Inflasjonsrapport 1/2004

Utskrift

Vedlegg II: Strateginotat 3/03

Strateginotat 3/03

Gjennomføringen av pengepolitikken fram til 10 mars 2004.

Drøftet i hovedstyret 8. oktober 2003 og vedtatt av hovedstyret 28. oktober 2003.

1. Innledning

Norges Banks operative gjennomføring av pengepolitikken skal rettes inn mot lav og stabil inflasjon. Inflasjonsmålet er satt til 2½ prosent. Pengepolitikken virker med et tids­etterslep, og banken må se framover i rentesettingen. Styringsrenten settes ut fra en samlet vurdering av utsiktene for inflasjonen, normalt to år fram i tid. Det tidsperspektivet betyr samtidig at det legges vekt på å dempe svingningene i realøkonomien. Renten vil normalt endres gradvis slik at vi kan vurdere virkningene av renteendringer og annen ny informasjon om den økonomiske utviklingen. Men i tilfeller hvor det er risiko for at inflasjonen kan avvike mye over lengre tid fra målet, eller når sterk uro i finansmarkedene eller et forhandlingsdrevet kostnadssjokk tyder på at tilliten til pengepolitikken står i fare, kan det være riktig å endre renten raskt og markert. Det kortsiktige rentenivået i andre land har vært svært lavt lenge. Det påvirker treffsikkerheten i inflasjonsstyringen.

I diskusjonen av den pengepolitiske strategien 25. juni tok hovedstyret sikte på et nivå på foliorenten i området 3 – 4 prosent ved utgangen av oktober 2003. Intervallet var betinget av utviklingen i kronekursen og anslagene for den økonomiske utviklingen. I tillegg ble det uttrykt at den økonomiske utviklingen etter første behandling i hovedstyret den 4. juni, med reduksjon i renten i andre land og lav vekst i konsumprisene, kunne åpne for en enda lavere rente. Foliorenten ble redusert med 1 prosentpoeng i hvert av rentemøtene 25. juni og 13. august 2003, og med ½ prosentpoeng på møtet 17. september. I pressemeldingen etter rentemøtet 17. september het det: ”Med en rente på 2,5 prosent ser Norges Bank det som like sannsynlig at inflasjonen på to års sikt blir høyere enn 2½ prosent som at den blir lavere.”

2. Den økonomiske utviklingen og utsiktene framover

2.1 Den økonomiske utviklingen

Det norske rentenivået er redusert vesentlig de siste månedene, jf figur 1. Realrentene er nå historisk sett meget lave. Rentenedsettelsene og forventninger om lavere rentedifferanser overfor utlandet har ført til svekkelse av kronen. Mot slutten av oktober var kronekursen, målt ved I-44, om lag 10 prosent svakere enn toppnivået i januar. Realkursen målt ved relative lønnskostnader er imidlertid fortsatt høy historisk sett og om lag 15 prosent sterkere enn i årene 1994-1997.

Figur 1a    Figur 1b     Figur 1c     Figur 1d

Den underliggende prisveksten i Norge er lav. Målt ved KPI-JAE var prisveksten 0,9 prosent i september. Det er særlig prisveksten på importerte konsumvarer som trekker inflasjonen ned under inflasjonsmålet. Prisveksten på norskproduserte varer påvirket av verdensmarkedet og på tjenester påvirket av valutakursen har også avtatt.

BNP-veksten og sysselsettingen har så langt i år vært svak. Det var ingen vekst i BNP for Fastlands-Norge i første halvår i år. Sysselsettingen falt med 0,8 prosent i første halvår sammenlignet med første halvår i fjor. Utviklingen har vært noe svakere enn anslått, men det har vært tegn til en utflating den senere tiden. Utviklingen i arbeidsledigheten (AKU) er imidlertid om lag som ventet. Arbeidsledigheten er nå om lag på linje med nivået rundt 1996-1997, før kostnadsstigningen i Norge begynte å tilta. Anslag for produksjonsgapet indikerer at dette nå er nær null, se tabell 1.

Industriproduksjonen har falt det siste året. Investeringene i industrien var høye i fjor på grunn av store prosjekter i aluminiumsindustrien, og faller nå kraftig. Investeringsveksten i det øvrige næringslivet er også svak. Det er svært mange ledige kontorlokaler, særlig i det sentrale østlandsområdet. Aktiviteten i bygg- og anleggsbransjen holdes oppe ved rehabilitering av skolebygg og vekst i investeringer i anlegg.

