Inflasjonsrapport 1/2004

Utskrift

1 Utviklingen den siste tiden

1.1 Den økonomiske situasjonen
1.2 Konsumprisveksten
1.3 Finansmarkedene
1.4 Pengepolitikken

1.1 Den økonomiske situasjonen

Veksten i norsk økonomi har økt. Utviklingen de siste årene med lav økonomisk vekst og fallende kapasitetsutnytting har stoppet opp. Produksjonsgapet, slik vi har beregnet det, er nå så vidt negativt, se figur 1.1. Lønnsveksten har kommet ned.

Figur 1.1

Den underliggende prisveksten er svært lav. Tolvmånedersveksten i konsumprisene justert for avgiftsendringer og uten energivarer (KPI-JAE) var 0,1 prosent i januar. Det er særlig fall i prisene på importerte konsumvarer som trekker prisveksten ned under inflasjonsmålet, men prisveksten på norskproduserte varer og tjenester har også avtatt.

Lønnsveksten har vært høy over flere år. Bedriftenes kostnader har økt vesentlig. Likevel har prisveksten på norskproduserte varer og tjenester vært nokså moderat. Økt konkurranse i mange næringer kan ha begrenset bedriftenes mulighet til å velte høyere kostnader over i prisene. For å opprettholde lønnsomheten har det vært nødvendig å produsere mer effektivt. Slike forhold kan ha dempet inflasjonsimpulsene av den sterke lønnsveksten.

I fjor meldte mange bedrifter i vårt regionale nettverk om omfattende tiltak for å redusere kostnadene og effektivisere driften. Flere bedrifter rapporterer nå at de kan øke produksjonen nokså mye uten vesentlig vekst i sysselsettingen. Høyere vekst i produktiviteten øker produksjonspotensialet i økonomien. Produksjonsgapet i 2003 og 2004 anslås noe lavere enn sist. En periode med høyere vekst i produktiviteten innebærer at økonomien kan vokse mer enn normalt uten at det oppstår prispress.

Veksten i fastlandsøkonomien blir stimulert av den ekspansive pengepolitikken. Renten er satt ned med 5 prosentpoeng siden desember 2002. Den kortsiktige realrenten har ikke falt like mye fordi inflasjonen har avtatt, se figur 1.2. Den kortsiktige nominelle renten er om lag på samme nivå som hos våre handelspartnere. Reduksjonene i renten har bidratt til svakere kronekurs. Målt ved den importveide indeksen I-44 er kronekursen tilbake på nivået den hadde rundt midten av 1990-tallet.

Figur 1.2

Budsjettforliket for 2004 fører til at utgiftene over statsbudsjettet øker noe mer enn den anslåtte trendveksten i verdien av BNP for Fastlands-Norge. For 2003 og 2004 samlet bidrar finanspolitikken til å stimulere den økonomiske aktiviteten.

Den lave prisstigningen bidrar til høy vekst i husholdningenes realinntekter. Som ventet er det god vekst i husholdningenes forbruk. Lave renter stimulerer etterspørselen etter boliger og vil bidra til økte boliginvesteringer. Investeringsnivået i næringslivet er lavt, men forventningsundersøkelser gir tegn til økt optimisme. Aksjekursene har fortsatt å øke. Økningen i arbeidsledigheten ser ut til å ha stoppet opp. Sysselsettingen har økt noe siden i sommer, se figur 1.3. Varehandelen har stått for det meste av veksten i sysselsettingen. Informasjon fra det regionale nettverket tyder imidlertid på at mange bedrifter ennå er forsiktige med nyansettelser. Det meldes om fortsatt god tilgang på kvalifisert arbeidskraft i de fleste bransjene.

Figur 1.3

Konjunkturoppgangen internasjonalt har fått sterkere feste. Oppgangen er i hovedsak konsentrert til USA, Asia og Øst-Europa. Veksten har også tatt seg noe opp i EU-landene, men oppgangen er mer moderat og ujevn enn i de øvrige regionene. Utviklingen er nokså svak i Tyskland og Frankrike. I Sverige og Danmark har arbeidsledigheten økt. I Storbritannia er veksten høy.

Det er bare forsiktig optimisme i norsk eksportrettet industri. Utsiktene til ny vekst i industrisysselsettingen dempes av det høye kostnadsnivået som bygget seg opp i løpet av andre halvdel av 1990-tallet. Under den forrige perioden med vekst i produksjonen og sysselsettingen i industrien, midt på 1990-tallet, var konkurranseevnen målt ved relative lønnskostnader vesentlig bedre enn nå, se figur 1.4.

