Inflasjonsrapport 3/2004

Utskrift

5 Pengepolitiske vurderinger

5.1 Pengepolitikken siden 1. juli
5.2 Pengepolitiske vurderinger og strategi fremover

Norges Banks operative gjennomføring av pengepolitikken rettes inn mot lav og stabil inflasjon. Det operative målet for pengepolitikken er en årsvekst i konsumprisene som over tid er nær 2,5 prosent.

Pengepolitikken virker med et tidsetterslep. Norges Bank setter renten med sikte på å stabilisere inflasjonen på målet innen en rimelig tidshorisont, normalt 1–3 år. Den mer presise horisonten vil avhenge av forstyrrelsene økonomien er utsatt for og hvordan de vil virke inn på forløpet for inflasjon og realøkonomi fremover.

Norges Bank legger til grunn at inflasjonsstyringen skal være fleksibel, slik at både variasjon i produksjon og sysselsetting og variasjon i inflasjonen tillegges vekt. Figur 5.1 viser gjennomsnittlig inflasjon målt ved konsumprisindeksen (KPI).¹ Det grå området i figuren illustrerer variasjonen i inflasjonen. Gjennom 1980- og 1990-tallet har både inflasjonen og variasjonen i inflasjonen falt. At pengepolitikken rettes inn mot å stabilisere inflasjonen rundt målet, bidrar til at variasjonen kan bli lav også fremover.

Figur 5.1

Utviklingen i produksjonsgapet gir et utgangspunkt for å vurdere stabiliteten i produksjonen. Figur 5.2 illustrerer at variasjonen i produksjonen har vært moderat det siste tiåret sammenlignet med variasjonen i produksjonen på slutten av 1980-tallet og tidlig på 1990-tallet. Den fleksible inflasjonsstyringen kan bidra til at variasjonen i produksjonsgapet vil være lav fremover, men variasjonen både i inflasjonen og produksjonen avhenger også av hvor store forstyrrelser økonomien blir utsatt for.

Figur 5.2

Anslagene er basert på en teknisk forutsetning om en rente i tråd med terminrentene i markedet slik de var ved utgangen av oktober. Vi legger videre til grunn at kronekursen følger terminvalutakursen, se figur 5.3 og 5.4. I forbindelse med Inflasjonsrapport 2/04 uttalte hovedstyret at utsiktene for inflasjonen kunne tilsi at renten skulle holdes uendret lenger enn det som ble lagt til grunn i rapporten. Terminrentene har falt siden forrige inflasjonsrapport, mens terminvalutakursen fremover er sterkere enn sist.

Figur 5.3     Figur 5.4

Den økonomiske utviklingen anslås i hovedtrekk å ikke bli vesentlig forskjellig fra vurderingene i Inflasjonsrapport 2/04. Anslagene peker nå imidlertid i retning av et mer markert konjunkturforløp enn sist. Veksten i produksjonen anslås å bli noe høyere fram til 2006, mens vurderingene av potensiell produksjon fremover er om lag uendret. Produksjonsgapet, slik vi vurderer det, blir dermed høyere i 2005–2007 enn tidligere anslått, se figur 5.5. Siden forrige inflasjonsrapport er inflasjonsanslagene fremover justert noe ned. Se egen omtale av endringene i anslagene på side 49 i denne rapporten. Veksten i KPI-JAE anslås å ta seg opp fra 2005 til 2007. Det er utsikter til at inflasjonen kommer opp mot inflasjonsmålet først mot slutten av prognoseperioden.

Figur 5.5

5.1 Pengepolitikken siden 1. juli

Som følge av utsikter til lav inflasjon og moderat vekst i produksjon og sysselsetting ble styringsrenten satt ned med til sammen 5,25 prosentpoeng fra desember 2002 til mars i år. Siden da er styringsrenten holdt uendret på 1,75 prosent.

Inflasjonen har lenge vært vesentlig lavere enn inflasjonsmålet. Tolvmånedersveksten i KPI-JAE avtok gradvis fra sommeren 2002 til februar 2004, da den nådde sitt laveste nivå på –0,1 prosent. Gjennom våren og sommeren har inflasjonen variert mellom 0,1 og 0,3 prosent, og den steg til 0,5 prosent i september. Pengepolitikken er rettet inn mot at inflasjonen skal opp.

