor vår økte boligprisene kraftig i andre halvår. Veksten i boligprisene har imidlertid avtatt i år.

Figur 1

Rentefall og økt økonomisk vekst har styrket foretakenes gjeldsbetjeningsevne. Foretakenes lønnsomhet bedret seg fra 2002 til 2003 som følge av økt omsetning, effektivisering, lavere rentekostnader og svakere kronekurs. Foretak som leier ut kontorlokaler har de siste årene vært utsatt som følge av fallende leieinntekter og eiendomsverdier. Andre typer eiendomsforetak oppnår bedre inntjening. Antall konkurser har falt siden toppen i andre kvartal i fjor. Målt etter omsetningsverdi ble konkurstoppen nådd i andre halvår 2002, se figur 2.

Figur 2

Bankenes resultater bedret seg noe fra 2002 til 2003, og fremgangen fortsatte i første kvartal i år. Bankenes verdipapirinntekter har økt, og utlånstap og driftskostnader har falt. Rentefallet har på den annen side bidratt til å redusere deres netto renteinntekter.

Samlet sett er utsiktene for finansiell stabilitet på kort sikt tilfredsstillende og noe bedre enn for et halvt år siden. Det lave rentenivået har gjort det lettere å betjene gjelden for husholdninger og foretak. Det er imidlertid viktig at langsiktige investeringer ikke bygger på at det lave rentenivået vil vare ved over lånets løpetid. For en nærmere omtale av utsiktene for finansiell stabilitet, se Finansiell stabilitet 1/2004 og Årsrapport om betalingsformidling 2003.

---

Fotnoter

¹Se utdyping på side 45 for en nærmere omtale av beregningsmetode og tolkning av begrepet.