Figur 1.4

1.2 Konsumprisveksten

Den underliggende prisveksten er svært lav. Tolvmånedersveksten i KPI-JAE har avtatt gradvis siden sommeren 2002, og var 0,1 prosent i januar, se figur 1.5. Dette var lavere enn lagt til grunn i forrige inflasjonsrapport. Det var spesielt i november og januar at prisveksten falt overraskende mye. Prisveksten på både importerte og norskproduserte varer og tjenester har vært lavere enn ventet. Nedgangen i konsumprisene må ses i lys av strukturelle endringer og økt konkurranse, både i Norge og hos våre handelspartnere.

Figur 1.5

Fortsatt prisfall på importerte konsumvarer

Prisene på importerte konsumvarer i KPI har falt siden inngangen til 2002. Prisfallet tiltok gradvis fram til i fjor sommer. Gjennom høsten og vinteren har prisfallet stabilisert seg. I januar var prisene på disse varene 3,7 prosent lavere enn på samme tid i fjor. Svekkelsen av kronekursen siden januar i fjor har foreløpig ikke ført til vesentlig oppgang i prisene på importerte konsumvarer, slik vi ventet i den forrige inflasjonsrapporten.

Prisfallet på importerte konsumvarer skyldes ikke bare valutakursutviklingen. For flere varegrupper har prisene på vår import målt i utenlandsk valuta falt de siste årene, se egen utdyping på side 38. Utviklingen har sammenheng med vridning av importen mot lavkostland, rask spredning av ny teknologi, sterk internasjonal konkurranse og generelt lav prisstigning internasjonalt. I den norske konsumprisindeksen er det særlig prisene på klær, sko og lyd- og bildeutstyr som faller, se figur 1.6. I januar var prisene på klær 12,3 prosent lavere enn i samme måned i fjor, og nær 30 prosent lavere enn i 1995. I tillegg har reduserte tollsatser på klær gitt lavere priser til forbrukerne. I lyd- og bildebransjen har teknologiforbedringer og sterkere internasjonal konkurranse bidratt til lavere priser. Siden midten av 1990-tallet har lyd- og bildeutstyr blitt vesentlig billigere. Den samme utviklingen finner vi igjen i andre land. I januar var prisene på slike varer 8 prosent lavere enn for ett år siden.

Figur 1.6

Biler utgjør om lag 1/3 av de importerte konsumvarene. Veksten i bilprisene avtok, men holdt seg positiv i hele perioden kronen styrket seg. Først i fjor vår begynte prisene å falle. I januar var bilprisene uendret sammenliknet med samme måned i fjor.

Lav innenlandsk prisvekst

Det har vært stor forskjell i prisutviklingen på skjermede og konkurranseutsatte norskproduserte varer, se figur 1.7. Varer som er påvirket av prisene på verdensmarkedet, enten som følge av sterk utenlandsk konkurranse eller høyt importinnhold, har bidratt til lavere innenlandsk prisvekst. Prisveksten på norskproduserte varer som er skjermet for utenlandsk konkurranse har vært forholdsvis høy de siste årene. Den siste tiden har imidlertid prisveksten på disse varene avtatt nokså mye.

Figur 1.7

Veksten i husleiene har avtatt, men bidrar fortsatt til å holde den innenlandske prisveksten oppe. Vi har tidligere pekt på at husleieveksten kan bli trukket ned i år og neste år som følge av rentenedgangen siden desember 2002.¹ I år økte husleiene langt mindre i januar enn de har gjort de siste årene. Tolvmånedersveksten i husleiene har avtatt med 1,7 prosentpoeng siden oktober 2002. I følge våre beregninger kan rentenedgangen isolert sett forklare noe under halvparten av denne reduksjonen. Når renten er så lav som nå, kan det imidlertid ikke utelukkes at renten har sterkere direkte virkning på husleiene enn våre beregninger isolert sett tyder på. Rentenedgangen har økt den forventede lønnsomheten ved å investere i utleieboliger relativt til banksparing. Det har økt tilbudet av utleieboliger og bidratt til å redusere husleiene. Samtidig har rentenedgangen gjort det mer attraktivt å kjøpe egen bolig. Det har redusert etterspørselen etter utleieboliger og dermed leieprisene.

Prisveksten på tjenester med andre viktige kostnadsfaktorer enn lønn har avtatt siden i fjor vår. Tolvmånedersveksten i prisene på forsikringstjenester har falt med mer enn fire prosentpoeng det siste halve året, og var 5,1 prosent i januar. Flyreiser har også falt i pris. Nyetableringer og økt konkurranse har trolig virket inn.