Inflasjonsrapport 2/04 og rentemøtet 1. juli

På bakgrunn av analysene i Inflasjonsrapport 2/04 tok hovedstyret i juli sikte på at foliorenten skulle ligge i intervallet 1¼–2¼ prosent i begynnelsen av november 2004, se figur 5.6. Intervallet var betinget av anslagene for den økonomiske utviklingen i inflasjonsrapporten.2

Figur 5.6

Anslagene i Inflasjonsrapport 2/04 var basert på en teknisk forutsetning om en rente i tråd med terminrentene i markedet slik de var mot slutten av juni, se figur 5.3. Det innebar en gradvis stigning i styringsrenten til rundt 5 prosent fram mot slutten av 2007. Kronekursen ble forutsatt å følge termin­valutakursen, noe som ga tilnærmet uendret valutakurs de neste tre årene, se figur 5.4.

Figur 5.3     Figur 5.4

En utvikling i tråd med terminrente og terminvalutakurs tilsa at inflasjonen kunne ta seg opp gjennom prognoseperioden, men ligge under målet i hele perioden fram til sommeren 2007. Produksjonsgapet ble vurdert til å være svakt positivt i 2005–2007, se figur 5.5.

Figur 5.5

I de pengepolitiske vurderingene og strategien fremover pekte hovedstyret på at pengepolitikken burde rettes inn mot å få opp inflasjonen noe raskere enn det som ble anslått i inflasjonsrapporten. Dersom styringsrenten ble holdt uendret lenger enn det som fulgte av terminrentene, ville inflasjonen kunne bli høyere gjennom siste halvdel av 2005 og 2006 og komme raskere tilbake til målet enn anslått. Produksjonsgapet ville i så fall kunne bli noe høyere enn anslagene. Et slikt forløp for renten ville kunne gi en bedre avveiing mellom hensynet til å nå inflasjonsmålet og hensynet til stabilitet i realøkonomien, enn et forløp basert på terminrenter og termin­valutakurs.

Hovedstyret uttrykte også at usikkerhet om effektene av tidligere lettelser i pengepolitikken og den uvanlige lave renten tilsa varsomhet med ytterligere rentenedsettelser. Med utsikter til lav inflasjon fremover skulle det store avvik til fra den forutsatte utviklingen før renten ville bli hevet.

I rentemøtet 1. juli ble renten holdt uendret. Dette var i tråd med den pengepolitiske strategien fremover som var blitt vedtatt og offentliggjort samme dag. I pressemeldingen ble det lagt vekt på at konjunkturoppgangen internasjonalt hadde fått bedre feste og at aktiviteten i norsk økonomi hadde tatt seg opp etter at veksten var lav i første halvdel av 2003. Utviklingen i kredittveksten ga tvetydige signaler. Bedriftene bygget ned sin gjeld, mens låneveksten til husholdningene var sterk. Siden forrige rentemøte hadde kronen svekket seg med om lag 2½ prosent.

Hovedstyret pekte på at prisveksten i Norge er lav og at det er viktig å være særlig aktpågivende i forhold til utviklingen i konsumprisene. Utsiktene til fortsatt lav inflasjon i Norge tilsa at vi ikke skulle ligge i forkant når rentene i andre land ble justert opp. Samtidig var det viktig å unngå ubalanser i realøkonomien.

Hovedstyret så ikke noen klare alternativer til å holde renten uendret og viste i pressemeldingen til at utsiktene for inflasjonen kunne tilsi at renten skulle holdes uendret lenger enn det som var lagt til grunn for Inflasjonsrapport 2/04.

Rentemøtet 11. august

Målt ved den importveide indeksen I-44 var kronekursen lenge stabil etter rentemøtet i juli, men kronen styrket seg de siste dagene før rentemøtet i august og var om lag 1½ prosent sterkere enn ved forrige rentemøte. Prisveksten i juni og juli var samlet noe svakere enn ventet i inflasjonsrapporten. Dette ble vurdert dels å skyldes midlertidige forhold.