Den svake utviklingen i industrien har forsterket problemene i tjenesteytende næringer rettet mot bedriftsmarkedet. Blant annet har antall yrkesrelaterte hotellovernattinger gått ned, og inntektene fra yrkesrelaterte flyreiser har falt de siste to årene.

Utlånsveksten til foretakene fortsetter å falle og var i august på 1,9 prosent på årsbasis. Beholdningen av gjeld i forhold til inntjeningen (gjeldsbelastningen) har falt, men er fortsatt på et historisk høyt nivå. Lån til næringseiendommer vurderes som utsatt. Rentereduksjonene siden desember har gjort situasjonen lettere for foretakene. Utsiktene for mange foretak er samtidig styrket som følge av svakere kronekurs og den sterke oppgangen i aksjekursene i Norge.

På tross av svak utvikling i første halvår gir utviklingen den siste tiden enkelte holdepunkter for at veksten i norsk økonomi kan være i ferd med å ta seg opp:

• BNP for Fastlands-Norge vokste med 0,3 prosent fra første til andre kvartal i år, etter å ha falt i de to foregående kvartalene.
• Veksten i det private forbruket tiltok i andre kvartal, og tall for varekonsumet indikerer høy vekst også i tredje kvartal. Norske husholdningers tillit til landets økonomi synes å ha kommet tilbake, og forventningene til egen økonomi neste år bærer preg av større optimisme.
• Fallet i boligprisene har stoppet opp, og prisene økte fra 2. til 3. kvartal. Informasjon fra det regionale nettverket tyder på at salget av nye boliger har tatt seg opp etter sommeren og at det er stort omfang av vedlikehold og rehabiliteringer av boliger. Veksten i husholdningenes låneopptak synes å ha stabilisert seg på et høyt nivå.
• Informasjon fra det regionale nettverket gir også inntrykk av at kostnadsreduksjoner innenfor mange tjenesteytende sektorer nå gir resultater i form av bedret lønnsomhet. Dette mer positive bildet understøttes av den kraftige oppgangen i det norske aksjemarkedet.
• Inntrykket fra det regionale nettverket er at næringslivet nå kan være noe mer positive til å investere enn tidligere i år. Oppmerksomheten kan i noen grad være flyttet fra kostnadskutt til strategier for inntektsvekst.
• Sysselsettingen korrigert for sesongfaktorer økte med 3 000 personer fra mai til juli, etter å ha falt sammenhengende fra oktober 2002 til mai (AKU-tall). Det er usikkerhet knyttet til de sesongjusterte månedstallene fra AKU, men de indikerer at fallet i sysselsettingen kan ha stoppet opp. Informasjon fra det regionale nettverket indikerer at fallet i sysselsettingen har avtatt. Samtidig er det tegn til at arbeidsledigheten øker mindre enn før.
• Antall konkurser i næringslivet falt fra 2. til 3. kvartal.

Veksten internasjonalt har tatt seg opp, anført av høy vekst i USA og deler av Asia, inklusive Japan. For landene i euroområdet har utviklingen vært langt svakere.

Gjennom sommeren har det vært oppgang på internasjonale aksjemarkeder. Det har vært betydelige bevegelser i amerikanske og tyske obligasjonsrenter de siste månedene. De lange rentene falt markert fra april til midten av juni, til historisk lave nivåer. Fra slutten av juni til månedsskiftet august/september steg deretter rentene igjen. Optimismen fra i sommer ble i september avløst av ny usikkerhet og fall i de langsiktige rentene i USA og Tyskland. De langsiktige rentene har økt noe så langt i oktober. Det har også vært betydelige svingninger mellom hovedvalutaene. Både japanske yen og euroen har styrket seg betydelig mot amerikanske dollar siden begynnelsen av september. Svingningene mellom hovedvalutaene og bevegelsene i de langsiktige rentene internasjonalt har trolig en viss sammenheng med økt oppmerksomhet om ubalansene i USAs økonomi, både i privat og offentlig sektor.

2.2 Utsiktene framover

I forrige inflasjonsrapport ble det, basert på en forutsetning om rentenedgang til 3 prosent i år og en gradvis svekkelse av kronekursen målt ved I-44 med rundt 3 prosent fram mot slutten av 2005, anslått at veksten i norsk økonomi ville ta seg opp i løpet av høsten 2003 og vinteren 2003/2004. Omslaget ville særlig bli drevet av et oppsving i privat konsum og en forventet bedring i internasjonal økonomi. I hovedsak gir utviklingen siden forrige inflasjonsrapport støtte til dette bildet.