Prisveksten på tjenester med lønn som dominerende kostnadsfaktor har vært relativt høy de siste månedene. Tolvmånedersveksten i prisene på håndverkstjenester har ligget stabilt på om lag 4 prosent, men falt til 3,3 prosent i januar. Også prisveksten på hår- og skjønnhetspleie har avtatt de siste månedene. Prisveksten på helsetjenester utenom institusjon har derimot økt til om lag 11 prosent.

Fall i KPI som følge av lavere strømpriser

Den kraftige veksten i strømprisene på slutten av 2002 førte til en sterk økning i tolvmånedsveksten i konsumprisindeksen inkludert avgifter og energivarer (KPI), se figur 1.8. Strømprisene har siden falt igjen, se figur 1.9. Elektrisitetsprisene, slik de måles i KPI, var i januar 31 prosent lavere enn i januar i fjor. Dette har bidratt til å trekke veksten i konsumprisene ned under null.

Figur 1.8     Figur 1.9

Til tross for høy og økende oljepris rundt årsskiftet har bensinprisene falt noe. I januar var prisene på bensin 1,2 prosent lavere enn i samme måned året før.

Fra januar i fjor til januar i år falt KPI med 1,8 prosent. Forløpet for energiprisene vil føre til at KPI-veksten blir liggende under veksten i KPI-JAE de nærmeste månedene.

1.3 Finansmarkedene

Markedsaktørenes tillit til et økonomisk oppsving internasjonalt ble styrket gjennom slutten av fjoråret og inn i 2004. Aksjekursene har fortsatt å stige. Kortsiktige og langsiktige renter har imidlertid vært stabile eller fallende de siste månedene. Det er fortsatt store svingninger i valutakursene.

Nedjusterte renteforventninger

Høsten 2003 ventet markedsaktørene at oppsvinget internasjonalt etter hvert ville føre til høyere styringsrenter fra sentralbanker i en rekke land utover i 2004. Storbritannia er foreløpig det eneste av de store landene som har hevet renten. Der ble renten satt opp med ¼ prosentpoeng i november og med ytterligere ¼ prosentpoeng i februar, til 4 prosent. Markedsaktørene venter at renten vil bli hevet ytterligere gjennom året, se figur 1.10. Også i Australia og New Zealand er styringsrentene satt opp siden i fjor høst.

Figur 1.10

Markedsaktørene har de siste månedene justert ned sine renteforventninger i de fleste andre land, og rentene har falt noe. I USA er det ennå ikke tegn til at inflasjonen tar seg opp. Uttalelser fra den amerikanske sentralbanken er blitt tolket i retning av at styringsrenten vil kunne bli holdt på historisk lavt nivå ennå noe tid. I euroområdet har styrkingen av euro bidratt til at renteforventningene er blitt nedjustert. Markedsaktørene venter nå at rentene i USA først blir hevet godt inn i andre halvår i år, og i euroområdet først ved begynnelsen av 2005. I Sverige ble renten satt ned med ¼ prosentpoeng i februar, til 2½ prosent, som følge av at pris- og kostnadsveksten ble lavere, og utviklingen i arbeidsmarkedet svakere enn tidligere antatt. I Canada ble renten redusert med ¼ prosentpoeng i januar, og med ytterligere ¼ prosentpoeng, til 2¼ prosent, i mars.

Innen utgangen av 2004 ser markedsaktørene ut til å vente en økning i styringsrentene på ½ prosentpoeng i USA og ¾ prosentpoeng i Storbritannia. Markedsaktørene vurderer det også slik at det er en viss sannsynlighet for en økning på ¼ prosentpoeng i euroområdet.

I Norge falt rentene betydelig etter at inflasjonen i november ble lavere enn de fleste aktørene hadde ventet. Norges Banks styringsrente ble redusert med ¼ prosentpoeng både i desember og i januar. Styringsrenten i Norge er nå 2 prosent, det samme som i euroområdet, og på linje med gjennomsnittet hos våre handelspartnere. Den lave inflasjonen i desember og i januar bidro til at renteforventningene i Norge falt ytterligere. Markedsaktørene ser ut til å vente en reduksjon av styringsrenten på i størrelsesorden ¼ - ½ prosentpoeng innen sommeren. Deretter ventes en gradvis økning av styringsrenten i løpet av høsten i år, om lag parallelt med at rentene heves i USA. Det ventes at styringsrenten vil øke igjen til 2 prosent innen utgangen av 2004.