Ny informasjon siden forrige rentemøte endret ikke vesentlig vurderingene av den realøkonomiske utviklingen fra inflasjonsrapporten. Hovedstyret pekte på at den underliggende veksten i det private forbruket i Norge trolig hadde vært ganske høy i annet kvartal. Industriproduksjonen tok seg noe opp, og det var utsikter til en fortsatt positiv utvikling. Det var tegn til at sysselsettingen økte noe i vårmånedene. Aktiviteten var høy i boligmarkedet. Veksten i husholdningenes lån steg ytterligere i juni. Oljeprisen steg gjennom sommermånedene og fremsto nå som en ny risikofaktor. Det ble pekt på at virkningene på norsk økonomi av utviklingen i oljeprisen er sammensatte, men at de økte valutainntektene ikke påvirker balansen i valutamarkedene direkte.

I rentemøtet 11. august ble renten holdt uendret, og hovedstyret så ingen klare alternativer til dette. Hovedstyret pekte på at siktemålet for pengepolitikken er at inflasjonen skal opp samtidig som det er viktig å unngå ubalanser i realøkonomien. Ny informasjon siden forrige rentemøte tilsa ikke vesentlige endringer i de pengepolitiske vurderingene. Det var fortsatt hovedstyrets vurdering at utsiktene for inflasjonen kunne tilsi at renten skulle holdes uendret lenger enn det som var lagt til grunn i beregningene i inflasjonsrapporten.

Rentemøtet 22. september

Kronekursen svekket seg noe fram mot rentemøtet 22. september. Ny informasjon pekte i retning av at veksten i norsk økonomi fremover ville bli noe sterkere enn anslått i Inflasjonsrapport 2/04. Foreløpige tall fra Statistisk sentralbyrå viste god vekst i norsk økonomi. Det var utsikter til sterk oppgang i investeringene i olje- og gassvirksomheten også neste år. Det var fortsatt høy aktivitet i boligmarkedet, og igangsettingen av næringsbygg hadde tatt seg opp. Husholdningenes gjeldsbelastning var høy og økende. Det var tegn til sterkere kredittetterspørsel fra bedriftene. Oljeprisen hadde holdt seg på et høyt nivå.

Inflasjonen hadde imidlertid ikke økt som ventet. Konsumprisene justert for avgifter og energivarer (KPI-JAE) steg med 0,1 prosent fra august i fjor til august i år, og prisveksten de siste tre månedene var lavere enn anslått i inflasjonsrapporten. Ifølge TNS Gallups forventningsundersøkelse var forventningene til prisveksten på to års sikt redusert, mens forventet prisvekst på fem års sikt var stabil litt under 2½ prosent. Vesentlig lavere inflasjon enn anslått ville, dersom det var uttrykk for strukturelle tilpasninger i vare- og tjenestemarkedene, kunne indikere lavere inflasjon også en tid fremover.

Hovedstyret pekte på at det i pengepolitikken også legges vekt på å unngå ubalanser i realøkonomien og at utviklingen i samlet etterspørsel tilsa varsomhet med ytterligere rentenedsettelser. Utsiktene til fortsatt lav inflasjon i Norge tilsa at vi burde ligge etter andre land i justeringen av rentene mot et mer normalt nivå.

Den lave prisveksten i de foregående månedene trakk isolert sett i retning av lavere rente, men det var samtidig tegn til at veksten i norsk økonomi kunne bli noe høyere enn tidligere anslått. Hovedstyret kom til at det var riktig å holde renten uendret. Hovedstyret avveide da på den ene siden hensynet til å bringe inflasjonen tilbake til målet og til stabile inflasjonsforventninger og på den andre siden risikoen for at veksten i produksjonen etter hvert kunne bli for sterk.

5.2 Pengepolitiske vurderinger og strategi fremover

Siktemålet for pengepolitikken er at inflasjonen over tid skal være 2½ prosent. Inflasjonen er nå vesentlig lavere. Pengepolitikken er derfor ekspansiv.

