Inflasjonsrapport 3/2003

Utskrift

Om forutsetningene for valutakursen

Bevegelser i valutakursen har stor betydning for inflasjonen og produksjonen i en liten, åpen økonomi som den norske. Utviklingen i valutakursen kan analyseres og forklares i ettertid, men erfaringer viser at det er vanskelig å lage gode prognoser for kurs­utviklingen. Norges Bank har nedlagt et betydelig arbeid for å analysere utviklingen i kronekursen. Deler av dette arbeidet ble publisert i Norges Banks skriftserie nr. 31/2003.

Inflasjonsbanene i Norges Banks inflasjonsrapporter er vanligvis basert på to ulike sett av tekniske forutsetninger for rente- og valutakursutviklingen:

• Renten og kronekursen vil holde seg konstant gjennom prognose­perioden.
• Renten følger utviklingen i terminrentene og kronekursen utvikler seg i tråd med termin­kursen.

I tillegg har vi i enkelte inflasjonsrapporter analysert virkninger av alternative utviklingsbaner for kronekursen.

Forutsetningen om konstant rente og valutakurs innebærer at renten settes lik styringsrenten på det tidspunkt inflasjonsrapporten publiseres, mens valutakursen settes lik gjennomsnittet over en viss periode. Ved å basere seg på et gjennomsnitt, får helt kortsiktige variasjoner i kronekursen mindre virkning på kursforutsetningen.

En rekke studier har funnet at dagens valutakurs er en bedre kortsiktig prognose for valutakursen enn prognoser basert på empiriske valutakursmodeller eller udekket renteparitet (se for eksempel Sarno og Taylor (2002) og referansene der). Grunnen kan være at temaene i valutamarkedet endrer seg på en måte som ikke blir fanget opp av modellene. Dette er et argument for å benytte forutsetningen om uendret kurs.

I denne rapporten gir vi kun inflasjonsanslag basert på terminrente og terminkurs. Foliorenten er betydelig lavere enn normalt, og det synes urealistisk å legge til grunn at den vil holde seg på dagens nivå i hele prognoseperioden. Termin­valutakursen avspeiler forventet utvikling i rentedifferansen mellom Norge og utlandet. Dagens termin­valutakurs reflekterer en lav rentedifferanse mot utlandet og antyder en moderat svekkelse av kronekursen i prognose­perioden, se figur 4.2 i denne rapporten. En forutsetning om uendret valutakurs fra dagens nivå i prognoseperioden, ville ikke ha avveket vesentlig fra denne banen.

Norges Bank benytter flere modeller til å analysere utviklingen i kronekursen. Som påpekt over, er ikke slike modeller nødvendigvis egnet til prognoseformål. De kan likevel gi nyttig innsikt i de mekanismene som driver valutakursen. I Inflasjons­rapport 1/03 presenterte vi en modell som forklarer utviklingen i kronekursen fra juli 1999 til januar 2003 (se også Naug (2003)). Denne modellen inkluderer effekter av oljeprisen, renteforskjellen mot utlandet, amerikanske aksjekurser og forventet variabilitet mellom de tre hovedvalutaene. Markedsaktører har pekt på at disse variablene har bidratt til variasjonen i kronekursen de siste årene. Modellen indikerer at en betydelig del av kronestyrkingen fra mai 2000 til januar 2003 skyldtes et temaskifte i internasjonale finansmarkeder: Aktørene omplasserte sine porteføljer fra aksjer og kortsiktige posisjoner i hovedvalutaene til renteplasseringer i land med høy rente.

Siden januar 2003 er rentedifferansen blitt betydelig redusert. Dette har bidratt til en svakere kronekurs. Aktørene i valutamarkedet fokuserer nå på utviklingen i hoved­valutaene, og det er mindre interesse for plasseringer i norske kroner. Oppmerk­somheten i valutamarkedet kan erfaringsmessig skifte raskt mellom ulike temaer. Slike temaskifter kan ha vesentlig betydning for utviklingen i kronekursen fremover.

Referanser:

Naug, Bjørn E. (2003): ”Faktorer bak utviklingen i kronekursen – en empirisk analyse”, Norges Banks skriftserie nr. 31/2003.

Norges Bank skriftserie (2003): ”Hvilke faktorer kan forklare utviklingen i valutakursen”, nr. 31/2003.

Sarno, Lucio og Mark P. Taylor (2002): ”The economics of exchange rates”, Cambridge University Press