De internasjonale obligasjonsrentene var på historisk lave nivåer før sommeren 2003, men steg i løpet av høsten som følge av utsikter til høyere vekst. Til tross for at usikkerheten omkring utviklingen i internasjonal økonomi er redusert, har obligasjonsrentene falt noe igjen i år, se figur 1.11. Lave inflasjonstall i USA har ført til at renteforventningene på kort og mellomlang sikt er blitt nedjustert. Kjøp av amerikanske statsobligasjoner fra sentralbankene i Kina og Japan har også bidratt til lave amerikanske obligasjonsrenter. Utviklingen i de europeiske obligasjonsrentene har i stor grad fulgt utviklingen i USA.

Figur 1.11

Norske obligasjonsrenter utviklet seg nokså likt med de internasjonale rentene gjennom høsten 2003, men er senere også blitt påvirket av lave inflasjonstall og reduksjonene i foliorenten. Renten på norske tiårs statsobligasjoner har falt med rundt ¾ prosentpoeng siden begynnelsen av november i fjor.

Høyere aksjekurser

Oppgangen i aksjemarkedene fortsatte de siste månedene i fjor og så langt i 2004. Vekst i produksjonen i USA og tegn til økt optimisme i bedriftene har underbygget oppgangen. Fortjenesten til de 500 største børsnoterte selskapene i USA økte med om lag 20 prosent fra 2002 til 2003, og analytikerne venter sterk vekst også i år. Lavere langsiktige renter har også stimulert aksjemarkedene. Samtidig bidrar trolig lav avkastning på sparing i bank til økt etterspørsel etter aksjer. I Japan har styrkingen av yen dempet økningen i aksjekursene. Oslo Børs har steget mer enn de internasjonale børsene. Siden begynnelsen av januar 2003 har aksjekursene steget med i underkant av 80 prosent, se figur 1.12. Kursoppgangen på Oslo Børs har trolig sammenheng med at selskapene drar fordel av svakere kronekurs og vedvarende høye oljepriser.

Figur 1.12

Valutakursene drevet av renter

Renteforskjeller har vært en viktig drivkraft bak valutakursutviklingen de siste månedene. Det har vært en positiv sammenheng mellom valutakurser og faktiske og forventede renter, se figur 1.13. De landene som har økt sine styringsrenter har også fått vesentlig styrking av sine valutaer. Av hovedvalutaene har new zealandske og australske dollar styrket seg med henholdsvis 7 og 5 prosent siden forrige inflasjonsrapport. Britiske pund har i samme periode styrket seg med rundt 5 prosent.

Figur 1.13

Amerikanske dollar har svekket seg effektivt med om lag 22 prosent siden begynnelsen av 2002, men har vært relativt stabil så langt i år, se figur 1.14. Svekkelsen siden 2002 må trolig ses i sammenheng med lave amerikanske renter og det store underskuddet på USAs handelsbalanse.

Figur 1.14

Siden forrige inflasjonsrapport har kronekursen, målt ved den importveide indeksen I-44, svekket seg med rundt 4 prosent. Kronekursen har gjennom perioden svekket seg mer mot euro enn mot amerikanske dollar, se figur 1.15.

Figur 1.15

Etter å ha vært relativt stabil i perioden fra juni til november i fjor, har kronekursen falt markert i verdi siden tidlig i desember. Utviklingen i kronekursen har vært drevet av fallende inflasjon og nedjusterte innenlandske renteforventninger. Målt ved den importveide indeksen I-44, er kronekursen nå på samme nivå som ved inngangen til 2002.

1.4 Pengepolitikken

Som følge av endrede inflasjonsutsikter og lav vekst i produksjonen og sysselsettingen ble styringsrenten satt ned med til sammen 5,0 prosentpoeng fra desember 2002 til januar i år. Veksten i produksjonen og sysselsettingen har nå tatt seg opp. I en periode fremover vil den underliggende inflasjonen likevel være betydelig lavere enn inflasjonsmålet.

Det ble ikke fattet vedtak om renteendring ved fremleggelsen av forrige inflasjonsrapport 29. oktober. Etter møtet i hovedstyret ble det uttrykt at ”med en foliorente nå på 2,5 prosent ser Norges Bank det som like sannsynlig at inflasjonen på to års sikt blir høyere enn 2½ prosent som at den blir lavere”.