Vurdering av ulike rentebaner

Terminrentene ved utgangen av oktober viser at markedsaktørene venter uendret foliorente fram til sommeren 2005 og deretter en gradvis oppgang, se figur 5.3. Rentene ute ventes å være høyere enn i Norge fram til midten av 2006, se figur 5.7. Termin­­valutakursen er nokså stabil gjennom prognoseperioden, se figur 5.4.

Figur 5.3     Figur 5.7     Figur 5.4

Anslagene basert på dagens terminrente (referansebanen) innebærer at inflasjonen vil ligge vesentlig under 2½ prosent en stund fremover. Inflasjonen ventes å nå 2 prosent i begynnelsen av 2007. Inflasjonsmålet nås ifølge anslagene på tre års sikt. Produksjonsgapet, slik vi vurderer det, blir positivt i 2005–2007. Ifølge terminrentene økes styringsrenten først når inflasjonen i Norge har tatt seg opp, og rentenivået ute stiger. Kapasitetsutnyttelsen avtar mot slutten av fremskrivningsperioden, se figur 5.8.

Figur 5.8

Selv om anslagene i figur 5.8 tyder på at inflasjonen kommer opp til målet, er det utsikter til at inflasjonen ligger godt under målet en tid fremover. Pengepolitikken kunne derfor alternativt utformes med sikte på å bringe inflasjonen raskere opp. Figur 5.10 illustrerer et alternativt forløp hvor renten settes ned med 1¾ prosentpoeng på kort sikt. Deretter økes renten raskere, og til et høyere nivå enn i terminrentebanen, se figur 5.9. Det er nødvendig for at inflasjonen ikke skal skyte vesentlig over målet lenger fram.

Figur 5.9     Figur 5.10

Beregningene er basert på at aktørene i økonomien er fremoverskuende og at de har tillit til at rentesettingen vil stabilisere inflasjonen på målet over tid. Under forutsetning av at terminrentebanen vil bringe inflasjonen opp til målet på tre års sikt, vil aktørene kunne forvente at en mer ekspansiv pengepolitikk i dag må etterfølges av en mer markert renteøkning lenger fram for at inflasjonen ikke skal skyte over målet. Utviklingen i kronekursen følger av den forventede renteforskjellen mot utlandet. Med denne forutsetningen blir effekten på kronekursen av lavere rente nokså liten fordi aktørene vil forvente en kraftigere renteoppgang senere. Inflasjonen blir i disse beregningene om lag ¼ prosentpoeng høyere enn i terminrentebanen gjennom 2006. Utslaget i samlet produksjon vil derimot kunne bli mer tydelig. Produksjonsgapet kan komme opp i 1¾ prosent i 2006, men avtar i 2007. Dette forløpet for inflasjon og kapasitetsutnyttelse kan trolig også oppnås ved å holde renten uendret lenger enn i terminrentebanen.

I begge baner vil inflasjonen holde seg lav det neste året. Det henger i stor grad sammen med forhold vi allerede har bak oss og som pengepolitikken ikke kan påvirke.

Den alternative rentebanen vil gi et produksjonsgap som er høyere enn i referansebanen. Inflasjonen tar seg noe raskere opp midt i perioden. Det er imidlertid usikkert hvilken effekt en rentereduksjon vil ha på kronekursen. Dersom kapasitetsutnyttelsen i økonomien hadde vært vesentlig lavere enn anslått, eller det er utsikter til at inflasjonen ikke kommer opp til målet, ville det ikke være grunnlag for å vente en like sterk renteoppgang lenger fram i tid. Da ville en nedgang i renten hatt større effekt på kronekursen og inflasjonen.

Den alternative rentebanen er basert på mekanismene som er bygget inn i en enkel, makroøkonomisk modell.³ Resultatene avhenger blant annet av forutsetninger om hvordan aktørene i økonomien danner sine forventninger.