Vi venter at veksten internasjonalt gradvis tar seg opp mot et mer normalt nivå i løpet av prognoseperioden. For handelspartnerne samlet synes veksten i prognoseperioden å bli om lag som ventet i inflasjonsrapport 2/03, men fordelingen mellom landene er noe justert.

Usikkerheten om utviklingen framover er stor, og verdensøkonomien synes svært sårbar for nye forstyrrelser. Risikoen er først og fremst knyttet til de betydelige ubalansene i USAs økonomi. Oppgangen er i hovedsak drevet av lettelser i finans- og pengepolitikken og vekst i innenlandsk etterspørsel i USA. Det er usikkert om og når veksten blir selvdrevet. Usikkerheten og utsikter til lav inflasjon kan tilsi lave styringsrenter i USA og Europa en god tid framover. Dersom euroen fortsetter å styrke seg mot amerikanske dollar, kan det bli utsikter til enda lavere inflasjon og vekst i Europa. Det vil kunne medføre ytterligere rentereduksjoner i Europa.

Oljeprisen har tatt seg noe opp siden juni. I våre anslag legger vi til grunn en beregningsteknisk forutsetning om at oljeprisen når et nivå på 20 dollar på tre års sikt.

Det er enkelte tegn til at veksten i norsk økonomi kan være på vei opp, se avsnitt 2.1. Veksten har imidlertid ikke fått solid feste. Samlet sett gir ikke etterspørselskomponentene balanserte vekstimpulser. Det er utsikter til høy vekst i det private forbruket, men det kan ta noe tid før investeringer og sysselsetting viser vekst. Det siste året har produktivitetsveksten i norsk økonomi trolig vært noe lavere enn normalt. Økt etterspørsel kan derfor i første omgang bli møtt med økt produksjon innenfor eksisterende produksjonskapasitet. Inntrykket fra det regionale nettverket er at få eller ingen sektorer ønsker å øke sysselsettingen på kort sikt. Videre vil lavere aktivitet i industrien trolig trekke veksten i norsk økonomi ned i flere år fremover. Den kostnadsmessige konkurranseevnen er svak, selv om kurssvekkelsen siden årsskiftet har bedret situasjonen betraktelig.

Det ventes om lag 15 prosent vekst i oljeinvesteringene både i 2003 og i 2004. I 2005 og 2006 ventes oljeinvesteringene å falle med henholdsvis 5 prosent og 20 prosent. Selv om importandelen for mange av disse investeringene er høy, vil det bidra til å holde aktiviteten i oljerelatert industri oppe på kort sikt. Senere vil impulsene til veksten i fastlandsøkonomien bli negativ.

Det strukturelle underskuddet målt i prosent av trend-BNP for Fastlands-Norge har økt siden 2001. Dette indikerer at budsjettpolitikken har virket ekspansivt. I Nasjonalbudsjettet for 2004 legger Regjeringen opp til en ytterligere økning i underskuddet målt på denne måten. Samtidig er veksten i offentlig konsum i 2003 justert opp. For 2003 og 2004 sett under ett gir finanspolitikken en viss stimulans til norsk økonomi. For 2004 er den underliggende nominelle veksten i statsbudsjettets utgifter beregnet til 5,4 prosent. Deflatert med den forventede prisveksten på offentlig sektors utgifter blir den reelle underliggende utgiftsveksten 2,1 prosent. Deflatert med den forventede veksten i prisene for BNP Fastlands-Norge blir den reelle underliggende utgiftsveksten 3½ prosent.

Siden konjunkturene trolig vil bedres, venter vi at det strukturelle underskuddet ikke blir økt i 2005 og 2006. Det synes også å være i tråd med handlingsregelen for finanspolitikken slik Finansdepartementet omtaler praktiseringen av denne i Nasjonalbudsjettet 2004. Vi har lagt til grunn at verdiveksten i offentlige utgifter vil være om lag på linje med verdiveksten i inntektene.