Siden den forrige inflasjonsrapporten har Norges Bank redusert styringsrenten to ganger med til sammen 0,5 prosentpoeng. Foliorenten ble redusert til 2 prosent i januar. Beslutningene om å redusere styringsrenten var basert på analysene i Inflasjonsrapport 3/03, som ble lagt fram 29. oktober, og vurderinger av den økonomiske utviklingen etter dette. For analysene i inflasjonsrapporten var det lagt til grunn en teknisk forutsetning om at renten ville utvikle seg i tråd med terminrentene i pengemarkedet, og at valutakursen ville svekke seg noe. Det innebar at den kortsiktige pengemarkedsrenten ville holde seg rundt 3 prosent i første halvår av 2004 og øke gradvis til 4½ prosent mot slutten av 2005. Den forventede renteforskjellen mellom Norge og utlandet tilsa samtidig at kronen skulle svekke seg med nær to prosent gjennom prognoseperioden. I følge analysene i inflasjonsrapporten ville høyere aktivitetsvekst i norsk økonomi, sammen med et ytterligere fall i kronekursen, bidra til at inflasjonen ville tilta utover våren og sommeren 2004 og stabilisere seg rundt inflasjonsmålet fra høsten 2005, se figur 1.16.

Figur 1.16

Basert på analysene i Inflasjonsrapport 3/03 tok Hovedstyret sikte på at foliorenten skulle ligge i intervallet 2-3 prosent ved utgangen av mars 2004, se figur 1.18. Hovedstyret uttrykte imidlertid at det etter en periode med svært lav inflasjon ville være riktig å være særlig aktpågivende i pengepolitikken dersom inflasjonen ikke tiltok i tråd med analysene i Inflasjonsrapport 3/03 (se Strateginotat 3/03 i Vedlegg II).

Figur 1.17     Figur 1.18

Fram til rentemøtet 17. desember hadde kronen vært sterkere, og inflasjonen vesentlig lavere, enn lagt til grunn på rentemøtet i oktober. Tolvmånedersveksten i KPI-JAE falt til 0,5 prosent i november. Den importveide kronekursen hadde styrket seg med om lag 1½ prosent siden forrige rentemøte. Hovedstyret besluttet å sette ned foliorenten med 0,25 prosentpoeng til 2,25 prosent og uttrykte at ”med en foliorente nå på 2,25 prosent er det mer sannsynlig at inflasjonen på to års sikt blir lavere enn 2½ prosent enn at den blir høyere”.

Internasjonalt hadde den økonomiske aktiviteten tatt seg opp fra et svært lavt nivå vinteren 2003, anført av høy vekst i USA og deler av Asia, inklusive Japan. Det var imidlertid usikkerhet knyttet til hvor robust oppgangen i internasjonal økonomi var. Det var fortsatt utsikter til at rentene ville bli lave en lang periode. Markedets forventninger til styringsrentene hadde blitt justert ned i flere land siden rentemøtet i oktober, se figur 1.19 og 1.20.

Figur 1.19     Figur 1.20

Til grunn for rentereduksjonen lå det en avveining mellom på den ene siden å bringe inflasjonen tilbake til målet og stabilisere inflasjonsforventningene, og på den andre siden risikoen for at veksten i produksjonen etter hvert kunne bli for sterk.

Produksjonen i fastlandsøkonomien hadde tatt seg opp i løpet av høsten. Foreløpige tall i nasjonalregnskapet tydet på ganske høy vekst i BNP for Fastlands-Norge i tredje kvartal. Sysselsettingen hadde samlet sett økt noe mer enn anslått. Arbeidsledigheten holdt seg om lag uendret mot slutten av året, og var lavere enn anslått. Boligprisene hadde steget siden sommeren, og veksten i husholdningenes gjeld hadde tatt seg opp. På den annen side var det betydelig overkapasitet av næringseiendommer, og bedriftenes kredittetterspørsel var fortsatt svært lav.

Kronen svekket seg umiddelbart etter at renten ble satt ned i desember, se figur 1.21. Analytikere og deltakere i det norske pengemarkedet forventet ytterligere rentereduksjon. Tolvmånedersveksten i KPI-JAE falt til 0,4 prosent i desember. Den importerte prisveksten var fortsatt svært lav. På rentemøtet 28. januar besluttet hovedstyret å redusere styringsrenten med ytterligere 0,25 prosentpoeng til 2 prosent. Fortsatt så Norges Bank det som mer sannsynlig at inflasjonen på to års sikt ville bli lavere enn 2½ prosent enn at den ville bli høyere. Mot slutten av januar var kronekursen rundt 4 prosent svakere enn i midten av desember. Konsumprisveksten i januar, som ble offentliggjort 10. februar, var uventet lav og bidro til at kronen svekket seg. Samtidig falt renteforventningene markert.

Figur 1.21

Siktemålet i pengepolitikken er at prisstigningen skal opp. Med rentereduksjonen i januar kom renten til gulvet i renteintervallet trukket opp i Strateginotat 3/03. Det må ses i sammenheng med at prisstigningen ikke hadde tiltatt i tråd med analysene i Inflasjonsrapport 3/03.

Fotnoter