Det er nå sterk vekst i etterspørselen etter norske varer og tjenester. Med full kapasitetsutnyttelse og lavere vekst i produktiviteten fremover vil inflasjonen gradvis ta seg opp. Nivået på kapasitetsutnyttelsen nå og veksten i produktiviteten fremover er imidlertid avgjørende for utviklingen.

Robusthet og konsekvenser av ny informasjon

Den pengepolitiske strategien for de neste fire månedene bør være robust både overfor vurderingene av nåsituasjonen i norsk økonomi og muligheten for at sammenhengene i økonomien kan være feil beskrevet. Den pengepolitiske strategien er robust når den gir akseptabel inflasjon og en akseptabel utvikling i realøkonomien under alternative, men ikke urealistiske forutsetninger om den økonomiske situasjonen og økonomiens virkemåte. En robust pengepolitikk kan alternativt gå ut på å gardere seg mot spesielt ugunstige utfall. Risikoen ved en slik strategi er imidlertid at særskilte forhold med liten sannsynlighet tillegges urimelig stor vekt.

I figur 5.11−5.13 har vi analysert mulige utslag i inflasjon og produksjon ved noen alternative forutsetninger om økonomiens virkemåte og den aktuelle økonomiske situasjonen. I beregningene er renten holdt lik terminrentene. Det er således ikke tatt hensyn til at renten endres som følge av endrede utsikter for inflasjon og produksjonsutvikling.⁴

• Produksjonskapasiteten. Det er stor usikkerhet knyttet til nivået på produksjonsgapet. Dersom dagens produksjonsgap er vesentlig lavere enn lagt til grunn, kan inflasjonen bli lavere enn i referansebanen, se figur 5.11. Isolert sett kan det tale for en mer ekspansiv pengepolitikk, men uendret rente noe lenger enn terminrentene kan være å foretrekke fremfor å sette renten markert ned nå.
• Inflasjonen de nærmeste månedene. Prisveksten har lenge vært lav. Prisveksten kan bli lavere enn ventet i strategiperioden. Figur 5.12 illustrerer virkningen av at inflasjonen i første kvartal neste år er ½ prosentpoeng lavere enn vi nå anslår. Prisveksten kan da bli liggende godt under målet gjennom hele prognoseperioden. I dette tilfellet vil en rente i nedre del av strategiintervallet, eller en rente som holdes uendret i en lengre periode enn i terminrentebanen, gi høyere inflasjon.
• Valutakursen. I referansebanen er terminvalutakursen lagt til grunn. Valutakursen kan alternativt bestemmes av utviklingen i den reelle kronekursen. Målt ved relative priser i felles valuta er realvalutakursen nå om lag som gjennomsnittet siden 1970. Målt ved relative lønnskostnader i felles valuta er realvalutakursen sterk. I figur 5.13 har vi lagt til grunn at den nominelle kronekursen svekkes med opp mot 2 prosent per år slik at den reelle kronekursen basert på lønnskostnader over tid nærmer seg sitt historiske gjennomsnitt. Inflasjonen vil da ta seg raskere opp enn med terminvalutakursen. Det vil være gunstig ut fra hensynet til å nå inflasjonsmålet, men kan tilsi at renten burde økes noe tidligere enn terminrentene indikerer for å hindre at inflasjonen blir for høy lenger fram i tid.

Figur 5.11     Figur 5.12     Figur 5.13

Disse analysene tyder på at en strategi hvor renten holdes om lag uendret de neste fire månedene er nokså robust. Andre analyser som er basert på alternative forutsetninger om sammenhengen mellom kapasitetsutnyttelse og inflasjon og virkningene av endringer i renten på inflasjon og produksjon tyder også på det. Pengepolitikken må løpende vurderes i forhold til ny informasjon. Dersom utviklingen i strategiperioden avviker vesentlig fra anslagene og forutsetningene som ligger til grunn for analysen, kan det være grunnlag for å utnytte strategiintervallet for foliorenten eller, ved særlig store avvik, gå utenfor intervallet. Eventuelle rentereaksjoner må imidlertid baseres på en analyse av bakgrunnen for og varigheten av avvikene.

