Kronekurs og forventninger
Kronekursen styrket seg markert fra mai 2000 til januar 2003 og har deretter svekket seg betydelig. En sammenligning viser at kronekursen ikke svinger mer enn valutakursene i andre land. Forventninger om fremtidig kronekurs har vært vesentlig mer stabile enn faktisk kurs de siste par årene.
Den nominelle kronekursen
Norge er en del av et globalt kapitalmarked. En må derfor regne med at kronekursen til tider vil svinge betydelig. Verdensøkonomien utsettes stadig for ulike typer forstyrrelser, og kronekursen kan være påvirket av oljeprisen og forhold i de internasjonale rente- og finansmarkedene.1
Figur 1 og 2 viser den effektive valutakursen for Norge og en rekke andre små land med inflasjonsstyring. Valutakursene svinger om lag like mye for Norge, Sverige og Canada, mens kronekursen svinger mindre enn kursene for Australia og New Zealand. Kronekursen peker seg derfor ikke ut som spesielt ustabil sammenlignet med andre lands valutaer.
Figur 1 Figur 2
Realkursen
Det er imidlertid utviklingen i den reelle kronekursen som er viktig for konkurranseevnen til norsk næringsliv. Figur 3 viser utviklingen i to mål på realkursen, henholdsvis relative konsumpriser og relative lønnskostnader mellom Norge og handelspartnerne regnet i felles valuta. Når kurvene i figuren er over null, er realkursen sterkere og konkurranseevnen svakere enn gjennomsnittsnivået siden 1970. Realkursen har svingt mye over tid og har avveket betydelig fra gjennomsnittsnivået over lengre perioder. Det har likevel vært en tendens til at realkursen har vendt tilbake til dette nivået. Punktene for 2004 viser realkursen med lønns- og prisanslagene for 2004 fra denne rapporten. Målt ved relative priser er realkursen nå om lag 5 prosent svakere enn gjennomsnittet siden 1970, mens den er rundt sitt historiske gjennomsnittsnivå målt ved relative lønnskostnader.2
Figur 3
Data fra både IMF og JPMorgan viser at realkursen for Norge ikke peker seg ut som spesielt volatil sammenlignet med realkursene for andre land.
Valutakursforventningene
Selv om økonomiske forstyrrelser og pengepolitikkens reaksjon på disse kan føre til store svingninger i kronekursen og forventet kronekurs på kort sikt, kan pengepolitikken samtidig bidra til å stabilisere valutakursforventningene på lengre sikt. Anta for eksempel at økonomien utsettes for en forstyrrelse slik at presset i realøkonomien og inflasjonen tiltar. Under et regime med inflasjonsstyring vil dette normalt føre til forventninger om høyere rente, en styrking av kronen og forventninger om sterk krone innenfor den horisonten presset i økonomien ventes å vare. På lengre sikt ventes effektene av forstyrrelsen å være uttømt slik at de langsiktige rente- og valutakursforventningene vil være mer stabile.3 Et slikt reaksjonsmønster forutsetter at det er tillit til pengepolitikken, det vil si at aktørene i det økonomiske livet har tillit til at sentralbanken når inflasjonsmålet på lang sikt. I så fall er det grunn til å vente at langsiktige valutakursforventninger er mer stabile enn spotkursen.
Valutakursforventningene kan blant annet måles ved udekket renteparitet, der en positiv rentedifferanse til utlandet motsvares av forventninger om en depresiering av kronen. Det innebærer at plasseringer i innenlandsk og utenlandsk valuta gir samme forventet avkastning. Dersom for eksempel innenlandsk rente er ett prosentpoeng høyere enn renten i utlandet, vil plasseringer i innenlandsk og utenlandsk valuta gi samme forventet avkastning dersom kronen forventes å depresiere med én prosent per år.4
Figur 4 viser utviklingen i kronekursen målt ved konkurransekursindeksen (KKI) og 5-års terminkurs for KKI fra slutten av 1992.5 Fram til slutten av 1996 var både kronekursen og kursforventningene nokså stabile. Siden 1997 har kronekursen og forventet kronekurs svingt vesentlig mer, og avviket mellom dem har vært betydelig.