Veksten i lønningene i årene 1998-2003 tyder på at graden av knapphet på arbeidskraft i hele arbeidsmarkedet spiller en viktig rolle for lønnsfastsettelsen. Lønnsomheten i tradisjonelle konkurranseutsatte industrinæringer kan se ut til å bety mindre for det samlede utfallet av lønnsoppgjøret, både for industrien og ellers. I anslagene har vi lagt til grunn at utviklingen i hele arbeidsmarkedet fortsatt spiller en viktig rolle for lønnsfastsettelsen. Skulle det vise seg at lønnsveksten i industrien igjen skulle få en mer fremtredende rolle, vil lønnsveksten kunne bli lavere enn det vi har lagt til grunn og gi grunnlag for en lavere rentebane.

Anslagene for den økonomiske utviklingen de nærmeste årene bygger på tekniske forutsetninger om rente og valutakurs. Vi har lagt terminrente og terminkursen til grunn for anslagene.

Terminrentene gir uttrykk for en forventning om at foliorenten holdes på 2½ prosent i høst. Terminrenten øker noe fra våren 2004. Om ett år forventes en foliorente på om lag 3½ prosent, jf figur 2. Rentene i Norge og ute stiger om lag parallelt. Derfor vil renteøkningen gå hånd i hånd med en viss svekkelse av kursen. Terminkursen viser en kurssvekkelse på noe under 2 prosent fra dagens nivå fram mot slutten av 2006.

Figur 2a     Figur 2b

Lav rente vil bidra til høy vekst i det private forbruket. Lavere rente gir lavere renteutgifter og dermed høyere realdisponibel inntekt for husholdningene. Dessuten har vi erfaring for at lavere renter gir lavere sparerate. Vi venter derfor at et midlertidig fall i spareraten vil bidra til økt forbruksvekst. Sammen med bedret lønnsomhet og økt etterspørsel fra utlandet vil forbruksveksten etter hvert gi oppgang i investeringer og sysselsetting i tjenestesektoren. Vi anslår imidlertid at det tar noe tid før den samlede sysselsettingen viser vekst. Vi venter at arbeidsledigheten kan komme til å stige noe utover høsten og forbli nokså stabil gjennom neste år. Videre indikerer overkapasiteten på markedet for næringseiendom, særlig i de store byene, at det vil ta tid før investeringene tar seg opp. Samlet ser vi for oss at BNP-veksten tar seg opp til noe over den trendmessige veksten neste år, hovedsakelig drevet av økt privat forbruk. I 2005 venter vi at ledigheten kan falle noe. Produksjonsgapet anslås å bli positivt fra neste år, se tabell 1 og figur 3.

Tabell 1     Figur 3

En slik utvikling vil etter hvert gi høyere prisvekst. Innenfor en horisont på 4-6 kvartaler vil imidlertid forløpet for prisveksten i stor grad bli preget av virkningene fra kronekursen. Prisvirkningene av kronestyrkingen gjennom fjoråret er beregnet å være på det sterkeste rundt 2. – 3. kvartal i år. Den nominelle kronekursen, målt ved I-44, har svekket seg med om lag 9 prosent siden årsskiftet. Avmatning av effektene av den tidligere appresieringen og effektene av depresieringen siden nyttår vil etter hvert trekke prisveksten opp. Vi ser for oss mer nøytrale bidrag fra kronekursen fra og med 2004. Inflasjonen vil nå inflasjonsmålet i 4. kvartal 2005, for deretter å komme marginalt over målet (se også fig 3).

3. Pengepolitiske vurderinger og strategi

Norges Banks operative gjennomføring av pengepolitikken skal rettes inn mot lav og stabil inflasjon. Inflasjonsmålet er satt til 2½ prosent. Styringsrenten settes ut fra en samlet vurdering av utsiktene for inflasjonen, normalt to år fram i tid. Renten vil normalt endres gradvis slik at vi kan vurdere virkningene av renteendringer og annen ny informasjon om den økonomiske utviklingen. Med tillit til inflasjonsmålet i finansmarkedene har Norges Bank større mulighet enn ellers til også å ivareta hensynet til stabilitet i realøkonomien. Denne muligheten vil øke etter hvert som inflasjonsmålet blir innarbeidet som anker for lønnsdannelsen.

Med et fleksibelt inflasjonsmål tas det også hensyn til utviklingen i produksjon og sysselsetting. En vurdering av stabiliteten i produksjons- og syssel-settingsutviklingen må ta utgangspunkt i det langsiktige produksjonspotensialet i økonomien. Dette produksjonspotensialet avhenger av produktiviteten i økonomien, kapitalbeholdningen og tilbudet av arbeidskraft. Hvor stor del av arbeidskraften som kan tas i bruk uten at veksten i lønningene skyter fart, avhenger av lønnsdannelsen.