De siste ukene har kronekursen styrket seg. Markedsaktørene synes å se en sammenheng mellom høy oljepris og kronekursen. Ved store endringer i oljeprisen vil kapitalutgangen via Statens petroleumsfond bidra til å stabilisere kronekursen. Dessuten beholder trolig oljeselskapene en stor del av sitt kontantoverskudd i utenlandsk valuta, se utdyping side 54. Samtidig bidrar en svekkelse av handelsbalansen for Fastlands-Norge fra 2003 til 2004 til økt kommersiell etterspørsel etter valuta og redusert etterspørsel etter kroner. En fortsatt økning i oljeprisen kan likevel gi forventninger om høyere bruk av oljeinntekter innenlands enn tidligere antatt. Slike forventninger kan, for et gitt rentenivå, bidra til sterkere krone. Med sterkere kronekurs kan inflasjonen bli vesentlig lavere enn anslått, se figur 5.14.

Figur 5.14

Det er også risiko for svakere økonomisk vekst ute og et lavere internasjonalt rentenivå fremover enn ventet. Dersom renteforventningene i Norge ikke faller tilsvarende, kan kronen styrkes og inflasjonen blir liggende under målet. Svakere vekst ute kan dermed gi grunnlag for lavere rente.

Usikkerhet om effektene av tidligere lettelser i pengepolitikken og den uvanlig lave renten tilsier at vi er varsomme med å sette renten ned ytterligere. Med utsikter til lav inflasjon fremover skal det på den annen side store avvik til fra den forutsatte utviklingen før renten bør økes. Utsiktene til fortsatt lav inflasjon i Norge tilsier at vi bør ligge etter andre land i justeringen av rentene mot et mer normalt nivå.

Det må rettes særlig oppmerksomhet mot forhold som kan bidra til å utsette en oppgang i inflasjonen. Vesentlig lavere inflasjon enn anslått kan gi grunnlag for å vurdere å sette renten ned. Dersom ikke inflasjonen tiltar som ventet, kan det bære bud om strukturelle endringer som vil gi lavere inflasjon også en tid fremover.

Rentesettingen i lys av enkle pengepolitiske regler

Rentesettingen kan også ses i lys av ulike enkle regler for hvordan renten bør settes. Slike regler vil ikke fange opp alle detaljer i anslagene, men kan gi en grov pekepinn på om dagens rentenivå er tilpasset den økonomiske situasjonen. Reglene må tolkes med varsomhet og gir bare omtrentlige indikasjoner på i hvilket område renten bør ligge.

Felles for mange enkle renteregler er at renten settes med sikte på at prisstigningen over tid skal holdes rundt et bestemt mål, samtidig som renten skal bidra til å stabilisere produksjonen. Renteberegninger basert på enkelte regler er gjengitt i figur 5.15. Alternativt kan rentesettingen ses i lys av Norges Banks historiske handlingsmønster, se utdyping.

Figur 5.15
Pengepolitiske regler

Taylor-regelen, som legger vekt på produksjonsgapet og inflasjonen, indikerer at pengepolitikken er godt tilpasset den økonomiske situasjonen. Orphanides-regelen legger vekt på utviklingen i BNP-veksten og inflasjonen. Regelen sier at pengepolitikken nå er litt for ekspansiv. Det har sammenheng med at veksten i Norge nå er høy. Taylor-regelen og Orphanides-regelen tar ikke hensyn til at inflasjonen påvirkes av forskjellen mellom internasjonale og norske renter og av valutakursen. Reglene har således begrensninger som referanse for en liten, åpen økonomi. Høyere rente nå ville ha økt sannsynligheten for en styrking av kronen og dermed for en mer vedvarende lav inflasjon.

Regelen med utenlandsk rente gir en noe lavere rente enn de andre reglene. Det har sammenheng med at rentenivået hos våre handelspartnere er lavt. Det taler isolert sett for at renten i Norge må holdes lav.

Reglene viser at pengepolitikken nå skal ha en ekspansiv innretning. Det har sammenheng med at inflasjonen er lav. Reglene sier også at renten etter hvert skal øke når det er sikkerhet for at inflasjonen tar seg opp mot målet.