Figur 4
Da inflasjonsmålet ble innført i mars 2001, var forventet kurs vesentlig svakere enn faktisk kurs. Etter innføringen av inflasjonsmålet fortsatte kronekursen på en styrkende trend samtidig som forventet kurs begynte å styrke seg. Fra midten av januar 2002 styrket kronen seg kraftig fram mot slutten av året, for deretter å svekke seg betydelig gjennom 2003. I denne perioden var imidlertid forventet kurs (målt ved terminkursen) relativt stabil.6
Forventet fremtidig valutakurs kan alternativt måles med Consensus Forecasts, som er en spørreundersøkelse blant makroanalytikere, se figur 5. Figuren viser faktisk og forventet KKI ett år fram i tid, fra 1998 (forventningsdataene fra Consensus Forecasts er ikke tilgjengelig tidligere). Når kronen er svak, er det en tendens til at forventet kurs ett år fram i tid er sterkere enn den faktiske kursen. Tilsvarende er det en tendens til at den forventede kursen ett år fram i tid er svakere enn den faktiske kursen når kronen er sterk. I perioden 2002-2003 varierte kronekursen betydelig. Forventet kurs var imidlertid mindre volatil. Da kronen var på det sterkeste i andre halvår 2002, var forventet kurs ett år fram i tid 4-5 prosent svakere. Dataene fra Consensus Forecasts indikerer derfor at kursforventningene har vært mer stabile enn den faktiske kursen de siste par årene.
Figur 5
Fotnoter
1 Analyser fra Norges Bank tyder på at kronestyrkingen fra mai 2000 til januar 2003 kan forklares med økende renteforskjell til utlandet (40 prosent), børsnedgang og fallende variabilitet mellom hovedvalutaene (55 prosent) og høyere oljepris (5 prosent). Se Naug (2003) ’Faktorer bak utviklingen i kronekursen – en empirisk analyse’, Norges Banks skriftsserie 31/03 og Inflasjonsrapport 1/2003 for flere detaljer.
2 Akram (2002) viser at kjøpekraftsparitet historisk har holdt for Norge på mellomlang sikt, se ’PPP in the medium run despite oil shocks: The case of Norway’, Working Paper 2002/4, Norges Bank.
3 Et alternativt argument som er knyttet til teorien om kjøpekraftsparitet er at dersom det er tillit til pengepolitikken slik at inflasjonen over tid stabiliseres rundt et nivå om lag på linje med inflasjonen hos handelspartnerne, reduseres behovet for framtidige endringer i kronekursen.
4 Dette forutsetter fravær av risikopremier, noe som ikke nødvendigvis er oppfylt. Udekket renteparitet kan likevel gi en indikasjon på utviklingen i valutakursforventningene og er mye brukt i både teoretisk og empirisk litteratur.
5 Terminkursen for KKI er beregnet med utgangspunkt i renteparitet og renter på 5-års syntetiske statsobligasjoner for Norge og de fire største landene i KKI (euro-området, Sverige, Storbritannia og USA). Ved å investere i norske kroner over en femårsperiode er avkastningen gitt ved (1+kr5)5, der kr5 er den innenlandske femårsrenten. Alternativt, ved å veksle om til utenlandsk valuta (til kursen E kroner per utenlandsk enhet), investere beløpet til den utenlandske renten ur5 og selge beløpet til terminkursen T, er avkastningen av å plassere i utenlandsk valuta gitt ved T/E(1+ur5)5 (målt i norske kroner). Ved å kreve lik avkastning på de to plasseringsalternativene (renteparitet) er terminkursen gitt ved: T=E (1+kr5)5/(1+ur5)5. I henhold til udekket renteparitet er dette et mål på forventet kronekurs fem år fram i tid.
6 Vi har også beregnet terminkursen på 2 års og 12 måneders sikt. Terminkursen på toårs sikt viser noenlunde samme bilde som terminkursen på femårs sikt, dog er femårsterminkursen noe mer stabil enn toårsterminkursen de siste par årene. Terminkursen på tolv måneders sikt er derimot vesentlig mer korrelert med den faktiske kursen. Det skyldes at terminkursen på tolv måneders sikt er sterkere påvirket av den konjunkturelle situasjonen.