1 Utviklingen den siste tiden
1.1 Den økonomiske situasjonen
1.2 Konsumprisveksten
1.3 Finansmarkedene
1.4 Pengepolitikken
1.1 Den økonomiske situasjonen
Veksten i norsk økonomi stoppet opp i vinter. Den underliggende prisveksten
er lav. Norges Banks styringsrente er satt ned med til sammen 4,5 prosentpoeng
siden desember i fjor, og realrentene er nå historisk sett lave, se
figur 1.1. Renteforskjellen mot utlandet har falt kraftig, og kronekursen
har svekket seg med om lag 9 prosent i år. Det er nå visse tegn
til at stimulansene fra pengepolitikken har begynt å virke og til at
aktiviteten i norsk økonomi er i ferd med å ta seg opp.
Figur 1.1
Kapasitetsutnyttelsen i fastlandsøkonomien har falt og er nå
på nivå med årene 1995-1997, før kostnadsstigningen
tiltok. Produksjonsgapet, slik vi har beregnet det, har falt fra et positivt
nivå i 2002 og tegner til å bli lukket i år, se figur 1.2.
Indikatorer for press i realøkonomien er drøftet i en egen utdyping.
Figur 1.2
Internasjonalt er det oppgang i USA og enkelte asiatiske land. Svingninger
i finansmarkedene indikerer imidlertid at aktørene er usikre på
om oppgangen vil vedvare. Lav vekst i Europa gjør at utviklingen hos
våre handelspartnere sett under ett fortsatt er svak. Den internasjonale
konjunkturnedgangen som startet i 2000, rammet norsk økonomi gjennom
fall i aksjemarkedene og ga opphav til betydelige restruktureringer i en del
tjenesteytende næringer. Samtidig har det vært lav vekst i våre
eksportmarkeder og lave priser på mange av varene vi eksporterer. Høy
lønnsvekst over flere år har svekket næringslivets konkurranseevne
overfor utlandet. Gjennom fjoråret ble virkningene av den høye
lønnsveksten i eksportnæringene forsterket av styrkingen av norske
kroner. Kronekursen er nå tilbake rundt nivået den hadde på
midten av 1990-tallet, mens lønnskostnadene i industrien i den samme
perioden har økt nær 15 prosent mer enn hos handelspartnerne,
se figur 1.3. Tapet av konkurranseevne svekker utsiktene for ny vekst i norsk
industri fremover.
Figur 1.3
Kraftig vekst i lønnsutgiftene og økt konkurranse har gjort
det nødvendig å redusere kostnadene i mange bedrifter og virksomheter.
Bedriftene og offentlige virksomheter har tilpasset seg gjennom lavere investeringsaktivitet
og redusert sysselsetting. Arbeidsledigheten har økt.
Presset mot lønnsomheten i næringslivet har sitt motstykke i
sterk vekst i kjøpekraften i de husholdningene som ikke er rammet av
økt arbeidsledighet. Det private forbruket har økt markert.
I statsbudsjettet for 2004 foreslår Regjeringen å øke
utgiftene med 5,4 prosent, eller noe mer enn den anslåtte trendveksten
i verdien av BNP for Fastlands-Norge. Det reelle skatte- og avgiftsnivået
holdes om lag uendret. Anslaget for veksten i offentlig konsum i 2003 er justert
opp. For 2003 og 2004 sett under ett gir finanspolitikken trolig en viss stimulans
til aktiviteten i norsk økonomi.
Utviklingen den siste tiden gir visse holdepunkter for at veksten i norsk
økonomi kan være i ferd med å ta seg opp. Foreløpige
tall tyder på at den samlede produksjonen i Fastlands-Norge økte
i 2. kvartal etter å ha falt i vinter. Det er god vekst i det private
forbruket, og husholdningene er langt mer optimistiske enn tidligere i år.