Produksjonsgapet måler i hvilken grad faktisk produksjon avviker fra det trendmessige produksjonsnivået. Selv om produksjonsgapet ikke er direkte observerbart, kan grove beregninger av utviklingen i produksjonsgapet gi et sammenfattende utgangspunkt for pengepolitiske vurderinger og avveininger.

Valg av horisont for pengepolitikken sier implisitt noe om avveiningene i pengepolitikken. En sentralbank som legger stor vekt på jevn utvikling i inflasjonen og liten vekt på stabil utvikling i produksjon og sysselsetting, vil velge en kort horisont. En sentralbank som legger stor vekt på utviklingen i realøkonomien vil velge en lang horisont.

Mulighetene til å jevne ut svingningene i økonomien avhenger i stor grad av hvor godt forankret inflasjonsmålet er blant aktørene i det økonomiske livet. Jo mer tillit det er til at inflasjonsmålet blir nådd, desto større er rommet for å stabilisere realøkonomien.

Normalt settes renten med sikte på at inflasjonen skal være 2½ prosent to år fram i tid. Det hadde imidlertid generelt vært mulig å nå inflasjonsmålet på kortere sikt ved å endre renten raskere og sterkere. I utøvelsen av pengepolitikken er det lagt til grunn et fleksibelt inflasjonsmål, hvor både variasjon i produksjon og inflasjon tillegges vekt. En tidshorisont for pengepolitikken på to år vil normalt gjenspeile hvordan inflasjonsmålet kan nås under rimelig hensyn til stabil utvikling i produksjon og sysselsetting.

I samsvar med dette vil rentesettingen måtte ta utgangspunkt i utsiktene for inflasjonen og for utviklingen i produksjonen av varer og tjenester. En pengepolitikk fremover som gir inflasjon lavere enn målet og negativt produksjonsgap, vil normalt være for stram. Tilsvarende vil en pengepolitikk som gir inflasjon høyere enn målet og positivt produksjonsgap i utgangspunktet være for ekspansiv.

I situasjoner der våre prognoser tilsier at det vil medføre vesentlige ubalanser i realøkonomien dersom renten ble satt slik at inflasjonsprognosen to år fram i tid var lik målet, kan det være hensiktmessig med en noe lengre horisont. Dette er i samsvar med det vi tidligere har uttalt om at hele forløpet for inflasjonen og realøkonomien framover vil være med i vurderingene. Dersom en slik situasjon skulle oppstå, vil banken samtidig legge stor vekt på at tilliten til inflasjonsmålet ikke svekkes.

En strategi for pengepolitikken fram til neste strategiperiode bør ses i sammenheng med vurderingen av de økonomiske utsiktene de neste årene.

3.1 Vurderinger av utviklingen i inflasjons- og produksjonsgapet de neste årene

Figur 3 viser at prisveksten blir liggende vesentlig under inflasjonsmålet det nærmeste året. Med en rente fremover i tråd med terminrentene anslås inflasjonen å være på målet på to års sikt. Lønnsveksten anslås å øke noe til 4¾ prosent i 2005 og 2006. Veksten i fastlandsproduksjonen ventes å bli noe over trendveksten neste år og i 2005, for deretter å komme noe under i 2006. Produksjonsgapet blir i følge anslagene svakt positivt fra 2004.

På ett års sikt tilsier anslagene at både inflasjonsgapet er negativt mens produksjonsgapet er svakt positivt. Isolert sett kunne den lave inflasjonen på ett års sikt tale for en noe lavere rente på kort sikt enn i terminrentebanen. Pengepolitikken kan imidlertid i liten grad påvirke konsumprisveksten de nærmeste månedene. Det negative utgangspunktet både for inflasjonsgapet og produksjonsgapet skyldes i særlig grad den uventet svake internasjonale utviklingen det siste året samt virkninger av lave importpriser. Skulle pengepolitikken ha som mål å bringe inflasjonen raskt tilbake til målet, for eksempel i løpet av et halvt år, må renten trolig settes slik at valutakursen endres betydelig. En slik pengepolitikk vil samtidig kunne gi kraftige utslag i etterspørsel og produksjon av varer og tjenester og i sysselsettingen. Produksjonsgapet i 2005 og 2006 ville blitt større. Lønnsveksten ville trolig bli høyere enn anslått slik at inflasjonsgapet tre år fram øker.