En begrensning ved reglene er at de ikke tar eksplisitt hensyn til inflasjonsforventningene. Det kan derfor være grunn til å være forsiktig med å øke renten før en ser at oppgangen i inflasjonen har fått godt feste, særlig etter en periode hvor inflasjonen har vært lavere enn tidligere ventet.

Avveiing

Pengepolitikken virker med et tidsetterslep. Lettelsene i pengepolitikken fra desember 2002 til mars 2004 gir nokså kraftige stimulanser til norsk økonomi. Usikkerhet om effektene av tidligere lettelser og den uvanlig lave renten tilsier at en skal gå forsiktig fram i rentesettingen.

Bedriftene har i en periode bygget ned sin gjeld, men denne utviklingen kan nå ha snudd. Husholdningenes lånevekst er sterk. I forhold til disponibel inntekt er husholdningenes gjeld om lag like høy som toppnivået før bankkrisen, se utdyping på side 48. Dersom oppbyggingen av gjeld varer ved, kan det bli krevende for husholdninger å betjene gjelden lenger fram i tid når renten en gang normaliseres eller blir høy. Det kan bli en kime til ustabilitet i etterspørsel og produksjon på lenger sikt. En vesentlig lavere rente gir risiko for økt vekst i gjelden.

Analysen tyder på at en foliorente i intervallet 1¼–2¼ prosent i midten av mars 2005, gitt utsiktene for inflasjon og produksjon, vil gi en rimelig avveiing mellom hensynet til å nå inflasjonsmålet og hensynet til stabilitet i realøkonomien. Intervallet synes nokså robust overfor alternative forutsetninger om økonomiens virkemåte.

Konklusjoner – pengepolitisk strategi

• Norges Banks operative gjennomføring av pengepolitikken rettes inn mot lav og stabil inflasjon. Det operative målet for pengepolitikken er en årsvekst i konsumprisene som over tid er nær 2,5 prosent.
• Pengepolitikken virker med et tidsetterslep. Norges Bank setter renten med sikte på å stabilisere inflasjonen på målet innen en rimelig tidshorisont, normalt 1–3 år. Den mer presise horisonten vil avhenge av forstyrrelsene økonomien er utsatt for og hvordan de vil virke inn på forløpet for inflasjon og realøkonomi fremover.
• Renten vil normalt endres gradvis slik at vi kan vurdere virkningene av renteendringer og annen ny informasjon om den økonomiske utviklingen.
• Anslagene basert på markedets renteforventninger (terminrentene) synes å gi en rimelig avveiing mellom hensynet til å bringe inflasjonen opp og samtidig unngå for sterk vekst i realøkonomien. Det er hovedstyrets vurdering at de økonomiske utsiktene tilsier en pengepolitikk om lag i tråd med dagens terminrenter gjennom strategiperioden.
• Norges Banks anslag for den økonomiske utviklingen tilsier en foliorente i intervallet 1¼–2¼ prosent i midten av mars 2005.
• Strategien for pengepolitikken er betinget av at den økonomiske utviklingen i strategiperioden blir om lag som anslått. Renten må løpende vurderes i forhold til ny informasjon som kommer i strategiperioden og som er av vesentlig betydning for utsiktene for inflasjon og produksjon.
• Utviklingen i kronekursen har betydning for inflasjonen. Eventuelle rentereaksjoner må baseres på en analyse av bakgrunnen for kursbevegelsene og på en vurdering av varigheten av kursendringen.
• Det må rettes særlig oppmerksomhet mot forhold som kan bidra til å utsette en oppgang i inflasjonen.
• Usikkerhet om effektene av tidligere lettelser i pengepolitikken og den uvanlig lave renten tilsier på den ene siden at vi er varsomme med ytterligere rentenedsettelser. Utsikter til fortsatt lav inflasjon en stund fremover tilsier på den annen side at det skal store avvik til fra den anslåtte økonomiske utviklingen før renten bør økes. Utsiktene til fortsatt lav inflasjon i Norge tilsier at vi bør ligge etter andre land i justeringen av rentene mot et mer normalt nivå.