Sterk vekst i inntektene, lav prisvekst på konsumvarer og redusert rente
legger grunnlag for høy vekst i husholdningenes forbruk fremover. Boligprisene
har økt noe de senere månedene. Fallet i sysselsettingen kan
se ut til å ha avtatt, se figur 1.4. Forventningsundersøkelser
og informasjon fra Norges Banks regionale nettverk tyder på at aktiviteten
fortsatt er lav i store deler av næringslivet, men at utsiktene vurderes
som noe bedre. Kostnadsreduksjonene som er gjennomført i mange bedrifter,
ser ut til å virke positivt på lønnsomheten. Sammen med
utsikter til lavere lønnsvekst i år og i årene fremover
kan det bedre grunnlaget for ny vekst i norsk økonomi.
Figur 1.4
1.2 Konsumprisveksten
Den underliggende prisveksten er lav. Konsumprisveksten justert for avgiftsendringer
og uten energivarer (KPI-JAE), har avtatt gradvis siden sommeren i fjor. Tolvmånedersveksten
i KPI-JAE var nede i 0,7 prosent i juli, før den tok seg opp til 0,9
prosent i august og september. Prisveksten har vært noe lavere enn vi
anslo i forrige inflasjonsrapport.
Lav prisvekst i utlandet og kronestyrkingen til januar i år har ført
til at prisene på importerte konsumvarer faller. Det er særlig
prisfallet på importerte konsumvarer som trekker den samlede prisveksten
ned, se figur 1.5. Prisveksten på norskproduserte varer og tjenester
har også avtatt den siste tiden.
Figur 1.5
Avtakende prisfall på importerte konsumvarer
Prisene på importerte konsumvarer i KPI har falt siden inngangen til
2002. Prisfallet tiltok gradvis fram til juli. Da var prisene 4,5 prosent
lavere enn i juli i fjor. De to siste månedene har nedgangen siste tolv
måneder vært om lag 3,5 prosent. Det ventes at prisveksten på
importerte konsumvarer vil ta seg opp utover høsten og vinteren etter
hvert som priseffektene av kronestyrkingen fram til januar i år gradvis
tømmes ut.
Prisfallet på importerte konsumvarer skyldes ikke bare valutakursutviklingen.
Prisene på klær har falt sammenhengende de siste årene,
se figur 1.6. I september var prisene på klær 12,3 prosent lavere
enn i samme måned i fjor, og nær 30 prosent lavere enn i 1995.
I tillegg til lav prisvekst på slike varer internasjonalt, har reduserte
tollsatser på klær gitt lavere priser til forbrukerne. Oppheving
av kvotereguleringer har samtidig ført til at mer av klesimporten er
flyttet fra høykostland til land med vesentlig lavere produksjonskostnader.
Tilsvarende utvikling finner vi i lyd- og bildebransjen. De internasjonale
produsentene har flyttet produksjon til lavkostland og har kunnet senke sine
priser ved salg til norske importører. I tillegg har teknologiforbedringer
og intensivert internasjonal konkurranse bidratt til lavere priser. Siden
midten av 1990-tallet har audiovisuelt utstyr blitt vesentlig billigere, se
figur 1.7. I september var prisene på slike varer 8,7 prosent lavere
enn for ett år siden.
Figur 1.6 Figur
1.7
Biler utgjør om lag 1/3 av de importerte konsumvarene. Veksten i bilprisene
avtok, men holdt seg positiv i hele perioden kronen styrket seg. Utover våren
og sommeren i år falt prisene noe, og i september var bilprisene 0,9
prosent lavere enn på samme tid i fjor. Tidligere i år ventet
vi at bilprisene etter hvert ville falle mer som følge av styrkingen
i kronekursen. Det er imidlertid mulig at eventuelt planlagte prisreduksjoner
ikke har blitt gjennomført som følge av at kronen har svekket
seg igjen i år. Den private bilimporten økte kraftig i fjor,
men har falt noe tilbake etter svekkelsen i kronekursen i år. Lavere
privat import av biler tilsier at presset på norske forhandlere i retning
av lavere priser har avtatt noe.
Lavere innenlandsk prisvekst
Lave prisimpulser fra utlandet har også gitt utslag i lavere prisvekst
på en del norskproduserte varer, se figur 1.8. Varer som er påvirket
av prisene på verdensmarkedet, enten som følge av sterk utenlandsk
konkurranse eller høyt importinnhold, har bidratt til lavere innenlandsk
prisvekst. Sterk kronekurs i fjor og sterkere konkurranse har trolig gitt
lavere innsatskostnader for norske produsenter og dermed lavere vekst i utsalgsprisene.