En vesentlig lavere rente enn terminrentene på kort sikt ville dermed kunne kreve høyere rente senere for å nå inflasjonsmålet. Dette ville trolig nokså raskt avspeiles i markedsaktørenes forventninger. I så fall er det mindre sannsynlig at en rentereduksjon i utgangspunktet medfører svakere kronekurs. Det kan dermed vise seg vanskelig å oppnå høyere inflasjon på kort sikt gjennom en reduksjon i renten. En slik politikk vil derimot kunne medføre høyere inflasjon på to års sikt.

3.2 Pengepolitikken fram til 10. mars 2004

I pressemeldingen etter rentemøtet 17. september, der foliorenten ble satt ned til 2,5 prosent, uttalte banken at en så det som like sannsynlig at inflasjonen på to års sikt blir høyere enn 2½ prosent som at den blir lavere.

Med en renteutvikling fremover i tråd med terminrentene og en svakere kronekurs på linje med terminkursen er det nå utsikter til at inflasjonen tar seg opp og blir 2½ prosent på to års sikt. Også veksten i produksjonen av varer og tjenester ventes å tilta. Denne analysen er basert på en oppgang i verdensøkonomien med stigende rentenivå, en oljepris som avtar gradvis fra dagens nivå ned mot 20 dollar per fat og en finanspolitikk i tråd med Regjeringens opplegg i Nasjonalbudsjettet for 2004.

Den internasjonale renteøkningen er her en kritisk forutsetning for at det norske rentenivået etter hvert kan øke samtidig som kronen svekker seg. Terminrentene indikerer en rente om lag på dagens nivå de neste fire månedene. Under disse forutsetningene og med normal usikkerhet tilsier analysen at en sikter mot en rente i området 2 – 3 prosent ved utgangen av strategiperioden.

Taylor-regelen er en enkel renteregel som ikke er basert på noen modell for økonomien. Renteregelen er således ikke fremoverskuende. Regelen har likevel erfaringsmessig gitt gode politikkresultater i ulike typer av modeller.¹ Regelen kan derfor være en robust kryss-sjekk for bankens rentevurderinger.

Figur 4 viser anslag for Taylor-renten basert på våre anslag for utviklingen i inflasjons- og produksjonsgapet. Taylor-renten anslås å øke fra dagens nivå på om lag 3½ til 4½ prosent i februar. Økningen skyldes at både prisveksten og veksten i produksjonen ventes å ta seg noe opp de nærmeste månedene. I følge regelen skal en øke den nominelle renten slik at også realrenten gradvis øker når prisveksten tar seg opp.

Figur 4

Det relativt store avviket mellom Taylor-renten og det anbefalte renteintervallet, skyldes i stor grad at Taylor-regelen ikke tar hensyn til valutakursen eller internasjonale forhold. Med en bane for renten de neste fire månedene i samsvar med Taylor-renten, ville sannsynligheten for en styrking av kronen tilta.

Implikasjoner av ny informasjon

Intervallet for renten fremover som her er foreslått bør løpende vurderes i forhold til ny informasjon som kommer i løpet av strategiperioden og som er av vesentlig betydning for utsiktene for realøkonomi og inflasjon. Dersom utviklingen avviker vesentlig fra anslagene og forutsetningene som ligger til grunn for analysen, kan det isolert sett være grunnlag for å avvike fra det vedtatte intervallet for foliorenten.

En sterkere kronekurs vil gjøre det mer krevende å nå inflasjonsmålet. Modellberegninger tyder på at en appresiering på opp mot 3 prosent eller mer kan bringe inflasjonsanslaget klart under målet på to års sikt. En vesentlig styrking av kronen kan derfor isolert sett tilsi at renten bør settes i nedre del av eller eventuelt under det anbefalte intervallet. Med en svekkelse av kronekursen kan prisveksten tilta raskere. Kronekursen styrket seg noe etter rentemøtet i september. Fordi inflasjonen i utgangspunktet er lav, må det en større svekkelse av kronekursen til før det er aktuelt å vurdere en rente i overkant av det anbefalte intervallet i strategiperioden.

Eventuelle rentereaksjoner må imidlertid baseres på en analyse av bakgrunnen for kursbevegelsene og på en vurdering av varigheten av kursendringen. En kursendring må ventes å være mer varig dersom den skyldes fundamentale økonomiske forhold og ikke stemninger eller porteføljebevegelser i valutamarkedet.

