Inflasjonsrapport 3/2003

Utskrift

Ubalanser i USA

Veksten i USA har tatt seg opp. Det er likevel fortsatt god tilgang på arbeidskraft, produktivitetsveksten er sterk og det er mye ledig kapasitet i bedriftssektoren. Ubalansene som har bygget seg opp i verdensøkonomien generelt og i amerikansk økonomi spesielt det siste tiåret bidrar imidlertid til økt usikkerhet om utsiktene for amerikansk økonomi – og dermed for verdensøkonomien. Ubalansene forsterket seg gjennom nedgangskonjunkturen og ser ikke ut til å avta framover.

Hvorfor er det underskudd på driftsbalansen?

USA har det siste tiåret vært den viktigste vekstmotoren globalt. I Tyskland og Japan, som var preget av henholdsvis gjenforeningen i 1990 og ettervirkningene av at boblen i eiendoms- og aksjemarkedet sprakk i 1991, har veksten vært svak, se figur 1. Den sterke økningen i innenlandsk etterspørsel i USA relativt til de øvrige regionene førte til et stadig økende underskudd på driftsbalansen. Underskuddet er nå i overkant av 500 milliarder dollar på årsbasis eller vel 5 prosent av BNP, se figur 2.

Figur 1     Figur 2

Gjennom 1990-tallet reflekterte økningen i underskuddet først og fremst økende investeringer og konsum i USA, og ble motsvart av en sterk gjeldsoppbygging i privat sektor. Fra 2000 har veksten i underskuddet først og fremst vært knyttet de betydelige finanspolitiske stimulansene amerikanske myndigheter har gjennomført. Offentlig forvaltning gikk fra et overskudd på 1,4 prosent av BNP i 2000 til et anslått underskudd på 4,6 prosent av BNP i 2003¹.

Figur 3 viser utviklingen i finansinvesteringene i privat og offentlig sektor fra 1990. Nettofinansinvesteringene i husholdningene og bedriftene falt gradvis gjennom 1990-tallet, men har i de siste årene økt noe. Nettofinansinvesteringene i offentlig sektor har hatt et motsatt forløp.

Figur 3

Hvordan finansieres underskuddet?

Underskudd på driftsbalansen representerer ikke nødvendigvis et problem i seg selv. Det kan innebære en jevnere fordeling av konsum over ulike tidsperioder og en mer effektiv allokering av investeringer enn det som ville vært mulig dersom etterspørselen til enhver tid ble bestemt av landets egne løpende inntekter.

For å vurdere om USA har kapasitet til å betjene gjelden som følger av underskuddet framover, er det derfor viktig å se på hvordan kapitalinngangen fra utlandet blir anvendt. Dersom underskuddet er drevet av høye investeringer kan utviklingen være opprettholdbar. Under forutsetning av at investeringene er lønnsomme, vil de øke økonomiens produksjonspotensial, og dermed tilbakebetalingsevnen. I ettertid synes det imidlertid klart at det var betydelige overinvesteringer mot slutten av 1990-tallet. Avkastningen av investeringene ble derfor lavere enn forventet og bidraget til å betjene gjelden mindre enn antatt. Reflekterer driftsbalanseunderskuddet en økning i konsumet, som er basert på urealistiske forventninger om fremtidig inntektsvekst eller renter, kan det også bli vanskelig å betjene gjelden.

Størrelsen på utenlandsgjelden påvirker også om et driftsbalanseunderskudd er opprettholdbart. I 2002 utgjorde USAs netto utenlandsgjeld 25 prosent av BNP. Dette er ikke spesielt høyt i forhold til mange andre industrialiserte land. Vedvarende underskudd på rundt 5 prosent av BNP vil imidlertid føre til en økning i utenlandsgjelden til om lag 35 prosent av BNP innen 2007.²

Om underskuddet på driftsbalansen kan videreføres avhenger av om utenlandske aktører er villige til å finansiere det. Sammensetningen av kapitalinngangen har endret seg markert fra 2000, se figur 4. Før 2000 besto kapitalinngangen i økende grad av direkteinvesteringer. USA var fram til 2002 verdens største mottaker av direkteinvesteringer, men er nå forbigått av Kina. De siste årene har imidlertid kapitalinngangen i form av nettokjøp av amerikanske stats- og foretaksobligasjoner økt kraftig. En del av dette er oppkjøp fra utenlandske sentralbanker som vil påvirke kursutviklingen for egen valuta. Nedgangen i de private investorenes kjøp av dollaraktiva reflekterer trolig lavere forventninger til veksten i amerikansk økonomi.

Figur 4

Mulige konsekvenser av en justering av ubalansene

En korreksjon i ubalansene kan skje på flere måter: redusert innenlandsk etterspørsel i USA, økt innenlandsk etterspørsel i andre land eller en depresiering av dollar. Svakere dollar vil øke den internasjonale etterspørselen etter amerikanske varer og tjenester og samtidig vri innenlandsk etterspørsel i USA mot amerikansk produksjon.

Relativt høy vekst i husholdningenes konsum i USA var den viktigste årsaken til at nedgangskonjunkturen ble relativt mild. Husholdningenes balanser er blitt styrket av utviklingen i boligmarkedet, med stigende priser og lavere renteutgifter. Gjelden har imidlertid økt markert. Gjeldsbetjeningen er nær et historisk toppnivå på tross av svært lave renter. Spareraten er lav. Utviklingen videre vil særlig avhenge av arbeidsmarkedet. Hvis den svake utviklingen i sysselsettingen vedvarer, øker risikoen for en markert økning i sparingen.

Et fall i investeringene ville også kunne bidra til å redusere driftsbalanseunderskuddet på kort sikt. På lengre sikt vil imidlertid lavere investeringer redusere kapasiteten og inntektsveksten i økonomien og dermed bidra til å forverre ubalansene.

Dersom korreksjonen av driftsbalansen i stedet skal skje gjennom økt etterspørsel etter amerikanske varer relativt til utenlandskproduserte varer, må dollaren depresiere kraftig. I ulike studier er depresieringsbehovet beregnet til mellom 15 og 45 prosent, se for eksempel Obstfeld og Rogoff (2000)³. Dette skyldes blant annet at eksport og import utgjør en liten andel av BNP i USA. Erfaringene tyder også på at korreksjoner i valutakurser ofte skjer brått og at kursen går lenger enn fundamentale forhold skulle tilsi. Siden januar 2003 har dollaren depresiert effektivt med om lag 10 prosent.

En kraftig depresiering av dollaren vil svekke andre lands konkurranseevne. Dette vil dempe eksporten som har vært den viktigste drivkraften i de øvrige økonomiske regionene. Enkelte land i Asia med sterk vekst vil trolig tåle en appresiering av sin valuta bedre enn land som Japan og Tyskland hvor den innenlandske etterspørselen er svak og hvor prisstigningen er lav eller negativ.

USAs utenlandsgjeld er i all hovedsak i dollar, mens fordringene i stor grad er i annen valuta som euro og yen. En depresiering av dollaren vil dermed ikke øke USAs gjeld, målt i dollar. De negative virkningene av en depresiering blir således mindre for USA enn for land som har utenlandsgjelden denominert i utenlandsk valuta. Motstykket til dette er at en depresiering av dollar innebærer at andre lands fordringer reduseres.

For verdensøkonomien synes det avgjørende at innenlandsk etterspørsel i de øvrige regionene tar seg opp før korreksjonen i ubalansene finner sted, for å unngå et kraftig, og kanskje langvarig tilbakeslag.