Prisveksten på norskproduserte varer som er skjermet for utenlandsk
konkurranse, har i stor grad holdt seg oppe.
Figur 1.8
Veksten i husleiene har avtatt noe, men bidrar fortsatt til å trekke
opp den innenlandske prisveksten. Rentenedgangen i år kan isolert sett
bidra til å trekke veksten i husleiene ned på kort sikt, men denne
direkte virkningen er trolig liten. Den direkte virkningen av renten på
husleiene omtales nærmere i en egen utdyping.
Etter å ha steget noe i første halvår i år, har
prisveksten på tjenester med andre viktige kostnadsfaktorer enn lønn
avtatt nokså mye de siste månedene. Også innen denne gruppen
har trolig utviklingen i kronekursen virket inn. I konsumprisindeksen måles
prisene på charterreiser bare i juni hvert år, og i juni i år
ble det registrert et fall i prisene på slike reiser. Reisearrangørene
har trolig i stor grad kjøpt inn og priset disse reisene i perioden
da kronekursen var sterk. Reduserte foreldrebetalinger til barnehager har
også bidratt til nedgangen i prisveksten for denne gruppen av tjenester.
Prisene på forsikringstjenester har derimot steget med over 9 prosent
det siste året.
Prisveksten på tjenester med lønn som dominerende kostnadsfaktor
har avtatt noe, men er fortsatt høy. Tolvmånedersveksten i prisene
på håndverkstjenester har ligget stabilt på 4,7 prosent
det siste året, men falt til 3,9 prosent i september. Også prisveksten
på hår- og skjønnhetspleie har avtatt de siste månedene
etter å ha ligget over 5 prosent i lengre tid. Prisveksten på
helsetjenester utenom institusjon har derimot holdt seg oppe på om lag
6 prosent.
Høye strømpriser holder veksten i KPI oppe
Den kraftige veksten i strømprisene ved årsskiftet ga et markant
løft i tolvmånedsveksten i konsumprisindeksen inkludert avgifter
og energivarer (KPI), se figur 1.9. Strømprisene har falt nokså
mye siden i vinter, se figur 1.10. Målt i tolvmånedersrater avtok
veksten i elektrisitetsprisene gradvis til om lag 20 prosent i juli, før
den økte til noe over 30 prosent igjen i august og september. Fyllingsgraden
i vannmagasinene er fortsatt under normalnivået fra de siste årene.
Figur 1.9 Figur
1.10
Bensinprisene fulgte nedgangen i oljeprisen gjennom våren i år,
men økte noe i sommer. I september falt imidlertid bensinprisene noe
igjen, til et nivå som er litt høyere enn i september i fjor.
Tolvmånedsveksten i KPI var 2,1 prosent i september. Forløpet
for energiprisene vil føre til at KPI-veksten vil ligge over veksten
i KPI-JAE ut året. Det ventes ikke at elektrisitetsprisene vil bli like
høye i januar neste år som de var ved inngangen til dette året.
Dermed vil utviklingen i elektrisitetsprisene trekke veksten i KPI ned ved
inngangen til 2004.
1.3 Finansmarkedene
Siden i sommer har utviklingen i de internasjonale finansmarkedene gjennomgående
vært preget av økt optimisme om vekstutsiktene. Aksjekursene
og de langsiktige rentene har økt. Stigningen har imidlertid vært
ujevn, og det har vært betydelige svingninger mellom hovedvalutaene.
Dette kan gjenspeile usikkerhet om hvor robust oppgangen i internasjonal økonomi
er.
Før sommeren førte sikkerhetspolitisk uro og usikkerhet om
utviklingen i internasjonal økonomi til at de langsiktige rentene falt
til historisk lave nivåer. Fallet i de langsiktige rentene hadde også
sammenheng med at sentralbanken i USA uttalte at rentene kan forbli lave temmelig
lenge for å gardere mot en liten, men likevel utsagnskraftig, risiko
for deflasjon. De siste månedene har sentralbankene i de store landene
holdt sine styringsrenter uendret. En noe større optimisme om den internasjonale
økonomiske utviklingen har ført til en viss oppgang i de langsiktige
rentene.