I referansebanen øker tolvmånedersveksten i KPI-JAE fra 0,9 prosent i september til 1,3 prosent i januar 2004. Det siste inflasjonstallet som publiseres i denne strategiperioden er tall for inflasjonen i januar. Vesentlige avvik fra anslagene de nærmeste månedene kan tilsi at renten settes utenfor intervallet. Etter en temmelig lang periode med lav inflasjon må det være riktig å være særlig aktpågivende i pengepolitikken dersom inflasjonen ikke tiltar som ventet. I så fall vil det bli aktuelt å redusere renten eller alternativt holde renten uendret på det lave nivået selv når rentenivået ute begynner å stige.

Med lavere inflasjonsforventninger på lenger sikt kan det bli mer krevende å få prisveksten opp. Vi har ikke holdepunkter for at inflasjonsforventningene nå avviker fra inflasjonsmålet på lang sikt. Tabell 2 viser at aktørene i det økonomiske livet forventer en inflasjon rundt målet på 5 års sikt. Neste undersøkelse publiseres i begynnelsen av desember.

Tabell 2

Dersom forventingsundersøkelsen eller andre indikatorer som Consensus Forecasts eller terminrentedifferansen mot utlandet på 10 års sikt indikerer en vesentlig endring i inflasjonsforvent-ningene, trekker det isolert sett i retning av at vi bør vurdere kraftigere pengepolitiske tiltak. Risikoen for fall i inflasjonsforventningene vurderes som større enn risikoen for en økning.

Regjeringens forslag til nasjonalbudsjett og statsbudsjett for 2004 ble lagt fram 8. oktober. Finanskomiteens innstilling foreligger senest 20. november. Sterkere vekst i offentlig sysselsetting og forbruk enn det som er foreslått i budsjettopplegget kan isolert sett gi grunnlag for en annen rentebane.

Anslagene i referansebanen tilsier en kraftig vekst i forbruket den nærmeste tiden. Veksten i privat konsum i inneværende kvartal er i referansebanen anslått til 1¾ prosent. Første kvartal neste år ventes en vekst på 1½ prosent. Varekonsumindeksen, KNR og andre indikatorer vil gi ny informasjon om utviklingen i konsumet den nærmeste tiden. Dersom vekst i privat konsum uteblir, gir det isolert sett grunnlag for å vurdere en rente under eller i nedre del av intervallet.

Kredittveksten og veksten i boligprisene gir en indikasjon på om utviklingen er holdbar på sikt. Med de kraftige lettelsene i pengepolitikken gjennom 2003 er det risiko for at kredittveksten skyter fart. I så fall kan det gi grunnlag for en rente over det anbefalte intervallet. Men utviklingen i kreditt til husholdningene og boligprisene må veies mot utviklingen i kreditt til bedriftene og utviklingen i leieprisene på næringsbygg.

Den internasjonale konjunktursituasjonen kan ha passert et vendepunkt. Det er spesielt vanskelig å anslå den videre økonomiske utviklingen rundt vendepunkter. Gjennom de neste 4 månedene vil vi løpende få informasjon om hvorvidt det vi har lagt til grunn viser seg å være i tråd med den faktiske utviklingen.

Økt fokus på ubalanser i USAs økonomi ligger trolig bak svingninger mellom hovedvalutaene de siste ukene. Euroen er styrket. Skulle dette i sin tur lede til endrede utsikter i europeiske økonomier, kan det medføre ytterligere rentereduksjoner i Europa. I en slik situasjon vil kronekursen isolert sett kunne styrke seg. Eventuelle rentereduksjoner i andre sentralbanker vil trekke i retning av å vurdere en rente i nedre del av eller under det foreslåtte intervallet.

Utviklingen i arbeidsmarkedet har betydning for pris- og lønnsveksten framover. AKU-ledigheten anslås til 4¾ prosent ved utgangen av strategiperioden. Vesentlige avvik fra dette gir isolert sett grunn til å sette renten utenfor det anbefalte intervallet.

3.3 Pengepolitikk under særskilt ugunstige utviklingsbaner

Ovenfor er det listet opp noen sentrale usikkerhetsfaktorer som vi får mer informasjon om gjennom strategiperioden. Situasjoner der mange av disse forholdene samtidig utvikler seg svært ugunstig er relativt lite sannsynlig. Den pengepolitiske strategi bør være robust for slike særskilt ugunstige utviklingsbaner, som er kjennetegnet ved en vesentlig konflikt på kort sikt mellom hensynet til å nå inflasjonsmålet og hensynet til realøkonomisk stabilitet.