De langsiktige rentene i Norge har i stor grad fulgt den internasjonale utviklingen,
se figur 1.11. Selv om rentene har økt noe siden bunnen i juni, er
nivåene også i Norge historisk sett lave.
Figur 1.11
Siden begynnelsen av mars har aksjekursene steget med mellom 30 og 40 prosent
i USA, euroområdet og i Storbritannia. Stigningen i aksjekursene ble
midlertidig avbrutt i september. Det hadde trolig sammenheng med svak utvikling
i arbeidsmarkedet i USA, samt bekymring for at aksjekursene hadde steget mer
enn inntjeningen i bedriftene skulle tilsi. Vekst i sysselsettingen fra september
og rapportering av gode selskapsresultater i tredje kvartal, har ført
til ny oppgang i aksjemarkedene i oktober. På Oslo Børs har aksjekursene
steget med 48 prosent siden begynnelsen av mars.
Markedsrentene gjenspeiler forventninger om at det vil ta tid før
styringsrentene internasjonalt blir satt opp fra de uvanlig lave nivåene
i dag. Både i USA og i euroområdet ventes renteøkning tidligst
sommeren 2004. I Storbritannia er det imidlertid forventinger om at renten
kan bli økt med ¼ prosentpoeng i desember i år. Fra dagens
nivå er det priset inn en økning i styringsrentene på 1½
prosentpoeng i Storbritannia, 1¼ prosentpoeng i USA og ¾ prosentpoeng
i euroområdet innen utgangen av 2004.
Forventningene til den fremtidige renteutviklingen i Norge kommer til uttrykk
i terminrentene i penge- og obligasjonsmarkedene og i rentene for fremtidige
renteavtaler (FRA). Rentene tyder på forventninger i markedet om at
de kortsiktige pengemarkedsrentene vil være om lag uendret fram til
midten av neste år. Deretter ventes rentene å stige gradvis, se
figur 1.12. Rentene impliserer forventninger om en foliorente på om
lag 3½ prosent innen utgangen av 2004. Om lag en tilsvarende økning
er ventet hos Norges viktigste handelspartnere, slik at differansen mellom
norske og utenlandske renter ventes å være nokså stabil
i tiden fremover.
Figur 1.12
Det har vært store svingninger mellom hovedvalutaene de siste månedene.
Fram til begynnelsen av september styrket den amerikanske dollaren seg som
følge av tegn til økt vekst i amerikansk økonomi. Denne
utviklingen snudde etter G7-møtet i Dubai i september. I et kommuniké
uttalte G7-landene blant annet at valutakursene bør reflektere landenes
underliggende økonomiske forhold, og at det er ønskelig med
mer fleksible valutakurser. Markedsaktørenes tolkning av kommunikeet
har ført til en svekkelse av amerikanske dollar og et appresieringspress
mot japanske yen og andre asiatiske valutaer. Siden begynnelsen av september
har også euro styrket seg målt ved den effektive kursen.
Siden årsskiftet har den importveide kronekursen (I-44) svekket seg
med om lag 9 prosent. Svekkelsen må ses i sammenheng med at rentereduksjonen
i Norge har ført til et markert fall i renteforskjellen overfor utlandet,
se figur 1.13. Den reduserte rentedifferansen gjør det mindre attraktivt
å sitte med norske kroner fremfor andre valutaer.
Figur 1.13
Det har vært betydelige svingninger i kursforholdet mellom norske kroner
og amerikanske dollar siden den forrige inflasjonsrapporten ble lagt fram.
Fra slutten av august til slutten av oktober falt prisen på en dollar
med 8 prosent, til om lag 7 kroner, se figur 1.14. Målt mot euro har
kronen vært mer stabil, og variert rundt 8,20. Også mot svenske
kroner har den norske kronen vært relativt stabil den siste tiden, mens
svingningene mot britiske pund har vært noe større.
Figur 1.14
Siden den forrige inflasjonsrapport ble lagt fram har den importveide kronekursen
variert mellom 93,6 og 97,4. Renteendringen i slutten av juni var i stor grad
ventet i markedet, og kursutslaget var derfor begrenset, se figur 1.15. Etter
rentereduksjonen på 1 prosentpoeng i august svekket kronekursen seg
ytterligere, men rentereduksjonen i september ble ikke etterfulgt av en kronesvekkelse.
Det kan ha sammenheng med at markedsaktørene da ikke lenger ventet
ytterligere nedgang i renten. De store bevegelsene i internasjonale valutakurser
kan i tillegg ha redusert oppmerksomheten om norske kroner. Anslag fra makroøkonomiske
analytikere tyder på forventninger om at kronekursen vil være
relativt stabil fremover. Terminkursen innebærer en viss svekkelse av
kronekursen.
Figur 1.15
1.4 Pengepolitikken
Siden desember i fjor er styringsrenten satt ned med 4,5 prosentpoeng. Rentenedsettelsene
har sammenheng med at inflasjonsutsiktene har endret seg. Dette har skjedd
dels som følge av svakere konjunkturer i verdensøkonomien og
lave internasjonale renter, dels som følge av endrede utsikter for
lønnsveksten i Norge. Utviklingen internasjonalt med en rekke negative
hendelser, som fallet i aksjemarkedene fram til mars, krigen i Irak og SARS,
smittet over på deler av norsk økonomi. Samtidig bidro fallende
renter ute til styrking av kronekursen fram til januar i år. Næringslivet
i Norge har merket virkningene av svakere konjunkturutvikling ute, det høye
norske kostnadsnivået og den sterke kronekursen.
Svakere utvikling både internasjonalt og hjemme har påvirket
det norske arbeidsmarkedet. Arbeidsledigheten har økt noe. Utsikter
til at lønnsveksten, med moderate tillegg ved lønnsoppgjørene
i år, varig vil komme ned på et mer opprettholdbart nivå
har vært vesentlig for de store lettelsene i pengepolitikken. Den underliggende
prisveksten vil trolig være lavere enn inflasjonsmålet en tid
fremover. Renten er redusert med sikte på å bringe inflasjonen
opp mot målet innenfor horisonten på to år.
Siden den forrige inflasjonsrapporten ble ferdigstilt, har Norges Bank redusert
styringsrenten tre ganger med til sammen 2,5 prosentpoeng. Foliorenten er
nå 2,5 prosent. Beslutningene om å redusere styringsrenten var
basert på analysene i Inflasjonsrapport 2/03 som ble lagt fram 25. juni.
Analysene i rapporten viste at det var utsikter til lav underliggende prisvekst
en tid fremover. Lønnsanslagene ble justert ned både for 2003
og 2004. Med en foliorente på 4 prosent og konstant kronekurs var det
utsikter til at prisveksten ville bli lavere enn inflasjonsmålet i hele
prognoseperioden. Produksjonsgapet ble anslått å holde seg negativt
ut 2005. Det ble også lagt fram to beregninger med andre forutsetninger
om rente, valutakurs og lønnsvekst. Markedsaktørene ventet at
renten ville komme ned mot 3 prosent nokså raskt. Beregningene viste
at inflasjonen med en slik utvikling kunne komme opp til målet i løpet
av 2005, avhengig av forløpet for lønnsveksten. Produksjonsgapet
ble anslått å holde seg rundt null i år og neste år,
og bli svakt positivt i 2005. På bakgrunn av disse utviklingsbanene
ble det trukket opp et opplegg for rentesettingen i perioden fra juni til
oktober. Hovedstyret tok da sikte på at foliorenten skulle ligge i intervallet
3-4 prosent ved utgangen av oktober 2003, se figur 1.16. Intervallet var imidlertid
betinget av utviklingen i kronekursen og anslagene for den økonomiske
utviklingen. Utviklingen med reduksjon i renten i andre land og lav vekst
i konsumprisene kunne åpne for en enda lavere rente. Se Strateginotat
2/03 i vedlegg II for en nærmere redegjørelse.