En vesentlig konflikt vil inntreffe dersom det kommer et nytt tilbakeslag internasjonalt uten at oljeprisen faller, samtidig som konsumveksten innenlands blir enda høyere enn anslått. Det kan gi forventninger om høy renteforskjell mot utlandet og en vesentlig styrking av kronen. Dersom en slik kombinasjon av forstyrrelser skulle oppstå, kan det vise seg svært krevende å både bringe prisveksten opp til målet og samtidig sørge for balanse i realøkonomien de neste to til tre årene.

En slik utviklingsbane innebærer en vanskelig avveining. Én mulig strategi kan være å holde renten svært lav for å motvirke en vesentlig sterkere kronekurs, selv om det fører til at ubalansene i realøkonomien tiltar. Utviklingen internasjonalt kan imidlertid etter hvert ta seg opp igjen, slik at kronekursen kommer tilbake på et mer normalt nivå. Hvis det samtidig er et stort press på realressursene innenlands, kan prisveksten skyte fart.

En alternativ strategi kan være sette opp renten for å dempe presset i realøkonomien, selv om dette bidrar til ytterligere styrking av kronen. Det kan imidlertid ikke utelukkes at det kan ta lang tid før den internasjonale økonomiske utviklingen tar seg opp, slik at inflasjonen festner seg på et svært lavt nivå.

Dersom en situasjon som beskrevet over skulle oppstå, vil vi i avveiningene legge stor vekt på at inflasjonsmålet skal være et troverdig anker for inflasjonsforventningene. Dersom inflasjonen i lengre tid ligger vesentlig under målet, kan inflasjonsforventningene festne seg på et for lavt nivå. Dersom troverdigheten til inflasjonsmålet svekkes, vil det medføre større realøkonomiske kostnader å bringe inflasjonen opp mot målet.

En noe mer sannsynlig utviklingsbane enn den som er beskrevet ovenfor, er at den internasjonale økonomiske utviklingen fremover blir verre enn anslått, samtidig som norsk økonomi også blir rammet, med lav oljepris, svak vekst i produksjon og sysselsetting og lav inflasjon. En slik utvikling innebærer imidlertid ikke de samme vanskelige avveiningene i rentesettingen som skissert ovenfor.

Konklusjon

• Norges Banks operative gjennomføring av pengepolitikken skal rettes inn mot lav og stabil inflasjon. Inflasjonsmålet er satt til 2½ prosent.
• Styringsrenten settes ut fra en samlet vurdering av utsiktene for inflasjonen, normalt to år fram i tid. Renten vil normalt endres gradvis slik at vi kan vurdere virkningene av renteendringer og annen ny informasjon om den økonomiske utviklingen.
• Med tillit til inflasjonsmålet i finansmarkedene har Norges Bank større mulighet enn ellers til også å ivareta hensynet til stabilitet i realøkonomien. Denne muligheten vil øke etter hvert som inflasjonsmålet blir innarbeidet som anker for lønnsdannelsen.
• En økonomisk utvikling om lag som anslått og det risikobildet vi nå ser for oss, tilsier en foliorente i intervallet 2 – 3 prosent ved begynnelsen av mars 2004.
• Utviklingen i kronekursen og effektene av en sterkere krone på prisvekst og produksjon er usikre. Dersom kronekursen holder seg sterk, kan det gi grunnlag for å vurdere en rente i nedre del av eller lavere enn intervallet. Tilsvarende er det grunnlag for å vurdere en rente i øvre del av eller høyere enn intervallet dersom kronen skulle svekke seg kraftig. Eventuelle rentereaksjoner må baseres på en analyse av bakgrunnen for kursbevegelsene og på en vurdering av varigheten av kursendringen.
• Etter en temmelig lang periode med lav inflasjon må det være riktig å være særlig aktpågivende i pengepolitikken dersom inflasjonen ikke tiltar som ventet. I så fall vil det bli aktuelt å redusere renten eller alternativt holde renten uendret på det lave nivået selv når rentenivået ute begynner å stige.
• Intervallet for renten bør løpende vurderes i forhold til ny informasjon som kommer i løpet av strategiperioden og som er av vesentlig betydning for utsiktene for realøkonomien og inflasjonen.

Fotnoter