Figur 1.16
På Norges Banks hovedstyremøte 25. juni ble det besluttet å
redusere foliorenten med ett prosentpoeng, til 4,0 prosent. Med en rente på
4,0 prosent så Norges Bank det som mer sannsynlig at inflasjonen på
to års sikt ville bli lavere enn 2½ prosent enn at den ville
bli høyere. I løpet av juni falt rentene i pengemarkedet og
kronen svekket seg markert. Styringsrenten var blitt satt ned i flere land,
blant annet i euroområdet, se figur 1.17. Samtidig var det da få
tegn til at de gjennomførte lettelsene i pengepolitikken her hjemme
hadde begynt å virke på etterspørsel og produksjon.
Figur 1.17
I møtet den 13. august besluttet hovedstyret i Norges Bank å
redusere foliorenten med ett prosentpoeng, til 3,0 prosent. Denne beslutningen
var i tråd med Strateginotat 2/03. Fortsatt så Norges Bank det
som mer sannsynlig at inflasjonen på to års sikt ville bli lavere
enn 2½ prosent enn at den ville bli høyere. I juli og august
var utviklingen i norsk og internasjonal økonomi om lag som ventet
i Inflasjonsrapport 2/03. Kronen hadde svekket seg i forhold til forutsetningene
i inflasjonsrapporten fra juni. Konsumprisveksten var imidlertid lavere enn
ventet. Årsveksten i KPI-JAE var 0,7 prosent i juli. Samtidig var prisstigningen
i andre land lav. Siden det forrige rentemøtet var styringsrentene
blitt satt ned med 0,25 prosentpoeng i USA, Canada og New Zealand, Storbritannia
og Sverige.
Figur 1.18
Hovedstyret i Norges Bank besluttet på møtet den 17. september
å redusere foliorenten med 0,5 prosentpoeng, til 2,5 prosent. Med en
rente på 2,5 prosent så Norges Bank det som like sannsynlig at
inflasjonen på to års sikt ville bli høyere enn 2½
prosent som at den ville bli lavere. I tråd med vurderingen i Strateginotat
2/03 kunne utviklingen gjennom sommeren, med reduksjon i renten i andre land
og lav vekst i konsumprisene, gi grunnlag for en noe lavere rente enn 3 prosent.
Den underliggende prisveksten hadde i tiden før rentenedsettelsen
vært betydelig lavere enn inflasjonsmålet. Uten vesentlige lettelser
i pengepolitikken ville inflasjonen kunne bli for lav for lenge. Det kunne
i sin tur lede til forventninger om fortsatt svært lav inflasjon. Rentereduksjonene
var viktige for å hindre at inflasjonsforventningene festet seg på
et for lavt nivå.
Samtidig gikk rentene internasjonalt fortsatt ned i løpet av sommermånedene.
Dette dempet virkningene på kronekursen og dermed på inflasjonen
av våre egne rentenedsettelser. Utviklingen internasjonalt tilsa at
prisveksten ute ville holde seg lav. Det var ikke utsikter til snarlig renteoppgang
i andre land.
Utfallet av årets lønnsoppgjør ga holdepunkter for å
vente mer moderate lønnsoppgjør fremover enn i årene fra
1998 til 2002, og mer i samsvar med målet som er satt for utviklingen
i inflasjonen over tid. Anslagene i Inflasjonsrapport 2/03 viste at en foliorente
ned mot 3 prosent sammen med en viss kurssvekkelse kunne bringe inflasjonen
opp mot inflasjonsmålet på to års sikt, se figur 1.19. Utsikter
til mer moderat lønnsutvikling fremover enn det som lå til grunn
for disse anslagene, kunne gi grunnlag for enda lavere rente uten at anslagene
for inflasjonen ville komme over 2,5 prosent i perioden.
Figur 1.19
Det kom etter hvert tegn til at lettelsene i pengepolitikken begynte å
virke. Kvartalsvis nasjonalregnskap for andre kvartal viste en liten oppgang
i fastlandsøkonomien. Forventningsindikatoren for tredje kvartal viste
at husholdningene var mer optimistiske. Boligprisene økte litt. Ifølge
Norges Banks regionale nettverk var det i august-september også visse
tegn til bedring i bedriftene. Flere bedrifter rapporterte imidlertid om planlagte
investeringer som ville bidra til rasjonaliseringer. Utsiktene for arbeidsmarkedet
ga støtte til at lønnsveksten ville bli moderat.